来源：投资家

湖南老板卖零食，身家80亿

作者 | 冯晨晨

从一家名不见经传的小作坊，到A股当前的头部零食品牌商，在湖南浏阳老板张学武、张学文兄弟二人十几年的努力下，成功让盐津铺子上演了逆袭戏码。

12月29日收盘，盐津铺子涨3.7%，每股报收69.48元，总市值达136.22亿元，在几家零食企业中名列前列，仅次于洽洽食品176亿元的市值，为张学武兄弟带来高达86亿的身家。

盐津铺子的逆袭史主要是在2022年。这一年由于成功“傍上”高速增长的零食量贩新赛道，使其迎来资本市场的关注，全年股价上涨了28.29%。近期，盐津铺子更因增资零食很忙，“补刀”良品铺子，而备受关注。

只不过，在竞争日趋激烈的背景下，随着三只松鼠、良品铺子等纷纷调转船头，开始实行低价策略，盐津铺子的好日子怕是要结束了。

商战，有时就是如此朴实无华。

随着A股零食界巨头盐津铺子、好想你，与量贩渠道霸主零食很忙集团的快速“抱团”，留下已经“退出”的另一家零食巨头良品铺子，在一旁独自黯然。

近日，A股上市公司好想你及盐津铺子第一大股东盐津铺子控股，与零食很忙集团（包括零食很忙与赵一鸣零食）达成战略合作，前两者分别以7亿元和3.5亿元入股后者。据好想你公告，增资完成后，其将持有零食很忙6.64%股权，照此计算，零食很忙估值可达105亿元。

值得一提的是，就在这笔交易的2个月前，良品铺子从投资仅半年的赵一鸣退出，并对外表示“赚到”6000万元。可没想到，在良品铺子退出不到一个月，赵一鸣零食与零食很忙就进行战略合并，接着便到了盐津铺子与好想你的入局环节，四方资本瞬间形成合力。

对此，良品铺子直呼“上当”，并称赵一鸣刻意隐瞒真实情况，已经对其起诉。

而其给出的理由是，赵一鸣在一定程度上打了“感情牌”，称从未就与零食很忙的合并征询过自己的意见，甚至还强调有独立上市的计划，因此希望能主动出让股权。零食很忙和赵一鸣，这两家量贩零食行业排在第一与第三的企业，合计涉及近7000家门店以及超过70亿元销售额，不可能在22天内，完成合并所需的所有流程。

说到底，在这场零食巨头的商业格局大战中，赵一鸣与零食很忙的快速抱团，让良品铺子认为自己吃了亏，至少当初能在去除“顺水人情”的因素下，卖出一个更好的价钱。而随后“友商”盐津铺子与好想你迅速入局的“补刀”，无疑令良品铺子更加恼火。

▲（盐津铺子董事长张学武）

至于盐津铺子与好想你为何“补刀”，与零食量贩赛道最近两年的快速兴起有关。

量贩一词来源于日语，目的是通过捆绑式销售降低产品整体价格，引发消费者的购买欲。而量贩零食是指以全面运营的优势，实现高性价比的一种专卖店模式。与传统零食分销相比，量贩不仅涉及种类更多，由于采取总部直采直供，在运营效率更高的同时，也能拿出更多的利润给到消费者。

在消费大环境更加理智的背景下，量贩模式便迎来快速发展窗口。今年上半年，零食很忙实现营收37.81亿元，1.2亿元的净利润，是2022年全年数据的两倍。而身为零食很忙重要控股子公司的赵一鸣，上半年的营收与利润，分别为27.86亿元和7631万元，同样均为去年全年的两倍。

华泰研究数据显示，全国量贩零食店数量在2021~2022年，均以超过100%的速度增长，截至2023上半年，全国量贩零食店数量或已超1.6万家。而零食很忙与赵一鸣在合并后，合计接近7000家的店面数量，足以影响甚至改变当前量贩零食行业的市场格局。

而盐津铺子的资金入局后，既能帮助零食很忙继续快速布局，坐稳行业第一的宝座，亦能对自身的业绩产生正反馈。今年上半年，盐津铺子在零食量贩渠道方面的收入为3.24亿元，占总营收的比例已经达到17%，其中通过零食很忙实现的销售额2.08亿元，并将继续高增长。

不仅如此，盐津铺子也可借此，更好的与零食很忙进行利益捆绑。就像方正证券评价，此前，市场担忧下游渠道规模提升后，会压制上游供应链的利润，但此次投资后，双方将建立更良性稳定的合作关系，博弈空间大幅缩小。

不可否认，在盐津铺子“补刀”的背后，本质是争抢一个正在快速崛起的低价新赛道。

盐津铺子的发展，此前主要依靠在线下渠道的发力，并通过与沃尔玛、华润万家等传统商超合作，实现在全国范围的快速铺开。而其目前最高的收入来源，依旧是经销和其他渠道，2022年来自电商渠道的营收占比还不足15%。

在风向转变的今天，消费者正变得对价格越发理智与敏感，低价与性价比成为挂在嘴边的词语，这也成为盐津铺子后来居上的原因。中国食品产业分析师朱丹蓬对「市界」表示，“盐津铺子走的是中低端大众化路线，采取店中店的线下销售模式，没有太多的临街店，成本比较低”。

最近两年，不同于三只松鼠、良品铺子等高端零食的定位，盐津铺子在低价路线的步调十分坚定，其先是于2021年，提出“高品质+高性价比”的口号，接着在2022年推出魔芋丝、辣卤礼包等9.9元量贩装系列，连官网上都写着“一大袋超满足”的醒目标语。

零食很忙也正是在2022年，瞬间超越沃尔玛，成为盐津铺子第一大客户，并占据当年销售额比例的高达7.31%，直接甩开第二沃尔玛近5个百分点。而低价的重要性，也被消费者的“用脚投票”，反映在了业绩中。

在盐津铺子、良品铺子与三只松鼠这三家A股零食头部企业里，只有盐津铺子今年营收实现正增长，在前三季度同比大涨52.54%后，达到30亿元，并超越去年全年数据。不过，盐津铺子想达成在去年年底喊出的，三年营收超百亿的战略目标，还有一定的困难。

坐不住的良品铺子与三只松鼠两家企业，纷纷采取降价的方式，试图挽回部分市场份额。

率先行动的是三只松鼠，在2023年4月明确“高端性价比”战略，大致是通过供应链整合及强化内部管理，实现提质降价。而直呼“不降价就活不下去”的良品铺子，更是在11月底“大刀一挥”，宣布300款产品平均降价22%，最高降幅45%，这也是其成立17年以来最大规模降价。

其实，低价并不意味着一定不赚钱。

东财Choice数据显示，盐津铺子的净利润此前常年维持在1亿元之下，直到2019年才突破这一大关。而2022年，盐津铺子的净利润便从1.54亿元增至3.02亿元，实现翻倍。今年前三季度，盐津铺子的净利润更是达到4亿元，而良品铺子是1.9亿元，三只松鼠为1.7亿元，盐津铺子比两者之和还高。

其实，三者虽然都身为A股零食头部企业，存在诸多交集，但在细分赛道的侧重点却有所区别。盐津铺子能有如此赚钱能力，主要还是因为其产品布局，与其他两家相比，做的是高毛利产品。今年前三季度，盐津铺子的整体毛利率是34.45%，高于良品铺子的28.54%和三只松鼠的24.74%。

目前，盐津铺子的主要产品种类为辣卤零食、休闲烘焙（含点心）以及深海零食，毛利率分别为34.83%、33.89%和50.16%。良品铺子主要为肉类零食、糖果糕点及坚果炒货三种，毛利率分别为29.97%、27.35%、24.43%，其中同为第三大产品的深海零食与坚果炒货，毛利差距达到一倍以上。而坚果业务营收占比达56%的三只松鼠，25%的坚果炒货类毛利率，也导致其是三家中整体毛利率最低的。

此外，大客户改变引起的渠道改变，也为盐津铺子节约销售费用助力。

2022年，盐津铺子销售费用较上年同期下降了9.51%，为4.57亿元，公司表示主要是因为调整营销战略，减少商超渠道投入，导致销售费用减少。加上友商们线上渠道流量费、坑位费等影响，到今年前三季度，盐津铺子销售费用率下降至12.3%，远低于竞品。

在不断给到投资者可能性与遐想空间后，曾经不温不火的盐津铺子实现了逆袭。截至12月29日收盘，盐津铺子的市值为136亿元，远超友商。

押对零食量贩“卖水人”，盐津铺子成功背后，依然无法高枕无忧。

特点标签化，是一家公司不可缺少的宣传手段，相比于三只松鼠与坚果一词的强绑定，以及被称为“高端零食第一股”的良品铺子，自主生产模式是盐津铺子对外宣传的一个重要资本，并因此获得“零食自主制造第一股”的称号。

不过，自主生产模式虽然在一定程度上，让盐津铺子对产品的质量等方面的把控能力更强，但同时也大幅增加了其资产上的负担。截至2023年第三季度末，盐津铺子的存货已达5.15亿元，比上年同期增加118%，并达到总资产的18.8%，是良品铺子同期的3倍。

而盐津铺子另一个引以为豪的特点，就是董事长张学武所自诩的“零食界华为”，不可否认的是，盐津铺子的确是三家中研发投入最高的一个，仅今年前三季度的研发费用就达6300万元，费用占比2.1%，但每年几千万的投入，似乎也没有为其产品上的提升，带来太大的贡献。

其实，虽然盐津铺子目前的盈利能力较强，但在资金底蕴方面却并不突出。

截至2023年第三季度末，盐津铺子的货币资金不过2.76亿元，甚至不及其当期存货的一半，而短期借款则高达4亿元，无法形成资金上的覆盖。良品铺子的货币资金高达14.78亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债合计不足3亿元，资金相对充裕。

实际上，《中国休闲食品产业现状及消费行为数据研究报告》显示，2010年~2022年，中国休闲食品行业市场规模，一度从4100亿元增至1.1万亿元，但预计到2027年也只会到1.2万亿元。

这意味着，随着我国休闲零食赛道进入饱和阶段，竞争压力将会越发明显。在存量市场竞争中，零食品牌们不得不从别人碗里“抢饭”吃，而随着良品铺子与三只松鼠的调转车头，也将令“价格战”变得更严峻。当低价竞争进入白热化，零食品牌商需要比拼的，不仅是对于渠道的掌控以及成本的把控，还有资金的储备。

其实，即便是三者中毛利率最高的盐津铺子，也在2020年后出现明显拐点，从43.83%减至35.71%，并依旧呈现不断下滑的趋势，且与良品铺子和三只松鼠间的毛利率差距，也在缩小。

在产品上，盐津铺子存在产品太过依赖某种类别的特点。

2022年，辣卤零食的营收增幅高达60.45%，远高于盐津铺子整体增速的26.83%，而毛利率“担当”的深海零食与休闲烘焙（含点心），营收增速还不到20%。今年上半年，盐津铺子的辣卤零食营收虽然再度增长95.63%，但毛利率却下滑7.45%，只剩33.38%，甚至已低于其平均毛利率的35.34%。

这意味着，辣卤零食业务已成为盐津铺子的“双刃剑”，只剩三大板块中营收占比最低的深海零食业务，还在苦苦支撑着毛利率。

此外，在渠道端，盐津铺子目前所依仗的量贩零食赛道，朱丹蓬表示，“盐津铺子是卖货给零食很忙，一定程度能够保证自己的利润，至于量贩渠道商们再按什么价位去卖，和其没有太大关系”。相较其它品牌，良品铺子有价格优势，但和一些白牌产品相比，其还是有一定的品牌溢价的。

另外，量贩零食还能火多久，同样是个问题。2023年上半年，零食很忙与赵一鸣的销售净利率，分别只有3.17%与2.7%，基本已压至盈利极限，甚至不及良品铺子同期的4.7%，更别提盐津铺子高达13.3%的净利率了。

“因价格低廉和产品多样而受到消费者欢迎的零食量贩店，目前正经历发展红利期，但这不会持久，要想获得可持续发展，必须在保证产品性价比的基础上，提升产品质量”，朱丹蓬补充道。因此，虽然在目前取得阶段性领先优势的盐津铺子，并非可以高枕无忧。

不可避免地行业内卷，正在给盐津铺子们的增长提出更多挑战，而在市场逐渐饱和、产品同质化越发严重等多方位因素的影响下，很多消费者的心声确实是“打得越热闹越好，反正谁便宜我就买谁”。