国君国际：美国通胀再起，警惕“不着陆”风险

转自：周浩宏观研究

作者：周浩、孙英超

美国经济：美国1月CPI高于市场预期，通胀进一步下行动力不足。美国劳工部最新数据显示，美国1月CPI同比上升3.1%，较去年12月的3.4%略有下降，高于市场预期的2.9%。从环比角度看，美国通胀下行动力不足，通胀与核心通胀环比增幅均有所扩大。美国1月CPI环比上升0.3%，高于市场预期值（0.2%），环比增幅为2023年9月以来最高值；美联储更为青睐的核心CPI环比增长0.4%，为2023年5月以来最高值。

美国国债：“不着陆”交易主导收益率上行，与“软着陆”相比，“不着陆”意味着经济在货币紧缩环境中仍然表现强劲，这对于中长期利率的影响较大。

美债利率走势：过去一周，中长期美债收益率全线上行。具体来看，2月13日美国劳工部公布的通胀数据大超预期，这进一步压降了市场对于美联储将于3月议息会议降息的预期，10年美债收益率盘内从一周最低值4.13%迅速抬升至超过4.32%，当日收涨近14BP。

美债期限结构：收益率曲线倒挂幅度基本无变化。过去一周，受超预期的通胀数据影响，美债收益率普遍上行，但是其对各期限美债影响并无显著差异，周内收益率曲线倒挂幅度基本无变化，基本维持在-32BP附近。

往后看，须警惕美国经济从“软着陆”到“不着陆”转变带来的风险。虽然基于家庭和企业端的良好表现，美国经济暂无“衰退”之忧。但是美国经济相对火热的表现却会带来降息时点的推迟，这可能会给之前大刀阔斧交易“降息”的美债市场带来一定扰动。

美国通胀再起，警惕“不着陆”风险

美国1月CPI高于市场预期，通胀进一步下行动力不足。美国劳工部最新数据显示，美国1月CPI同比上升3.1%，较去年12月的3.4%略有下降，高于市场预期的2.9%。从环比角度看，美国通胀下行动力不足，通胀与核心通胀环比增幅均有所扩大。美国1月CPI环比上升0.3%，高于市场预期值（0.2%），环比增幅为2023年9月以来最高值；美联储更为青睐的核心CPI环比增长0.4%，为2023年5月以来最高值。

住房与核心服务通胀粘滞性突出。按分项来看，美国劳工部在1月CPI公布前上调住房分项权重，这进一步提高了住房通胀对CPI的拉动作用，住房通胀对1月CPI涨幅贡献已经超过三分之二（2.1%/3.1%）；除此以外，核心服务亦贡献了1.1个百分点的通胀涨幅。

住房与医疗服务价格上行预期下，美国通胀压力依旧存在。一方面，在美国住宅市场似乎进入到“低销量高价格”的新常态背景下，住房价格将成为美国通胀下行的最大“拦路虎”；另一方面，医疗保险削减了对医生3.4%的费用支出，这将导致个人端医疗支出的增长，进而会对医疗服务价格造成压力，该部分风险将会在2月CPI统计中逐步显露。

基于当前美国强劲的非农和顽固的通胀数据，市场开始调降未来一年的降息预期。市场起初对美联储1月议息会议的反应过于乐观，这与美联储主席鲍威尔的“鹰派”发言格格不入，而随着美国劳动力市场及通胀数据的陆续公布，市场开始逐步确认鲍威尔的表态所言非虚。截至2月14日，期货市场隐含的3月首次降息可能性已经降至10.6%，5月首次降息概率回落至41.6%，全年降息次数由接近6次逐步修正至不足4次。

在本轮加息周期中，美国经济并未表现出过多疲态，消费者需求和家庭负债表表现颇具韧性。一方面，2024年1月美国密歇根大学消费调查数据全线爆发，各分项均创下2021年下半年以来的最高值，消费者信心指数、当前经济环境指数、消费者预期指数分别从2023年12月的69.7、73.3、67.4大幅提升至2024年1月的79.0、81.9以及77.1。另一方面，美国房屋价格、股票和债券市场的优秀表现也提振了家庭负债表，从而对经济的平稳运行起到有力支持。然而，周四公布的零售数据大幅低于预期，尽管对短期经济的判断影响较小，但未来的趋势值得进一步关注。

除家庭端消费者信心稳步攀升外，美国制造业景气度也在不断修复。1月标普制造业PMI自2023年5月来首次回到扩张区间；与此同时，受新订单增长拉动，ISM制造业PMI在荣枯线下萎缩程度大幅收窄。

往后看，须警惕美国经济从“软着陆”到“不着陆”转变带来的风险。基于家庭和企业端的良好表现，美国经济暂无“衰退”之忧。截至2月15日，亚特兰大联储GDPNow显示美国2024第一季度GDP年化季环比增速预期约为3%，仍然表现较有韧性。然而美国经济相对火热的表现却会带来降息时点的推迟，这可能会给之前大刀阔斧交易“降息”的美债市场带来一定扰动。

美债：“不着陆”交易主导收益率上行

1）美债一周回顾

过去一周（2024.02.09-2024.02.15），中长期美债收益率全线上行。2月9日以来10年美国国债收益率上涨7BP，当月累计上涨25BP。具体来看，2月13日美国劳工部公布的通胀数据大超预期，这进一步压降了市场对于美联储将于3月议息会议降息的预期，10年美债收益率盘内从一周最低值4.13%迅速抬升至超过4.32%，当日收涨近14BP。整体来看，中长期美债收益率月内涨幅位于20BP-31BP之间。