回撤後的淨值修復是大概率事件

過去三年風光無限的量化行業，2024年開年遭遇當頭一棒。隨着資金快速從小盤股、微盤股流出，不少量化產品的超額收益快速回撤，有的甚至面臨“負超額”困境。

市場由此傳出“量化已死”的聲音。

事實上，針對量化策略在小盤股、尾盤股過度暴露的問題，早已有量化機構提出預警。例如白鷺資管在2023年11月表示“微盤股存在流動性風險”；而鳴石基金創始人袁宇更是早在2019年論文中闡述了小市值股票的一系列風險。

多數風格相對穩健的量化機構，旗下中性、DMA等產品的收益並未過多受到此輪殺跌波及，部分甚至斬獲了正向收益。

“或許經過此輪危機後，量化機構們不會在微盤股上做過多暴露、選股也不會太集中。”其中一位量化機構管理人表示，回顧歷史，量化基金的回撤併非孤例，大概率也不會是最後一次。相應地，回撤後的淨值修復亦是大概率事件。

部分量化機構提前控制小微盤股暴露風險

相較於公募，私募機構在這輪危機中的回撤更加嚴重。

以指數增強產品業績表現爲例，通聯數據顯示，2024年1月1日至2月8日，公募300指增、500指增、1000指增、主動增強基金累計平均超額分別爲-0.29%、-0.89%、0.02%、-2.83%；私募300指增、500指增、1000指增、主動增強基金累計平均超額分別爲-3.58%、-9.20%、-6.81%、-5.42%。

從目前公佈的部分託管數據看，市場上量化中性產品春節前的周度虧損整體約爲7個點。

國泰君安總結道，春節前市場經歷了“雪球集中敲入引發基差快速擴大——對沖成本快速增加導致DMA虧損平倉——DMA多頭部分平倉導致小微盤股踩踏——暴露在小微盤的主動增強基金回撤進一步加深回調——資金入場拉昇500ETF、1000ETF導致市值分佈不均的指增超額收益回調”幾個階段：

“資金從小盤股、微盤股流出後，類似於‘抱團股瓦解’對主觀多頭基金的影響，小市值風格的瓦解對‘抱團’的量化基金產生了極大的影響，而由於小市值股票流動性更差，因此在下跌過程中其波動更加劇烈，踩踏的情況更爲嚴重。”

針對微盤股風險，白鷺資管早在去年就提出警示。2023年11月，白鷺資管在其官微中表示，微盤股存在流動性風險：“比如在資金積累了一定的倉位之後，集中退出時可能會引起踩踏（類似於2021年左右白馬股抱團行情的崩塌）。而對於微盤股來說，雖然目前裏面的資金量沒有當年抱團下的白馬股那麼大，但它的流動性也遠不如白馬股，所以當泡沫破掉的時候，影響可能也不會更小。”

白鷺資管在微盤股方面採取比較謹慎的態度，其相對於中證500的超額收益，在控制住2000或者1000的指數之後，和微盤股的相關性只有10%左右。“同時，我們也會將微盤股的持倉佔比控制在5%以內。所以綜合來看，我們對微盤股的暴露是非常低的。”

對於小市值和微盤股的估值和風險問題，鳴石基金創始人袁宇2019年在美國核心金融期刊JFE上發表過相關研究結論。

袁宇在論文《Size and value in China》中闡述，中國最小的30%股票（大約1500只），公司估值與本身經營基本面的相關性要遠低於其他70%上市公司，估值會受其他非基本面因素影響，例如，小市值公司估值中會含有併購中的潛在殼價值。因此，構建投資策略和風險模型時，不能把全市場模型自動延展到最小的30%市值的股票上，投資小市值公司需要單獨構建策略，尤其是風險模型。

除了幾家頭部量化機構外，規模較小的吾執投資旗下的中性策略也保持了嚴格風控原則。

公司產品部表示，從2023年4月份迭代以來，公司一直嚴格控制風格及行業敞口暴露，限制行業敞口及風格因子：

“我們各個產品線對微盤股暴露始終極爲有限，微盤股權重長期低於市場平均水平。”

1月份以來，面對市場的極端行情，吾執團隊提早佈局風控措施，同時交易團隊果斷進行人工干預（極端行情下的必要措施），並且降低了整體倉位。除去多頭部分有所控制外，也加強了基差管理，以抵禦基差波動帶來的影響。

它們在2月取得正向收益

控制小微盤股風格暴露的一大弊端在於，當小市值風格較爲強勢時，產品超額收益相對不佳，會引發投資人不滿。

白鷺資管在2023年末坦言：“由於微盤股2023年的強勢，更多地暴露微盤股的確能夠獲取更多的超額，但同時，也要承受微盤股的潛在流動性風險，以及未來行情轉向的風險。”

一位風格穩健的量化私募管理人對第一財經記者表示：“自家產品控制了小微盤股風險敞口，導致2023年超額收益表現不佳，由此引發了部分投資人贖回。”

盈虧同源，在市場風格轉換的2024年，那些風格過度暴露的管理人只能承受超額大幅回撤的苦楚，而採取穩健策略的量化機構則“守得雲開見月明”。

在年內29家頭部量化私募機構旗下中性代表產品均產生較大回撤的背景下，鳴石基金旗下中性策略今年以來回撤較小，多隻中性產品回撤不到1%，部分產品甚至取得了正收益。

鳴石基金旗下中性代表產品 數據來源：私募排排網

嚴格控制風格及行業敞口暴露的吾執投資，旗下DMA產品也在2月走出了漂亮的反彈曲線。

吾執投資認爲，當後市流動性危機解除後，異常的市場狀態將會逐步修復，雪球出清完成，基差將會恢復常態。根據市場修復的狀態，產品管理將逐步恢復常態化，倉位也逐步恢復正常。

事實上，部分此前急速下挫的量化產品，隨着近幾個交易日市場反彈，淨值也得到了修復。

第一財經記者從渠道端獲取的數據，2月22日明汯股票精選預估上漲4.3%，本週（2.19~2.22）已取得了17%的正向收益，該產品2月整體收益爲正。

國泰君安表示，結合本次量化基金的回撤來看，如果是小盤股下跌導致的淨值回撤，建議等待小盤股反彈後收緊市值敞口，謹防反彈後再次回踩；如果是市值分佈不均引發的alpha回撤，近期超額收益可能會有所反彈，但管理人方面需要重新審視風控模型，收緊市值分佈因子的風險敞口，謹防市值分佈因子由過去認知的alpha變爲未來的smart beta，從而再次引發超額回撤。

責任編輯：劉萬里 SF014