作者 | 餘律 王之凡 張夢 張峻滔 郭嘉沂

經濟數據,風險偏好

美國:通脹粘性和勞動力市場韌性強於市場預期,觸發降息預期顯著收斂。美聯儲官員多支持下半年降息50-75bp並開啓貨幣政策正常化,但具體行動仍視經濟數據而定。美國財政支出談判取得突破性進展,2024年財政支出總額確定保持擴張,新財年預算有望在近期敲定。

歐元區:經濟受到生產活動復甦的支撐。1月製造業景氣度普遍好轉,服務業則表現參差。歐央行正在密切關注影響通脹粘性的薪資數據。去年第四季度協商薪資增速回落。密切關注今年5月公佈的第一季度協商薪資數據,將影響降息時點。

英國:經濟意外指數繼續走弱。英國1月CPI如期降溫,但服務通脹提速。英國央行在2月議息會議上繼續以6比3的票數通過暫停加息,不過首次有人提議降息,且前瞻指引措辭軟化。美歐英貨幣前景趨同。

日本:2023年第四季度實際GDP意外負增長,宣告經濟陷入技術性衰退,爲4月加息預期蒙上陰影。爲擺脫“黑金”醜聞,日本首相岸田文雄宣佈解散執政黨內派閥宏池會,安倍派、二階派等隨之解散,支持率未明顯回升。

一、全球市場風險偏好監測:降息預期收斂

1月美國通脹與就業數據大超預期,ISM PMI反彈,但消費、生產部門走弱,經濟數據較爲混亂。目前市場對美聯儲5月降息預期已經回落至40%以下,預期全年降息幅度由150bp收斂至75-100bp。美元指數、美債收益率反彈。美股在科技股帶領下創下歷史新高後,近期隨着美債收益率反彈陷入高位震盪。黃金高位震盪,原油價格震盪。

資產表現方面,美元指數站上104,多數貨幣對美元走弱,美元兌人民幣徘徊於7.20下方。10Y、2Y美債收益率最高反彈至4.3%、4.6%左右。倫敦金快速回落後快速反彈回到2000美元/盎司上方,NYMEX原油在75美元/桶上方震盪。銅快速回落後快速反彈,黑色系中鐵礦石螺紋鋼快速回落。美股、日經創歷史新高,A股和港股反彈。從RAI指標來看,市場情緒再度升至75分位數附近,明顯回暖。

二、美國經濟監測:通脹粘性強於預期

2.1 增長

2月我們構建的庫存週期需求走強,十大經濟指標環比走平,高頻基本面繼續走強但增速放緩,諮商局LEI走弱。OECD預測美國2024年GDP同比增速雖有所放緩,但表現依然總體強於非美髮達經濟體。

2.1.1 個人消費與經濟活動

高頻數據方面,紅皮書零售同比增速回落,汽油消費回落,信用卡消費中的零售同比回落,醫療保健同比大幅反彈,服裝分項季節性大幅波動,近期再度回落。可選消費中汽車零部件、建築材料、電子產品同比跌幅收窄,傢俱、娛樂分項回落。煉廠產能利用率延續回落,粗鋼產能利用率近期繼續反彈。經濟意外指數觸及高位後小幅回落,同時紐約聯儲經濟活動指數溫和回升。全球供應鏈壓力指數暫未進一步回升。美國個人儲蓄消耗加快,累計超額儲蓄已經回落至3000億美元以下。

低頻數據方面,工業產出、零售銷售均低於預期,消費者信心低於預期但連續兩個月擴張。個人實際收入連續半年回升,消費者購買力回升給與消費支撐。

2.1.2 投資和房地產

私人投資方面,非國防、飛機資本品新訂單環比回暖,製造業新訂單回升至50以上。庫存週期正在經歷被動去庫存,未來非住宅投資有望隨庫存週期進入補庫存階段回升。房地產市場方面,美國新屋銷售同比增加28000套,房貸申請同比變動小幅回落,可能受到季節性因素、近期房貸利率小幅反彈的雙重影響。

2.1.3 景氣調查

景氣度指標普遍反彈。景氣指標中製造業PMI反彈至接近榮枯線水平,非製造業PMI在連續回落後再度回暖並保持在50以上。消費者信心指數持續上行,Sentix經濟預期、ZEW經濟預期反彈接近0。儘管近期部分經濟數據不及預期,但預期較爲更樂觀。調查通脹預期降溫,密歇根消費者1年通脹預期輕微反彈至3.0%,5年通脹預期回落至2.9%。

2.2 通脹與就業

美國1月CPI同比增速3.1%,超出市場預期的2.9%,環比增速0.3%超出市場預期的0.2%;核心CPI同比增速3.9%,超出市場預期的3.7%,環比增速0.4%,超出市場預期的0.3%。從亞特蘭大聯儲的彈性、粘性CPI看,核心粘性CPI出現反彈。

1月新增非農就業35.3人,高於市場預期的18萬人。失業率3.7%,低於市場預期的3.8%,與前值持平。時薪增速環比0.6%,高於市場預期的0.3%,也高於前值的0.4%;同比增速4.5%,高於市場預期和前值的4.1%。1月新增非農就業、時薪增速再次大幅超出預期,失業率、勞動參與率低於預期,勞動力市場再次表現出超預期韌性。周度數據方面,首次申請失業金人數反彈後再度回落,繼續維持在歷史低位。新工作發佈強勁反彈後有所回落。目前勞動力供應持續偏緊,勞動力市場的火熱給通脹控制增添變數。

2.3 流動性指標監測

當前美元宏觀流動性總量寬裕但邊際上繼續收緊。流動性工具使用方面,逆回購規模回落至5500億美元左右。由於美國2024財年支出法案依然懸而未決,短期內美債發行壓力較輕,逆回購規模下行速率或繼續小幅放緩。FIMA回購量、貼現窗口、其他貸款使用量均歸0。BTFP使用量在其利率調整後有所下滑。因BTFP到期後將不再續作,紐約聯儲主席威廉姆斯近期強調了貼現窗口的持續可用性。他指出銀行如有需要應準備好使用貼現窗口。

2.4 貨幣與財政政策

美聯儲1月議息會議如期按兵不動。會議聲明措辭修改較多,刪除了12月對於經濟活動的負面評價,認爲當前就業、通脹雙目標取得平衡;明確表達了不適宜降息,需要有更強信心確保通脹實質性向2%移動。主席鮑威爾在發佈會上表示,今年某個時間點會降息,但是沒有足夠的信心在3月議息會議降息。2月發表講話的美聯儲官員多支持下半年降息50-75bp,在夏季開始貨幣政策正常化,但具體行動仍視經濟數據而定。1月會議紀要顯示,大多數(most)與會者指出了過快放鬆政策立場的風險,一些(some)與會者指出價格穩定的進展可能會停滯,不確定限制性貨幣政策需要維持多久。多名(many)與會者認爲在下次會議上適宜開始深入討論資產負債表問題。紀要還指出市場估值相對基本面偏高。寫字樓的交易水平較低,價格尚未完全反映疲軟的基本面。

縮表方面,2月美聯儲還未減持美債和MBS,但1月減持美債量超出計劃。財政政策方面,TGA賬戶餘額超出預期水平,但受到支出限制的影響,美國國債淨髮行規模已經連續三個月遠不及美國財政部計劃金額,美債供給壓力明顯減輕。但根據美國白宮、美國財政部、國會預算辦公室等來源的預估,2024年美債供給壓力預計依然處於歷史偏高水平。預算博弈帶來的第一季度供給不足將加大後面三個季度的供給衝擊。

財政政策方面,美國時間1月8日美國兩黨對2024財年財政支出總額達成一致,自主支出(discretionary spending)總額達到1.66萬億美元,略高於拜登與前任衆議長麥卡錫達成的1.59萬億美元。1.66萬億美元的自主支出規模僅次於2023財年的1.72萬億美元,與2022財年持平,爲歷史第二高。美國時間1月18日,兩黨通過新的臨時撥款繼續爲政府提供短期融資,爲各政府部門具體的支出法案爭取立法時間。農業部、能源和水資源部、退伍軍人事業部、交通運輸部的關門時限爲3月1日,其他部門爲3月8日。若在3月1日前不能通過部門支出法案,則需要新的臨時撥款,或出現部分政府關門。不過在總支出已經達成一致的背景下,各部門支出法案確定只是時間問題。CBO預計2024年美國財政赤字率約5.35%,較2023年6.29%並無明顯縮減。美國財政政策保持擴張,將繼續對美國經濟構成支撐。

美債發行方面,受到財政支出法案不確定性的影響,第一季度美債淨髮行顯著低於美國財政部計劃。當前2024財年支出總額已經確定,融資需求仍然較高。CBO預估的發債融資規模爲1.65萬億美元,美國財政部預估爲1.5萬億美元。當財政支出法案通過後,美債發行量很可能再次大幅增加,謹防出現類似2023年第三季度的供給衝擊。

三、歐元區經濟監測:製造業邊際回暖

高頻數據方面,德國經濟領先指數高位震盪,歐元區經濟意外指數延續回升,或繼續受到生產活動復甦的支撐。德國貨運里程同比進一步向正值區域靠攏。每天就座食客數量同比重新上行,擺脫負增長。此外,新工作發佈數暗示1月新增就業人數可能有所增加。

低頻數據方面,軟指標監測體系中,1月IFO製造業現有訂單指數、出口預期指數環比降幅收窄;消費者和服務業信心指標邊際走弱;產成品庫存指數的絕對水平已連續3個月上升。消費者信心指數顯示零售銷售同比的上行動能將減弱。PMI方面,1月歐元區前四大經濟體制造業景氣度普遍好轉,與高頻指標呼應;服務業則表現參差,德國、法國與意大利、西班牙的數據分化。歐元區關鍵指標複合經濟指數在1月略有回落。

3.1 通脹與貨幣政策

1月歐元區HICP從去年12月的2.9%降至2.8%,創2023年11月以來新低,但高於市場預期的2.7%;核心HICP從前值3.4%放緩至3.3%,也高於預期的3.2%。相對粘性的服務通脹抵消了疲軟核心商品帶來的影響。

歐央行正在密切關注影響通脹粘性的薪資數據。歐央行統計的歐元區協商薪資同比增速在去年第四季度錄得4.5%,低於前值4.7%。歐央行於1月議息會議指出,工資增長目前“方向良好”,未來幾個月將會有這方面的“豐富信息”。除了歐央行在3月議息會議公佈的預測值外,523日將公佈今年第一季度協商薪資數據,這包含了非常關鍵的春季薪資談判結果。根據我們的模型測算,倘若該數據未降至3.95%~4.36%,歐央行推遲降息的風險可能將增加。目前市場預計歐央行6月首次降息的概率接近80%,年內降息100~125bp。

四、英國經濟監測:服務通脹仍高企

4.1 經濟數據概覽

高頻數據方面,受消費、製造業拖累,經濟意外指數繼續走弱。銀行卡消費情況弱於去年同期,與可選消費疲弱有關。節假日過後,重型卡車使用恢復程度同樣略遜於去年同期。與德國類似,每天就座食客數量同比在2月出現明顯回升。

低頻數據顯示,由於服務業萎靡,2023年12月GDP環比萎縮0.1%,截至2023年11月三個月GDP環比下滑0.2%。不過,1月服務業和綜合PMI繼續上行,製造業PMI也出現好轉跡象。消費者信心指數大幅走強帶動零售銷售走高。

4.2 通脹與貨幣政策

英國1月CPI同比上漲4%,低於市場預期的4.2%,與前值持平;核心CPI同比上漲5.1%,低於市場預期的5.2%,同樣與前值持平。服務業通脹在1月加速至6.5%。食品雜貨、服裝、交通、傢俱和家庭用品成本的下滑拉低了通脹,和服務業通脹相抵消。不過,去年12月至今年1月,隨着監管上限的小幅上調,家庭能源價格上漲。二手車價格自去年5月以來也首次攀升。

英國央行在2月議息會議上繼續以6比3的票數通過暫停加息的決議,符合市場預期。值得注意的是,反對者中出現了與往常不同的聲音——一位成員提議啓動降息。前瞻指引刪除了“如果通脹持續需要進一步緊縮”的措辭。本次公佈的經濟預測顯示,在假設基準利率維持在5.25%不變的路徑上,通脹將在兩年內降至1.4%,三年後爲0.9%,這暗示這種政策過於緊縮。貝利儘管肯定了未來降息方向,但打擊了短期內降息的預期。他在最新發言中表示,1月低於預期的通脹使經濟基本回到原有水平,該結果“相對於我們本可能會達到的水平而言顯然令人鼓舞”,“基本讓我們保持原狀”。但他警告稱,服務業通脹和薪酬增長仍然過高,無法將通脹順利帶回2%的目標水平。貝利稱,英國央行已從判斷政策需要多具限制性轉向當前政策立場需要保持多久以抑制通脹。目前市場預計英國央行於今年8首次降息的概率爲67%,年內降息75~100bp。

五、日本經濟監測:經濟陷入技術性衰退

5.1 增長

日本零售銷售、批發銷售、消費者信心指數、經濟觀察家指數和就業率繼續處於景氣高位,月工時和製造業PMI則繼續表現不佳。與上個月相比,工業生產指數、實際出口指數和景氣動向指數反彈,脫離低分位數區域;製造業庫存顯著回落,但仍在50分位數附近。

2月15日,日本政府報告顯示,2023年第四季度日本實際GDP年化季環比初值爲-0.4%,遠低於預期增速1.1%,前值由-2.9%修正爲-3.3%,連續兩個季度的GDP負增意味着日本經濟已陷入技術性衰退。同時,初步統計顯示日本2023年名義GDP增長5.7%,達到591萬億日元;按美元計價日本名義GDP約合4.2106萬億美元,下滑至全球第四位,被德國反超。

分項來看,內需疲弱、外需強勁。私人消費拖累GDP增長0.5個百分點,爲連續第三個季度萎縮,降幅逐季遞減,除居民實際收入負增長帶來的家庭支出走弱外,服務消費也在收縮。私人投資(地產+設備)拖累GDP增長0.3個百分點,爲連續第三個季度萎縮,降幅逐季遞減。政府支出(消費+投資)意外轉負,拖累GDP增長0.2個百分點。淨出口則貢獻0.7個增長點,除商品出口外,日元貶值之下日本旅遊業吸引力提升,導致服務貿易順差增加。

2月19日,日本首相岸田文雄突然宣佈解散所在自民黨黨內派閥宏池會,推動自民黨以“政策集團”取代派閥,隨後六大派閥中的安倍派、二階派、森山派和茂木派也隨之解散,日本政壇發生巨大變動。岸田文雄解散派閥之舉的直接原因是擺脫“黑金”政壇醜聞。2023年11月“黑金”醜聞發酵,即執政黨自民黨內多個派閥對其所屬國會議員下達競選資金銷售指標,要求他們出售政治籌款聚會“門票”,超出要求指標部分的資金將以“回扣”形式返還給議員,而且這部分資金將不在派閥收支報告和議員收支報告上進行登記,從而成爲不受監管的祕密資金,“黑金”醜聞使得民衆對自民黨由來已久的派閥政治癒加不滿,日本檢方即刻開展立案調查。岸田以退爲進解散宏池會,意在挽救岌岌可危的支持率,延長其內閣壽命,但無疑會使自民黨內局勢更加複雜(原屬安倍派的福田達夫表示要建立新的集團),也會招致無意解散派閥(麻生派等)的不滿。而從支持率來看,岸田內閣的支持率雖停止下跌,但反彈程度有限,政策集團是否“舊瓶裝新酒”也未可知。歷史上,1989年“利庫路特醜聞”曝光後自民黨也曾制定《政治改革大綱》決心解散派閥,最終以失敗告終。本任日本首相任期到2025年9月左右,而岸田文雄的自民黨總裁任期則到2024年9月,我們將繼續關注日本政壇的變化。

5.2 通脹

高頻數據顯示,2月前半月日本物價回落的速度減緩。實際薪資增速負增長的幅度有所收窄,但情況仍然嚴峻。日本經濟技術性衰退繼續打壓日本央行的加息預期,這也使得日元成爲2024年2月G7中表現最弱的貨幣。儘管如此,市場對4月日本央行退出負利率的預期仍有67%左右。

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