利率的提高也意味着企業融資成本以及居民消費成本的增升,同時也可能帶動日元走強,進而對出口構成抑制。因此,對於調整負利率,日本央行就不能不慎之又慎。

除了繼續將10年期國債收益率目標維持在0左右之外,日本央行新年的首次貨幣政策例會同時做出了將短期利率目標保持爲-0.1%不變的決定,市場先前對日本央行將於4月份結束負利率的猜想濃度難免沖淡,好在季度展望報告中日本央行認爲物價漲幅將在一段時間內繼續超過2%的目標,且實現價格目標的確定性在繼續逐步增加,由此又多少堅定了市場推斷日本央行即將放棄負利率並進入加息軌道的信心。

通脹水平連升,但穩定性待察

追蹤日本物價的動態走勢發現,過去40年中日本的核心CPI(消費價格指數)只有2014年短暫突破過3%,隨後便快速回落且一蹶不振。不過,這種長期被通貨緊縮苦苦纏繞與反覆折磨的格局自2022年4月起便開始緩慢解構且逐步進入加速狀態。日本總務省公佈的最新數據顯示,2023年去除生鮮食品後的平均核心CPI同比上漲3.1%,創出41年來的新高,且至去年12月,日本核心CPI連續28個月同比上漲,連續21個月超過日本央行2%的通脹控制目標。

如同當初基於頑固性的通貨緊縮價格環境日本央行不得不推出負利率一樣,今天通貨膨脹是否表現出穩定的黏性或者持續性,無疑是日本央行是否考慮退出負利率政策的最主要指標。按照日本央行的最新展望報告,2024年度日本核心CPI爲2.4%,相比前期預測值調低了0.4個百分點;同時,經合組織(OECD)公佈的2024年《對日經濟審查報告》指出,日本的CPI在2024年可維持在2%,日本的通脹水平至少未來一年繼續保持在日本央行的政策目標之上。

然而,從預測值也可以看到,日本2024年的核心CPI顯然比前一年弱了不少,之所以如此,日本央行擔心進口產品價格尤其是上游能源產品價格會因全球經濟復甦難度的增加而再度走低,同時,日元的持續疲軟在去年CPI的上漲中發揮了不小的作用,而今年美聯儲的加息聲浪極可能會帶動日元上行,從而給物價上行產生壓力。還有一個重要指標尤其值得關注,在已經連續10個季度負增長的基礎上,去年全年日本“供需缺口”繼續顯示負值狀態。“供需缺口”是表示日本經濟的需求和供給之差的指標,由內閣府和日本央行分別根據不同指標進行推算,“缺口”數值爲正,說明需求過剩,容易導致通貨膨脹;數值爲負,說明供給過剩,容易導致通貨緊縮。這種趨勢如果得不到扭轉,將會繼續拉低CPI。

因此,看上去日本的核心CPI已在近兩年實現了達標,時間週期上應該也不算短,日本央行就此理應考慮結束負利率,但就是至今還未做出決斷,只能說明日本央行認爲物價上漲的時間還不夠充分,支持通脹的因素還不夠紮實,通脹維持在目標範疇之上並不具有穩定性,至少核心CPI接下來再經過連續兩個季度的上行,同時保持2%以上的上行節奏,日本央行也許會做出升息的安排。

工資接續提高,但對物價推力存疑

通貨膨脹分爲成本推動型與需求拉動型兩種,日本目前的通脹顯然屬於前者,即進口產品價格帶動了CPI的暫時性強勁,只是這種通貨膨脹帶有明顯的負外部性,即加重民衆生活成本,進而反噬消費。日本總務省公佈的最新調查結果顯示,2023年日本兩人以上家庭月均消費支出約爲29.4萬日元(約合人民幣14056元),同比下降2.6%,且該調查所涉及的10個消費大類中7個類別開支同比下降,其中食品、居住及教育開支下降顯著。因此,就政策目標而言,通脹的改善無疑可圈可點,只是這種通脹本質上絕對不是日本政府所願意看到的。

理論上說,通貨膨脹會強化消費預期,也就是通脹的走強並不一定引起消費的走弱,但前提是工資價格的漲幅必須高於產品價格的漲幅。日本內閣厚生勞動省公佈的統計結果顯示,2023年日本勞動者人均名義現金工資爲32.99萬日元(約合人民幣15772元),比上年增加1.2%,名義工資漲幅顯著跑輸CPI漲幅,若再進一步看與CPI漲幅相對照的實際工資收入水平,就更是慘不忍睹,日本由此成爲發達經濟體中唯一實際收入未能實現增長的國家。在此需要強調的是,日本實際工資水平已連續兩年下降,而且2023年名義工資的上漲還是在當年春季工資談判(即“春鬥”)加薪幅度達到3.8%這一30年來最高水平的基礎上實現的。

2024年的“春鬥”時下正在如火如荼地進行,主流預測談判加薪水平可能達到4%左右,與此同時,日本政府去年底通過了一項總額超過17萬億日元的經濟刺激計劃,其中一方面向低收入家庭發放7萬日元的補助金,另一方面從6月開始以納稅者本人和撫養家屬爲對象,每人減免3萬日元所得稅和1萬日元居民稅,與此同時,延長汽油、電、城市煤氣費用的補助金時限至4月底,日本內閣府就此計算出的結果是,包括工資增長和減稅措施在內,2024財年日本人均收入將增長3.8%,超過2.4%的通脹預測值。若最終結果符合預期,這將是日本人均收入增速三年來首次超過通脹。

不過,按照以往經驗,能夠在“春鬥”中承諾加薪的都是大企業,而日本的中小企業則佔了80%,沒有大企業那樣的加薪底氣,即便承諾加薪,幅度也不會很大,這樣,“春鬥”可產生的總體加薪力度或許並不會十分強勁。工資提高也意味着企業成本的上升以及企業利潤的被壓縮,結果也可能抑制就業,並拉低全社會的實際收入水平,同樣會不利消費。對於日本央行而言,除了需要看到工資的“充分”提高外,更要看達到工資和物價之間產生良性循環並形成有效的“工資—通脹”螺旋機理,否則,將會在利率政策調整上保持謹慎姿態。

經濟增長略強,但需考慮連續性

日本內閣府發佈的初步統計結果顯示,2023年日本實際GDP同比增長1.9%,反映物價上漲的GDP名義增長率爲5.7%,整體上看經濟氣象表現不錯。但值得注意的是,雖然日本經濟增長實現了年度正收益,GDP規模卻從世界第三下降到第四,被德國反超,且這也是自1968年以來日本GDP時隔55年首次落後德國;另外,去年第三季度日本經濟一度出現意料之外的負增長,儘管第四季度勉強收紅進而避免了經濟的技術性衰退,但由此留下的陰影短期內卻難以抹去。

受益於日元貶值,日本貨物貿易出口去年錄得了同比增長2.8%的好成績,年度出口額創下歷史新高,同時貿易逆差規模大幅下降,由此對GDP的邊際拉動作用也十分顯著,如果不出意外,這種趨勢有望在今年繼續保持;從內需看,今年日本民衆的工資增速超過往年應當沒有多大懸念,居民現金/存款佔比升至目前的54%,顯著高於發達經濟體水平,負利率環境下存在超額儲蓄釋放並對消費構成拉動之力;另一方面,政府新一輪經濟刺激計劃也有望拉動GDP約1.2個百分點,鑑於此,日本央行以及國際貨幣基金組織(IMF)等權威機構均一致性預測今年日本經濟還將繼續增長。

但仔細分析又不難發現,無論是IMF還是OECD,對今年日本經濟增長的預測值均只有1%左右,而且較前期預測都出現了明顯的下調,而即便是預測較爲樂觀的日本央行,給出的預測值也只有1.2%,增長結果顯著弱於前一年的實際值。值得注意的是,據標普全球發佈的最新報告,2月份日本製造業採購經理人指數(PMI)下滑至47.2,爲三年多來的最低水平,且該指數已連續九個月低於50榮枯線。另外,目前日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢,且低於過去十年的平均水平。而從中長期看,日本老齡化程度進一步加深,困擾經濟的結構性矛盾始終存在,經濟增長的內生動能並不十分豐沛與穩定。

因此,對於日本央行而言,在經濟增長上下兩難的情景下貿然終止負利率,極有可能對投資、消費以及出口產生逆風。目前日本財政收入對發行國債的依賴率超過34%,取消負利率等於就是提高了日本的國債收益率,根據日本財務省對利率變動的敏感性分析,利率上升1%,2024~2026財年的國債還本付息支出將分別增加1.5萬億、4.0萬億和7.2萬億日元,公共財政負擔顯著增升不說,政府的投資功能也勢必受到不小的“擠出”。另外,國債利率上升也會給日本央行帶來巨大虧損,據經濟學人的估算,按日本央行的國債持有量,國債收益率上升0.25個百分點,日本央行未實現損失將達到7.5萬億日元,作爲“最後貸款人”,日本央行對國債購買以及流動性增量投放的功能也必然因此大大稀釋。更爲重要的是,利率的提高也意味着企業融資成本以及居民消費成本的增升,同時也可能帶動日元走強,進而對出口構成抑制。既如此,對於調整負利率,日本央行就不能不慎之又慎。

金融市場走旺,但要防範內外風險

在去年狂飆28.24%的基礎上,今年以來日本股市繼續高舉高打,並一路升至34年來的最高,漲幅也顯著超過其他主要市場,受到影響,持有充足現金頭寸的日本上市公司快速擴容至六成以上。不僅如此,過去一年中,日本政府發行了超過45萬億日元的增量國債,二級市場的國債交易規模更是突破200萬億日元,另外,境內外投資人還在外匯市場積極借入日元,芝商所的日元成交量一度放大至創紀錄的750億美元/日,全年日元交易始終保持活躍狀態,日本金融市場呈現出全面繁榮的格局。

但不得不承認的是,金融市場的繁榮很大程度上是日本央行直接推動的結果,如日本央行在股票市場不斷買入ETF並營造出十分活躍的“羊羣效應”,同時央行也在國債二級市場上從商業銀行手中持續大筆購進國債,並對日元貶值保持了高度的容忍與剋制,而這一切當然都是建立在負利率基礎之上的。由於利率爲負,日本央行買入ETF所需拆借出的資金成本相對低廉,同時可生成更爲顯著的比較收益,進而充實自己增量買入的底氣;由於利率爲負,使得國債YCC(收益率曲線控制)的彈高空間始終受到了壓制,國債發行成本以及央行採購成本都得以削減,至於貶值的日元,就更是負利率直接關聯出的產物。

既然一派興旺繁榮的金融市場是由自己一手推動所成,日本央行就不願意看到好不容易得來的成果被輕易地毀掉。對於日本央行來說,目前需要考慮的不僅僅是在政策上對金融市場進一步支持,也要充分關注美聯儲的政策動向。過去兩年中,美聯儲連續大幅加息,日元被動貶值的同時與美元的利差也不斷擴大,雖然其間日元承壓不小,可日本央行就是沒有追隨美聯儲的腳步,而是繼續堅守負利率政策,此舉也成功引導了國際資本不斷借入廉價的日元,繼而轉身投資歐美債券以及日本股市,日元的下貶空間多少得到了封堵,日本股市也並沒有因爲日元貶值而受到影響;如今,美聯儲降息預期正在不斷強化,理論上說美元的貶值會導致資本流向日元,並推動日元升值,從而對日本股市構成進一步利好,但實際結果卻並非如此,因爲美聯儲一旦放鬆貨幣政策,美日貨幣的利差空間會出現收斂,資本套利空間也會被壓縮,這種情況下,日元價值的“窪地效應”就會消失,進而對股票市場構成負面影響。

在美聯儲做出降息決定之前,日本央行也可率先而動,即提前讓利率迴歸到正常軌道,只是結果仍是日美貨幣利差空間的收窄,同時日元的融資成本上升,相應的融資價值可能被稀釋,股票市場由此獲得的增量資金將大打折扣,何況如前所指,結束負利率將會對政府投資、企業加槓桿、出口貿易以及居民消費構成不小的成本增升扼制,外加YCC的隨之廢止,國債發行的低成本與流暢性優勢會遭遇殘酷化解,宏觀經濟因此所受到的打擊可能超出預期,而一旦這種結果出現,也許就是日本股市轉頭向下的開始,由此也註定日本央行在政策調整上不會輕而易舉地去闖灘涉險。所以,對於美聯儲貨幣政策的動向,日本央行會保持高度的關注,只是爲了保險起見,在美聯儲開始降息之前,日本央行不會貿然採取行動,而且如同先前美聯儲升息不止日本央行卻處之泰然一樣,面對美聯儲降息節奏的啓動,日本央行還會選擇我行我素。

(作者系中國市場學會理事、經濟學教授)

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