实际利率过高，不仅会抑制企业投资和居民消费，还会引发资金“脱实向虚”，加剧金融空转风险。未来仍需至少增量降息40BP以填补中美利差剩余缺口，结构性货币政策工具可作为降低实际利率的灵活工具。

特约作者 程强/文

通常来说，货币政策工具分为价格型、数量型、以及结构性工具。近年来在货币政策实践中，一个明显的感受是，数量型货币政策工具使用较多，结构性工具越来越丰富，似乎数量型工具的重要性已超过价格型工具。有一些观点认为，中国的利率工具是失效的。然而，真的是这样吗？

价格型货币政策工具能不能起到明显效果，关键要看是不是有效引导了实际利率的下降。在讨论利率问题时，通常认为降息是有利于刺激总需求扩张的，然而，这种普遍的观点缺乏一个前提，即降息的同时通货膨胀率保持稳定。在凯恩斯的经典理论中，货币当局决定的货币供应量和流动性偏好决定的货币需求量相互匹配，从而达到均衡利率水平。虽然流动性偏好理论在讨论短期利率变化时可以理想化地聚焦短期影响，从而规避名义利率和实际利率的差别，但在实践中，货币政策往往具有周期性，货币政策是否持续稳定有效需要观察更长时期的利率变化与经济表现，在更长的时间范围内，通货膨胀率是变化的，考察实际利率也就变得非常有必要。

中国利率水平低吗？

如果简单看名义利率的纵向对比，中国的各项名义利率正在不断创历史新低。截至2023年12月，存款利率方面，中国六大国有行平均1年定存利率为1.55%，处于不断下行的历史低位；贷款利率方面，1年期LPR在3.45%的水平，自2019年LPR改革以来也持续下调。从名义利率来看，2019年以来存贷款利率均有不同幅度下调，似乎货币政策宽松力度不小，但从扩需求的角度看，除疫情扰动和扰动退潮导致的阶段性经济回温以外，2019年以来总需求相对偏弱的问题仍持续拖累中国经济的增长，内生动能仍不稳固，宽货币是否仍有效于提振增长动能引发了较多关注。

如果横向对比疫情冲击以来的累积降息幅度或利率下行幅度，中国央行利率调整较为谨慎，而且“跨周期”取向明显强于“逆周期”。疫情爆发后主要经济体纷纷快速降息以提振投资需求，以对冲消费需求的下降，美国、英国等发达经济体以及印度、巴西等发展中经济体均进行了快速、大幅降息。从政策利率（各国央行逆回购类公开市场操作利率）来看，各国政策利率降幅在0.65至3个百分点之间，而其中降幅较低的英国、韩国、澳大利亚、泰国等国均已降至超低利率水平，缺乏进一步下调的空间。从市场利率（货币市场隔夜利率）来看，各国市场利率降幅在0.65至2.5个百分点之间。

与之对比，中国7天逆回购利率在2020年全年下调了30BPs，R001和R007中枢在2020年一二季度下降了1个百分点左右，在此基础上的政策利率与货币市场拆借利率均仍在正常利率区间。

各国疫后实行宽松的货币政策遵循了凯恩斯经典理论，即认为利率下降有助于刺激总产出增加。IS-LM模型中，在产品市场上，利率的下降有助于刺激总产出增加，利率对产出的影响实际上是通过投资实现的。需要注意的是，在凯恩斯的论述和IS-LM模型中，关注的利率变量是实际利率而非名义利率。

实际利率是经过价格水平变化调整过后的名义利率。实际利率考虑了通货膨胀对货币购买力的影响，比名义利率更准确地体现“利率”作为资产回报衡量标准的属性。

实际利率简单表述为名义利率与通胀率之差。企业投资决策需要评估负债成本和投资收益，负债成本与名义利率直接相关，而投资收益则与整体通胀环境密切相关，若整体通胀水平过低甚至为负，就会缺少普遍性的产品涨价空间，企业希望通过投资扩张持续获得增长现金流的预期就会较弱，沿着这个逻辑，在借贷成本刚性的前提下，保持合理的通胀水平是有利于提振企业投资意愿的。

货币政策有效与否，核心在于是否推动实际利率变化。过去两年，中国货币政策的实践中不乏降息降准，然而总需求仍然偏弱，弱预期仍然没有得到全面逆转，其核心矛盾或就在于通胀水平下降幅度超过了降息幅度，以致于名义利率趋降但实际利率反升。2021年下半年之后，中国通胀水平逐步回落，至2023年四季度CPI、PPI同比均出现负增长，导致货币政策降息未能推动实际利率下行，也就由此呈现出宽货币难以导向宽信用的表象。

以一年期国债到期收益率利率作为名义利率锚，以CPI和PPI加权均值作为通胀锚测算企业面临的实际利率。我们发现，尽管2020年以来央行多次降息，但企业面临的实际利率水平并未持续下行，由于通胀水平下探，实际利率在2021年四季度以来明显上行。

实际利率持续偏低或是美国经济韧性的原因之一。横向对比来看，疫后中国实际利率大幅超过美国。2023年中国经济呈现出供给强于需求的复苏态势，需求持续偏弱更是导致了全年通胀水平较低，部分月份出现“负通胀”，而美国则在疫后迎来了历史罕见的高通胀。在中国温和通胀、美国高通胀的对比之下，疫后中国实际利率水平一度大幅高于美国。

中国实际利率自2020年下半年开始在主要经济体中持续处于较高位置。2022年下半年以来，中国实际利率仅低于印度，当前2%以上的实际利率也远高于主要经济体近十年形成的-2%-0%的中枢区间。

实际利率的重要性

企业投资决策要考虑成本和收益两个方面，企业融资成本对名义利率高度敏感，贷款利率以贷款基准利率为锚，债券发行利率以国债利率为锚。而在投资收益方面，企业需要考量投资项目未来的收入、利润率等以对项目收益进行预期，收入与利润率都与通胀环境密切相关，通胀环境隐含了企业对产品未来涨价空间的预期，实践中PPI对企业利润增速有一定的相关性。融资成本（名义利率）与投资收益（通胀环境）相结合，实际利率（而非名义利率）就成为企业投资决策更全面的参考依据，这也是经典理论中实际利率影响投资从而影响总产出的实践路径。

在投资的三大方向中，基建投资由地方政府、国企等主导，而制造业投资和地产投资市场化水平更高，投资主体企业对实际利率也更加敏感。制造业通常具有重资产特征，投资行为对融资依赖度较高。我们发现制造业实际利率趋于下降的拐点多数情况下领先制造业投资增速回升拐点。

地产投资方面，地产行业实际利率在2016年至2020年基本在0%以下运行，同时期地产投资增速基本在5%-10%的区间波动。2019年地产行业实际利率开始趋势上行，至2020年下半年上升至0%以上，而这也是地产投资增速加速下行的开端。虽然本轮地产投资下行是疫情、部分地产企业风险显化等多重因素共同作用的结果，但房价涨幅下降甚至负增长导致地产行业实际利率升至0%以上或意味着地产行业开发投资的收益预期较低，0%的实际利率或成为房企开发投资意愿的临界点。

不同微观主体对实际利率的感受方式不同、关注角度不同，对实际利率的变化的反应可能也并不完全相同。

企业层面，企业中长期贷款对实际利率敏感。实体企业关注利率的出发点首先是融资成本，从企业贷款来看，疫情前实际利率的趋势性变化往往会带动企业中长期贷款余额增速反向变化，实际利率过高会抑制企业融资和投资扩张的意愿。但2022年以来，企业中长贷在信贷增量中的占比明显提高，企业贷款对实际利率反应钝化。“融资饥渴”的现象有一定的后置风险，在企业部门实际利率较高的情况下，企业部门盈利能力难以有效改善，中长期的债务负担可能加剧。

实际利率过高对企业经营有不利影响。工业企业利润增速与实际利率基本反向变动，在实际利率的两个影响因素中，名义利率决定企业的融资成本，融资成本会侵蚀企业利润；通胀反映企业的产品价格，关乎企业利润率，实际利率上行逻辑上对应着企业盈利能力的下降。工业企业库存增速与实际利率基本同向变动，通胀高低对企业经营预期影响显著，从而影响企业去、补库存决策，过高的实际利率可能导致企业库存持续去化、形成需求偏弱—供给收缩的负循环。

中游装备制造业实际利率分位更高。从国家统计局PPI统计的39个细分行业来看，截至2023年12月，30个行业实际利率水平在近十年50%以上分位，16个行业实际利率水平在近十年70%以上分位。从产业链角度看，中游装备制造业和部分原材料行业实际利率分位水平较高，下游消费品制造业和黑色、有色产业链实际利率分位较低。

居民部门对资产收益率更为敏感，理财-货基收益率适合作为名义利率锚。居民资产配置行为更关注名义收益率，对实际利率不敏感。居民资产配置的目标是获取更高的收益率，通胀因素对居民配置目标资产收益预期影响较为间接。以房产为例，房价与住宅销售大体同向变动，居民对房价的预期是购房意愿的重要参考因素，往往阶段性呈现房价越涨越买的特征。

高收益资产缺位导致居民存款增速高企。2022-2023年，由于疫情扰动、地产周期下行等因素影响，居民缺乏高收益资产选项，与此同时存款利率保持相对刚性，存款的相对性价比上升，居民存款增速也随之大幅上升，因此居民存款增速走势核心是其他资产与存款的比价效应。

居民实际利率走高可能驱动居民存款“定期化”、“理财化”。从存款结构的角度看，活期存款增速与居民实际利率整体呈反向变动，而定期存款增速则与居民实际利率变化在方向上并不明确相关。较高的居民实际利率会吸引更多居民资金转入收益率更高的定存或理财产品等其他资产，表现为居民流动性偏好下降。从货币活性的角度看，以M1/M2衡量货币活性，在居民实际利率较高时，货币活性也往往下降，背后也是更多活期存款转向其他资产的结果。

居民房贷对实际利率较为敏感。房贷是中国居民贷款中至关重要的一环，用住房贷款加权平均利率作为名义利率锚，房价指数作为通胀锚，以此测算房贷实际利率，发现房贷实际利率与房贷行为基本反向变化，较高的实际利率或对购房意愿形成压制，实际利率的下降则有望提振居民购房意愿。

实际利率上行还可能引发资金“脱实向虚”，加剧金融空转风险。在实际利率上升的过程中，企业融资需求下降，违约风险提升，以银行为代表的金融机构风险偏好下降，可能面临资产荒现象，这种背景下金融资源可能过量投向无风险资产，造成资金“脱实向虚”和金融空转风险。在2020年和2022年两次实际利率快速上行阶段，都观察到同业拆借日均成交额上升，而即便是跨年时点，资金利率也在走低，资金在金融体系“空转”的现象加剧。

实际利率下降的期待

货币政策平衡难求是中美名义利率倒挂、实际利率正挂的结果。过去两年，中国央行货币政策“内外均衡”目标的实现难度不小，内有总需求偏弱，微观主体对宽松的货币政策期待加码；外有海外加息周期，美元升值人民币贬值压力时而升温。美国快速、大幅度的加息导致中美名义利率倒挂，而通胀背离又导致中美实际利率正挂，货币政策存在天然的多目标制，在中国与海外货币政策周期偏离时就要面临多目标平衡的难题。2024年美国大概率转向降息周期，名义利率、通胀均有望有所回落，这将推动中美名义利率倒挂收窄，掣肘中国货币政策的汇率压力有望得到缓解，有望释放中国货币政策的更多空间。

货币政策基调新表述或指向政策发力推动通胀回升。2023年底的中央经济工作会议对货币政策定调中首次出现社融和货币供应量“和价格水平预期目标相匹配”的表述。对此，中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在2023-2024中国经济年会上表示，货币政策基调新提法突出了社会融资规模的重要性和关联性，有利于更好统筹实际经济增长和物价水平的预期目标要求，更加符合宏观调控的实际。

我们认为，新提法核心指向仍然是落在通胀本身，2024年或将着力推动整体经济走出2023年的“低通胀”环境，使通胀恢复温和上升，而这或仍将通过货币政策保持宽松、刺激需求扩张来实现。

货币政策或仍需增量降息40bp以填补中美利差剩余缺口。在通胀温和回升推动中国企业实际利率下降1.3个百分点和中美企业部门实际利差恢复至疫情前三年均值的基础上，中国货币政策或仍需增量降息40个BP以填补剩余的实际利差缺口。若以过去两年的降息操作来看，40个BP或仍需4次增量降息，稳健货币政策基调下到2025年下半年中美企业实际利差有望完全弥合。若单次降息步长能够有所提升，那么无疑将是对通胀回升、投资需求恢复扩张的重大积极信号。

结构性货币政策工具可作为降低实际利率的灵活工具。与总量型货币政策工具相比，结构性货币政策工具一般利率更低，能够降低目标主体融资成本，这也是一种通过降低名义利率来降低实际利率的方式。2022年地产市场风险显化以来，央行多次创设结构性工具以缓解房企压力，支持保交楼等，不排除未来央行创设新的结构性货币政策工具以缓解其他行业压力的可能性，结构性货币政策工具可能成为灵活的结构性降息工具。

（作者为德邦证券首席经济学家、研究所副所长）