【鋅二季報】今年還有機會嗎？

來源：紫金天風期貨研究所

【20240326】鋅二季報：今年還有機會嗎？

核心觀點

• 宏觀面上，儘管美聯儲加息週期已近尾聲，但利率水平仍會維持高位。其他國家降息節點或相對更早，下半年全球經濟有望企穩。國內經濟緩慢築底，政策形成實效尚需時日，復甦彈性較溫和。高利率下全球經濟內生增長動力難以持續，對全球需求復甦不宜過分高估。

• 供應端看，海外通脹下礦冶成本增加，部分高成本礦山和煉廠開始減產，新投產項目尚存變數。原料供應與終端需求大致匹配，主要矛盾在於煉廠端的過剩產能。原料緊缺將加大礦冶間的博弈，benchmark的談判情況不宜過分樂觀，綜合而言，小幅下調礦山增量至28萬噸，加工費benchmark談判圍繞140-170美元/幹噸展開。

• 需求端看，海外消費前弱後強，國內需求溫和增加，在財政政策延續較爲寬鬆的背景下，基建有望穩固鋅消費的基本盤，預計汽車及家電延續偏好表現，但地產端竣工增速面臨較大下行壓力。

• 整體來看，海外緊縮壓力減弱，但經濟調整壓力仍存。國內定調積極，經濟溫和恢復。礦企成本端支撐夯實鋅價底部，但當前全球需求偏弱，抑制鋅價上方空間。預計2024Q1滬鋅期價震盪盤整，從Q2開始供需維持緊平衡，期價重心緩慢上移，小幅下調國內全年累庫量級至4萬噸。

礦山端

鋅精礦-全球：2023年礦端供應不及預期

• 2023年全年全球鋅礦產量1225.8萬噸，較2022年減少16.9萬噸。2023年全球鋅礦供應不及預期主要源於海外端，除了部分礦山因利潤下滑減產外，礦石品位下降、工人罷工、項目提產不及預期、事故等也是影響供應的因素。

鋅精礦-全球：2024年Q1擾動不斷

• 俄羅斯Ozernoye鋅礦的所有者2月5日稱，該礦已將鋅精礦投產時間至少推遲至今年第三季度，並計劃在2025年實現該鋅礦產能的滿負荷運行，該礦年產量在30-35萬噸。

• 2月12日消息，倫丁位於葡萄牙的Neves Corvo礦因發生死亡事故暫停運營。該礦山計劃2024年生產12萬噸鋅和少量鉛。

• 艾芬豪礦業旗下剛果金的基普什（Kipushi）項目復產建設進度超預期，預計將於2024年第二季度投產，此前計劃在三季度。該礦山投產前5年的鋅產量預計超過25萬噸/年。

• 嘉能可表示，受週一登陸的颶風帶來的暴雨影響，該公司暫時停止了位於澳大利亞的McArthur River鋅礦和鉛礦的生產，McArthur River礦去年全年生產鋅精礦26.22萬噸，按日期估算的全年鋅礦產量影響大約爲減少1.5萬噸。

鋅精礦-海外：小幅下修2024年新增投產

• 截至24年一季度，新增項目喜憂參半，2024年重點新增投產項目在剛果Kipushi、墨西哥的Buenavista和Peñasquito、俄羅斯Ozernoye和波斯尼亞的Vares等，預計以上5座礦山貢獻30萬噸海外增量。

• Red Dog 和 Antamina 貢獻約17萬噸減量，主要原因爲復產不順和品位下降。

• 總的來看，截至24年一季度，礦端並無超預期擾動，主要是各大礦山投產節奏上有所變動，對全年供應帶來結構化影響。

鋅精礦-國內：火燒雲項目仍爲主要增量

• 對於2024年，國內鋅礦供應彈性相對較小，匡算增量在7.8萬噸左右。全年的主要增量來自於新疆的火燒雲項目。該項目年內已有部分鋅礦產出，預計2024年供應少量增量。

• 火燒雲項目預計採用露天開採+長距離管道運輸+火溼法聯合冶煉的採冶方案，通過長達480公里的管道，將碎磨成礦漿後的礦石通過管道從山上直接送到冶煉廠，該方案對成本較低對環境較爲友好。

• 當前國內加工費一路下行，礦冶矛盾較爲突出，對國內原料供應有所提振，最終小幅上調24年國內礦山新增產能至7萬噸。

鋅精礦-貿易流動：2024年進口量或將下滑

• 海關數據顯示，2023年12月鋅礦進口量44.19萬噸，同比增6.44%，環比增40.55%。全年進口量 472.32萬噸，同比增14.23%。全年自澳大利亞累計進口鋅礦115.24萬噸。

• 展望2024年，預期全球鋅礦供應偏緊，進口鋅礦加工費或將出現較大幅度回落，進口礦吸引力下降，進口量將出現明顯回落。而國內鋅礦供給彈性較小，預計總供應量將有明顯下滑，煉廠原料維持緊張。節奏上前松後緊。

全球鋅精礦平衡

• 產量方面，在中性情景下，預估24年新增鋅精礦28萬噸，其中海外新增產量22萬噸，同比增速2.56%；國內新增產量6萬噸，同比增速1.57%；

• 消費方面，當前tc超預期下行，煉廠投產受限，預計24年新增投產25萬噸，海外和國內分別新增15萬噸和10萬噸，中性預估2024年全球礦端短缺38萬噸；

冶煉端

鋅冶煉-全球：低加工費下的礦冶再平衡

• 2023年全年全球精煉鋅產量1386.3萬噸，較2022年增加51萬噸。中國貢獻主要增量，累計同比增加7.74%，歐洲產量累計同比減少6%，美洲產量累計同比增加1.47%。

• 展望24年，計劃新投產較多。例如河池南方和南方萬洋合計新產能55萬噸，其中新增產能20萬噸；再生鋅約有30萬噸新產能。整體而言，冶煉產能較爲充裕，但因原料供應偏緊、加工費偏低、需求暫無明顯改善等原因，冶煉端實際投產或遠不及預期。

• 在當前視角下，原料和實際需求並無明顯矛盾，主要矛盾在於原料供應與冶煉需求的劈叉，2024年度的benchmark仍在談判，談判區間已位於近十七年來的歷史低位，tc的下降有助於通過壓縮冶煉產能實現再平衡。

鋅冶煉-海外：德國和俄羅斯貢獻主要增量

• 2024年海外新增煉廠產能主要來自德國和俄羅斯。

• 德國Nordenham已於2024年Q1復產，年產能16萬噸；俄羅斯銅業的VerkhnyUfalei冶煉廠，涉及年產能12萬噸，預計2024年三季度投產；

• 同時考慮其他煉廠的新增產能和原有產能釋放，2024年海外冶煉廠約有30萬噸的增量。考慮到煉廠擴建節奏的不確定性以及原料供應緊張等因素，煉廠滿產概率相對有限，最終從中性角度下調2024年海外精煉鋅供應增量至10萬噸左右。

鋅冶煉-國內：滿產概率下滑，國內煉廠增速2.27%

• 2024年，國內仍有部分新增冶煉項目投產，如河南萬洋、金成鋅業、廣西永鑫等看加2023年年底河池南方新投產能的釋放，預計新增產能合計在60萬噸，供應端依然存在力。

• 不過，預期2024年鋅礦加工費較2023年有回落明顯，煉廠利潤難達2023H1的高水平，滿產超產的概率也將下滑，此外新投產能生產穩定性存不確定性，小幅下調國內全年產量至677萬噸，增速2.27%。

鋅錠進口：2024鋅錠進口回落明顯

• 12月精煉鋅進口窗口多關閉，進口量如期環比回落，進入Q1精煉鋅進口窗口間歇式開啓，預計進口量環比有所回升；

• 2月中下旬，鋅錠進口窗口再度短暫開啓，而保稅區庫存有限，預計3月中下旬將看到進口鋅錠有效流入。總的來看，進口貨源補充不足，國內檢修及春節因素擾動，精煉鋅供應壓力階段見頂回落。

海外需求

海外需求：利率下移對需求帶來邊際改善

• 美聯儲在3月份的議息會議中維持了利率水平不變，同時發佈了新的經濟預測，上調了對本年度的GDP增長預測與通脹預測。點陣圖顯示，預計2024年將降息3次，這一預測與市場預期相符。美聯儲主席鮑威爾在會議中重申，本輪週期利率已經觸頂，並確認了在今年啓動降息是合適的。

• 回顧歷史，結束加息週期後全球需求的恢復往往較爲緩慢，高利率下全球經濟內生增長動力難以持續。展望2024年，我們認爲全年維持高利率的可能性較低，隨着降息預期帶來邊際改善，高利率對經濟的壓制作用將迎來邊際改善，美國消費存在回暖預期，歐洲市場儘管尚未現經濟扭轉信號，但受基數較低影響，經濟進一步大幅下行空間受限，有望企穩築底。綜合看來，預計24年海外精煉鋅消費增長2.26%。

海外需求：小幅下調海外精煉鋅消費

• 鋅錠消費主要集中在基建、地產和汽車領域，對利率較爲敏感。自22年以來歐美央行激進加息，但美國經濟韌性明顯好於歐洲；

• 海外來看，鋅需求主要集中在汽車及地產板塊。美國1月新屋及成屋銷售增速均回升，其中1月新屋銷售總數年化爲66.1萬戶，同比下滑，低於預期兩萬戶。國成屋銷售季調折年數爲400萬套，同比增速小幅回升至-1.7%，已連續9個月回升，爲2023年8月以來的新高，汽車方面，汽車工人罷工影響逐步解除，12月汽車產量有效恢復，單月銷量同比增速5.3%。

• 展望2024年，加息週期已近尾聲，隨着降息預期帶來邊際改善，高利率對經濟的壓制作用將逐漸走弱，全球消費存在回暖預期，歐洲市場儘管尚未現經濟扭轉信號，但受基數較低影響，經濟進一步大幅下行空間受限，有望企穩築底。綜合看來，預計24年全球精煉鋅消費增長1.87%，海外精煉鋅消費同比增長2.72%。

全球精煉鋅平衡

• 較產量而言，考慮到冶煉耗損後預計24年新增精煉鋅25萬噸，其中海外新增10萬噸，國內新增15萬噸。且由於滬倫比值修復，進口盈虧下行，預估中國進口下行至27萬噸；

• 較消費而言，預計自第二季度末全球消費溫和復甦，新增消費量25萬噸，同比增速1.87%。但受淨出口下行和復甦上限的影響，海外過剩30萬噸。

終端需求

基建：基建投資穩固基本盤

• 2023年1-12月廣義、狹義基建投資同比分別爲8.2%、5.9%，分別較前值提升0.3、0.1個百分點。單月看，12月廣義、狹義基建投資當月同比分別爲10.7%、6.8%，分別較前值增速變動5.4、1.9個點。基建出現翹尾，指向隨着2023年四季度萬億國債落地發力，疊加去年暖冬爲基建提供較好天氣，項目年末趕工，基建建設進入加速期。

• 展望2024年，基建或仍是穩固的基本盤。小幅下調基建投資增速預期1%，預計2024年狹義/廣義基建投資增速分別爲9%/8.35%。對應耗鋅增速提高0.9%，預計24年基建板塊耗鋅量增速爲7%。

房地產：慣性下行拖累鋅消費

• 房地產投資和銷售面積增速降幅擴大。1-2月份，房地產開發企業房屋施工面積666902萬平方米，同比下降11.0%。其中，住宅施工面積466636萬平方米，下降11.4%。房屋新開工面積9429萬平方米，下降29.7%。其中，住宅新開工面積6796萬平方米，下降30.6%。房屋竣工面積10395萬平方米，下降20.2%。其中，住宅竣工面積7694萬平方米，下降20.2%。

• 一般新開工領先竣工約3年，新開工累計同比增速自2021年7月轉負，過去兩年較差的新開工數據拉低今年的竣工需求，竣工累計同比增速或有下滑，後期地產銷售及投資改善程度仍存不確定，將構成鋅消費拖累項，預計房地產行業增速下滑放緩，下調24年全年房地產竣工增速至-10%，鋅板塊耗鋅增速爲-4%。

交運：出口帶來新增量，但增速放緩

• 中汽協數據顯示，2024年1月汽車產銷分別完成241萬輛和243.9萬輛，環比分別下降21.7%和22.7%，同比分別增長51.2%和47.9%。

  產銷同比大幅增加，源於節前購車需求釋放及同期低基數的作用。

• 展望2024年，預計2024年乘用車銷量2670萬輛，同比+6.4%，出口爲乘用車貢獻主要增量；新能源乘用車預計銷售1143萬輛，滲透率上升至42.85%，出口總量預計爲643.97萬輛，是汽車市場貢獻增量的核心市場；

• 24年中國汽車市場增速小幅放緩，交運板塊耗鋅量增速下調3%，預計24年交運板塊耗鋅增速爲7%。

國內精煉鋅平衡

• 基於前述觀點，我們小幅下調國內精煉鋅的供應和消費，在中性情境下預估24年精煉鋅產量同比增長2.27%，消費同比增長1.08%；

• 預計2024年全年鋅礦進口量將大幅回落，24年精煉鋅或偏向小幅寬鬆，過剩量下調1萬噸。