如何理解黃金價格、美債利率和美元匯率同漲的邏輯和影響？

來源：中金固定收益研究

摘要

2024年3月以來，黃金、銅、石油等重要商品價格出現較大漲幅，我們認爲背後的根本因素或是市場擔憂美元信用削弱，導致以美元計價的商品、特別是供應偏緊的品種價格上漲。但同時美股在人工智能等帶動下表現仍強，疊加財政支出仍高，美國經濟仍展現韌性並制約美聯儲轉向寬鬆，因此出現了黃金價格、美債利率和美元匯率同漲的局面。

美元信用削弱或受近年美國財政大幅擴張及貨幣大幅超發拖累

美國利息支出負擔較重易引發對美國償債能力下滑擔憂。新冠疫情後美國政府大量舉債，特朗普和拜登兩屆任期內增加的美債共佔全部美債的四成以上。疊加此前美聯儲大幅加息，美國政府的利息支出直線上升。無論從絕對規模、佔財政收入的比重還是與其他財政支出的比較來看，當前美國政府的利息支出負擔均已較重。而這可能加重市場對美債償付能力的擔憂，進而加劇對美元的不信任。

大量舉債及高利率環境下，美國財政和貿易雙赤字“後遺症”顯現。雙赤字或也會加劇美元信用下降。在經濟、軍事和科技力量支持下，美國因雙赤字輸出的資金往往能通過對美企在全球獲得的利潤徵稅及資本流入而回流到美國，因此市場通常不會懷疑美國的償債能力和美元的購買能力。但當通脹導致美國利率持續上升時，美國利息負擔越來越重，難免令市場擔心美國國債的償付能力下滑。特別是美債投資者中海外投資者佔比較高，一旦海外投資者擔心美國國債的償付能力，可能就會轉向其他可替代物並要求美國國債支付更高的利息水平來平衡未來的償付風險，在此情況下，海外央行可能會逐步增持黃金、降低對美債的配比。

地緣政治環境及美企競爭力相對變化或會加劇市場對美國償付能力擔憂。近期地緣政治局勢變化以及美國企業在全球產業鏈上的競爭力相對下降可能也是對美國國債償付能力擔憂的觸發因素。因此，我們一方面看到在人工智能帶動下美股持續創新高，但另一方面也看到黃金價格一定程度上受到市場對美元信用下滑擔憂的影響而持續創新高。這相當於市場同時在信任美國和不信任美國兩個維度下注。但拉長趨勢來看，我們認爲後者影響可能加強並在中短期內進一步推高以美元定價的商品價格，使得美國陷入“美元信用削弱-以美元定價商品價格上漲-通脹韌性加強-美債利率維持高位-美國利息負擔加重-美債償付風險提升-美元信用削弱”的惡性循環。

“三高”背景下，美國經濟和股市最終或會逐漸走弱，屆時可能迎來美聯儲降息並促使股市資金流向債市

高油價、高利率和高工資往往會導致美國企業盈利收縮，並導致經濟和股市下滑，我們認爲此次可能也不例外。從未來兩三個季度來看，我們認爲前述惡性循環短期內可能會持續，進而使得美國經濟和股市再次冷卻，屆時美聯儲更易開啓降息。同時若美國股市下滑，那麼股票投資者可能轉向配置債券並有助於壓低美債利率。

美債利率或先升後降，黃金價格或仍有上漲空間，風險資產或需謹慎對待

總體而言，我們認爲短期內美債利率或仍會回升，三季度或會逐步回落，前提是股市出現相對明顯的調整。當前美歐股市估值偏高，疊加全球經濟和地緣政治不確定性上升，股市未來調整的風險可能會增加、或需謹慎對待。而美國國債或可以等待利率進一步上升、尤其是美股出現較明顯跌幅後再增配，畢竟美債供給仍高，因此或需股票投資者增持債券來幫助壓低利率，而增持前提可能就是股市下跌觸發資產配置需求轉移。其他資產方面，我們較看好黃金上漲空間，若美國償債能力有下降風險則可能促使投資者進一步增持黃金。而原油、有色、黑色等商品短期內不排除價格進一步走高，但考慮到價格走高也會反向抑制需求，上漲空間可能相對有限；同時若未來美歐需求收縮，也會帶動價格高位回落。至於中國債券，在全球經濟需求開始下滑的背景下，避險邏輯或會進一步壓低中國債券利率，尤其是外需若下滑也會對經濟有一定拖累，我們認爲未來國內貨幣政策可能還將進一步放鬆，可以繼續增配國內債券。

風險

美國通脹超預期回落，美聯儲貨幣政策超預期寬鬆。

正文

2024年3月份以來，黃金、銅、石油等重要商品價格出現了一輪較大的上漲，一定程度上也是美國3月份CPI超預期回升的推手。但我們認爲這一輪商品價格上漲的背後，可能並不完全是整體工業需求明顯增加引發的，也不完全是預期美聯儲降息進而帶來流動性寬鬆引發的。雖然一些供給擾動（比如石油減產，中國銅冶煉減產等）能局部解釋，但可能也不是最核心的原因。從歷史來看，在過去較長的一段時間內，黃金價格和美元指數是負相關的，而近期黃金價格卻在美元指數仍然較強的情況下也大幅上漲（圖1）。究其根本因素，我們認爲可能是市場對美元本身的不信任上升，導致了以美元計價的商品價格上漲，尤其是供應偏緊的品種。但與此同時，美股在人工智能等帶動下表現仍強，疊加財政支出力度未明顯下降，美國經濟仍展現韌性，並對美聯儲轉向寬鬆形成制約，因此出現了黃金價格、美元利率和美元匯率同漲的局面。

圖表1：近期黃金價格與美元指數同漲

注：數據截至2024年3月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元信用削弱或受近年美國財政大幅擴張及貨幣大幅超發拖累

美國利息支出負擔較重易引發對美國償債能力下滑擔憂

新冠疫情爆發後，美國政府爲支持多輪大規模刺激計劃持續大量發債。雖然從歷史情況來看，美國經常處於財政赤字狀態、財政盈餘時期較少，導致美國國債規模不斷增加（圖2），但歷任總統任職期間的舉債規模都不及近兩屆（圖3）。截至2024年4月11日，美國國債餘額爲34.56萬億美元。而在其中，特朗普任期內（2017年1月20日至2021年1月19日）產生的美國國債增量爲7.85億美元、佔當前全部美債餘額的22.7%；拜登截至目前的任期內（2021年1月20日至今）產生的美債增量爲6.78萬億美元、佔全部美債餘額的19.6%，二者合計佔到美債餘額的四成以上。

圖表2：美國國債餘額

注：數據截至2024年4月10日

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：歷屆任期內美國國債餘額增量

注：歷屆任期爲任期首年1月20日至末年1月19日，當前任期截至2024年4月10日；橫軸座標爲任期首年

資料來源：iFinD，中金公司研究部

疊加此前美聯儲大幅快速加息，大量舉債的後果之一就是美國政府的國債利息支出直線上升。從淨利息支出（政府支付的全部利息支出減去其所持國債的利息收入）的維度來看，截至2024年3月，美國聯邦政府淨利息支出規模的連續12個月累計值已高達7873億美元、爲歷史新高（圖4）。與此同時，美國利息支出佔財政收入的比重也大幅提高，截至2024年3月，近12個月淨利息支出佔近12個月財政收入的比重已升至17.2%，同樣處於歷史高位（圖5）。此外，從與其他財政支出分項相比，近12個月淨利息支出已經超過收入保障支出、並逼近國防支出，而從近3個月數據來看淨利息支出甚至已經超過國防支出（圖6、7）。從經濟和法理上來說，國債本金可以借新還舊，但利息是需要通過財政收入來償還的，因此存在一個理論上的極限，如果財政收入增長明顯落後於利息支出增長，那麼利息支出壓力就會越來越大，甚至可能出現旁氏騙局，而當前美國財政收入增速遠不及利息支出增速（圖8）。此外，若從不考慮利息收入抵扣的總利息支出來看，這一數值同樣大幅上升，截至2024年3月，近12個月累計的總利息支出已經升至1.02萬億美元（圖9），同期美國財政赤字規模爲1.66萬億美元。綜合多個維度來看，當前美國利息支出負擔已經較重。而這可能加重市場對美債償付能力的擔憂，進而加劇對美元的不信任。

圖表4：美國淨利息支出大幅增加

注：數據截至2024年3月

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表5：美國淨利息支出佔財政收入比重升至歷史高位

注：數據截至2024年3月；淨利息支出與財政收入均爲近12個月累計值

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表6：美國各項財政支出（近12個月累計值）

注：數據截至2024年3月

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表7：2024年3月美國各項財政支出

圖表8：美國財政收入增速不及淨利息支出增速

注：數據截至2024年3月；淨利息支出與財政收入增速均使用其近12個月累計值計算

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表9：美國不考慮利息收入抵扣的總利息支出同樣升至歷史高位

注：數據截至2024年3月

資料來源：haver，中金公司研究部

大量舉債及高利率環境下，美國財政和貿易雙赤字“後遺症”顯現

雙赤字或也會加劇美元信用下降。一般而言，出現雙赤字意味着一國需要通過借債來消費，但卻無法產生足夠的盈利來償還負債。與部分拉美國家類似，美國也是常年“財政+貿易”雙赤字的國家。而從歷史經驗來看，經歷過雙赤字和債務風險問題的部分拉美國家均出現過經濟、匯率和股市的下滑：

墨西哥

在1975年之前，墨西哥的赤字規模整體不大，佔GDP的比重在多數時間低於2%。不過隨着該國石油探明儲量明顯增加，政府對石油工業基礎設施投入了大量資金，石油預期收入的上升也使得公共部門擴大了對衛生和教育等其他領域的投入，政府赤字規模出現大幅增長（圖10）。在財政赤字大幅增加的同時，經常賬戶赤字也有所增加，佔GDP比重從1960-1973年平均2.1%上升至1975年的4.5%，1980年和1981年分別達5.1%和6.2%[1]。彼時外匯收入已不能有效彌補赤字，外債規模相應增加（圖11）。1980年代初，石油價格轉爲下跌，石油收入的減少使得公共財政狀況進一步惡化，1981年基本赤字率高達7.6%，此時對財政政策可持續性的擔憂開始增加，貨幣貶值和資本流出預期抬升，外債僅能以更短期限獲得。同時，1970年代末以來美聯儲的加息進程也大幅推升了利率水平，加重了墨西哥債務的付息以及再融資負擔，助推比索貶值，使得外債規模急劇增加，佔GDP比重從 20%左右躍升至1982年的近60%，而同年墨西哥的（非黃金）外匯儲備規模大幅下降（當年同比下降80%），最終墨西哥政府無力償付外債，不得不於8月宣佈無法償還債務本金，從而發生債務危機。

圖表10：墨西哥政府赤字規模

注：與總赤字相比，基本赤字考慮了（國有石油公司）的石油收入，因而赤字規模更小；數據來自Meza， Felipe， The Monetary and Fiscal History of Mexico： 1960-2017 （August 9， 2018）． University of Chicago， Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No． 2018-64

資料來源：Meza&Felipe（2018），中金公司研究部

圖表11：墨西哥國內外政府債務規模

注：數據來自Meza， Felipe， The Monetary and Fiscal History of Mexico： 1960-2017 （August 9， 2018）． University of Chicago， Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No． 2018-64

資料來源：Meza&Felipe（2018），中金公司研究部

巴西

1982年墨西哥宣佈無法償還債務後，巴西在內的拉丁美洲國家經歷了一場嚴重的債務危機。1970年，巴西進入工業化進程，國內經濟增速快速抬升，1976年GDP增速抬升至10%，但由於國內儲蓄率較低、企業投資規模不足，需要依靠大量借款來滿足投資需求，這期間巴西的債務規模大幅增長，巴西的外債規模增速始終維持在20%以上（圖12），外債規模從1970的60億美元增長至1978年的550億美元，政府財政赤字快速抬升。此外，1973年石油危機爆發疊加全球大幅加息，巴西利息支出也隨之抬升，而且作爲石油進口國的巴西遭受打擊、貿易逆差加劇，1974年巴西貿易逆差抬升至47億美元（圖13）。隨着巴西債務規模越來越大，巴西政府加大國債發行量來彌補赤字，隨着以墨西哥爲開端的拉美債務危機爆發，外資大量流出，1982年巴西國際收支差額下降至-334億美元（圖14），巴西政府需要進一步舉債來償還債務，造成惡性通貨膨脹。由此，巴西經濟陷入衰退，1981年巴西GDP增速降至-4.25%，巴西廣義消費者物價指數（IPCA）同比增速從1981年開始超過100%，1990年4月創下同比6821%的歷史記錄。政府開啓加息進程以應對通脹，這也導致了高額的利息支出，進一步加劇了國家債務風險。整體來看，巴西政府由於常年對外借款，導致財政赤字問題愈加嚴重、國債債務風險水平快速抬升，同時隨着財政擴張，國家陷入高通脹、高利息支出以及外部衝擊，外資大幅流出，帶來巴西貨幣貶值、經濟下滑等一系列問題。

進入90年代，伴隨巴西政府一系列改革措施，巴西經濟重新恢復增長。但1994年，巴西政府爲抑制通脹實施“雷亞爾計劃”，即採取高利率政策以及“固定匯率制”，這使得巴西再次陷入貿易逆差中，巴西貿易差額從1994年的104億美元轉爲1995年的-34億美元。此時，巴西政府外債規模繼續大幅抬升，1992年起，巴西外債餘額增速再次快速抬升，1998年末巴西外債餘額已經達到2420億美元，中央政府財政赤字佔GDP比例佔到7%左右。1998年伴隨亞洲金融危機以及俄羅斯金融危機，巴西金融市場也同步出現巨幅震盪，巴西政府宣佈延期還債打擊了市場信心，GDP增速回落至0%附近，外資大量撤離也大量消耗了巴西國家外匯儲備。1999年初，巴西宣佈實行浮動匯率制並向國際組織大量借貸，這一舉動使得巴西匯率暴跌。

2013年，巴西再次出現了財政和貿易雙赤字的情況。一方面，由於巴西養老金支出規模龐大使得政府財政赤字情況日益嚴峻，2014年巴西財政赤字佔GDP比例約6%，並首次出現中央政府一級預算赤字，2016年巴西財政赤字創下近20年新高，外債規模進一步抬升。另一方面，由於全球經濟復甦放緩，大宗商品價格承壓，巴西出口增速下滑，並結束了長達12年的貿易順差，經常賬戶赤字也進一步惡化，2014年經常賬戶差額下降至-1105億美元。彼時，巴西經濟增速下滑至0.5%，並在之後的兩年連續出現負值，經濟衰退加重政府財政赤字，並帶來通脹高增和貨幣貶值，巴西IPCA指數同比從2015年開始明顯抬升，2016年一季度達到10.7%，創下自2004年以來歷史新高。爲了抑制通脹，國內基準利率再次抬升，導致居民消費和企業投資也陷入低迷。同時，美國開始逐步退出量化寬鬆政策，全球風險偏好下行，美元匯率抬升，使得巴西貨幣相對貶值，外資開始大量流出，這也進一步給外匯市場和金融市場都帶來了一定衝擊。

圖表12：巴西外債餘額增速

注：數據截至2022年

圖表13：巴西貿易差額

注：數據截至2023年

圖表14：巴西國際收支差額

注：數據截至2023年

圖表15：巴西財政赤字佔GDP比例

注：數據截至2022年

圖表16：巴西股市指數走勢

阿根廷

阿根廷較嚴重的一次債務危機發生在2001-2002年。由於長期高額的財政支出，阿根廷政府當局需要不斷增加債務以填補財政赤字，而其國內資金有限導致阿根廷外債居多。但阿根廷所借外債並未能有效用於經濟建設，隨着其國內財政赤字加劇，通脹和失業率居高不下，外資對阿根廷信心減弱而出現流出，而阿根廷債務對外依賴程度較高，因此外資流出加劇了阿根廷的融資壓力。疊加受全球經濟放緩影響，阿根廷貿易情況也不樂觀，經濟大幅下滑。2001年末，國際三大評級機構相繼下調了阿根廷的國際信用評級，進一步導致阿根廷債券價格下跌和融資成本快速上升。最終，隨着外部融資趨於緊張，阿根廷政府面臨支付困難、在2001年末宣佈債務違約，並於2002年1月放棄了盯住美元的“可兌換計劃”（阿根廷比索與美元1：1）。此次債務危機導致阿根廷經濟陷入混亂，包括貨幣急劇貶值（圖19）、通貨膨脹居高不下和經濟衰退等。

圖表17：阿根廷財政赤字佔GDP比重

注：數據截至2023年

資料來源：haver，中金公司研究部

圖表18：阿根廷經常項目差額佔GDP比重

注：數據截至2023年

資料來源：haver，中金公司研究部

圖表19：2002年放棄“可兌換計劃”後，阿根廷比索大幅貶值

圖表20：2001年阿根廷股指下跌

美國本身也是常年處於雙赤字狀態（圖21），只是與前述拉美國家不同，在經濟、軍事、科技力量的支持下，美國企業可以在全球獲得豐厚的回報，並通過稅收重新輸送回美國政府。同時，也能夠通過強大的資本流入來平衡雙赤字帶來的負面衝擊。也就是說，雖然同樣處於雙赤字狀態，但美國有“回補”機制，這意味着雙赤字輸出的資金能夠重新迴流到美國本土，從而平衡匯率壓力和財務壓力。因此，在美國經濟、軍事和科技都足夠強的情況下，市場一般是不會懷疑美國的債務償還能力和美元的購買能力的。這可能也是疫情後美國大幅QE和財政擴張導致貨幣大量超發後，美元的貶值更多體現在對商品貶值而非對其他貨幣貶值的原因，也就是所謂的通脹（圖22）。

圖表21：美國常年處於雙赤字狀態

注：數據截至2023年

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表22：美元貶值可能更多體現在對商品貶值

注：美元指數爲月均值、截至2024年4月11日，CPI截至2024年3月

資料來源：iFinD，中金公司研究部

當通脹帶來美國利率的持續上升時，更加明顯的“後遺症”開始出現，即美國財政的利息負擔越來越重。而當利息負擔持續快速上升，市場難免會開始擔心美國國債的償付能力。畢竟美國國債與日本國債不同，日本國債大部分都是國內金融機構持有、外國投資者持有的比例不高，疊加日本國債利率極低，因此雖然日本國債餘額佔GDP的比例要明顯高於美國，但當前日本債務的還本付息壓力或不及美國。而美國國債有相當高的比例是外國投資者持有（圖），截至2024年1月，外國投資者持有美債規模高達8.02萬億美元，佔全部美債的23.5%、佔公衆持有美債的29.6%（圖23）。不僅如此，不少國家央行以美國國債作爲儲備資產，一旦外國投資者擔心美國國債的償付能力，可能就會轉向其他可替代物並要求美國國債支付更高的利息水平來平衡未來的償付風險，在此情況下，海外央行可能會逐步增持黃金、降低對美債的配比。

圖表23：美國國債海外投資者佔比

注：數據截至2024年1月

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從我們的觀察來看，2022年以來，全球央行持有的黃金規模明顯抬升（圖24），中國央行是黃金需求的重要力量，增持規模佔2022H2以來全球央行黃金增持量的43%，黃金佔外匯儲備的比重也進一步升至4.3%左右的歷史高位，不過該比例仍遠低於美國、歐元區、英國和印度等經濟體，尚有進一步提升空間。此外，土耳其和波蘭央行亦是購金主力。值得注意的是，此前在2018年至2019年左右，全球央行購金規模也曾明顯上升，且整體規模高於當前水平，不過彼時央行黃金持有量大增主要是由中東歐推動的，2018H2至2019H1，全球央行黃金儲備增長718噸，其中俄羅斯佔比近4成，俄羅斯、波蘭和土耳其三家佔比逾六成，其他央行購金量相對較少。而本次中國央行參與更多，且增持黃金的經濟體相對更加多元化。所以，近期黃金價格的上漲，其實可以很大程度上理解爲是對美國國債償付能力的擔憂，以及對美元本身信心的下降。事實上，全球黃金ETF規模（按實物金計）自2021上半年以來的多數時間內處於淨減少的狀態中，在2023年黃金價格抬升的背景下仍然如此（圖26），反映出此前黃金價格的上漲或並非傳統的配置力量推動的，更可能是全球央行的增持以及在該背景下對沖基金等交易型投資者的增持。

圖表24：各地區央行黃金持有規模變化（半年度）

注：數據截至2023年12月

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表25：各地區央行歷年1-2月黃金持有規模合計變化

注：數據截至2024年2月

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表26：全球黃金ETF規模淨增情況（按持有的實物金計算）

注：數據頻率爲半年度，2024H1的數據截至2024年3月

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表27：黃金價格與黃金ETF規模累計變動

注：數據截至2024年3月

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

地緣政治環境及美企競爭力相對變化或會加劇市場對美國償付能力擔憂

此外，近期地緣政治局勢變化以及美國企業在全球產業鏈上的競爭力相對下降可能也是對美國國債償付能力擔憂的觸發因素。比如在新能源汽車領域，中國車企的競爭力提升，而蘋果公司放棄了造車計劃、特斯拉的銷量也開始出現下滑勢頭並導致其股價下跌。這些事件在一定程度上使得投資者開始關注美國企業和美國政府在全球市場獲取利潤的能力是否開始下滑，進而擔憂其是否可能導致未來的債務償還難度提升。

因此，我們一方面看到去年以來美國股市持續創新高，或體現了市場對於美國人工智能科技革命的信任，但另一方面也看到黃金價格持續創新高，而這可能體現了市場對於美國持續靠債務擴張推動經濟但又面臨當前的債務驅動模式難以持續的不信任。這相當於市場同時在信任和不信任兩個維度下注，也是爲何此次流動性並未大幅寬鬆、但也看到了風險資產和避險資產同時上漲的局面（圖28）。

圖表28：近期風險資產和黃金同漲

注：數據截至2024年3月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但拉長趨勢來看，我們認爲對於美國債務驅動模式的不信任可能在中短期內進一步推高以美元定價的商品價格，比如黃金、石油、銅等重要物資的價格可能還會上漲，而這可能增強美國通脹韌性、提高美聯儲降息難度，因而可能導致美國利率重新走高、並繼續加重美國的債務負擔，進而加劇市場對美國債務償付能力的擔憂和對美元的不信任，而這反過來又會進一步推動商品價格上漲，即陷入“美元信用削弱-以美元定價商品價格上漲-通脹韌性加強-美債利率維持高位-美國利息負擔加重-美債償付風險提升-美元信用削弱”的惡性循環。

“三高”背景下，美國經濟和股市最終或會逐漸走弱，屆時可能迎來美聯儲降息並促使股市資金流向債市

從歷史情況來看，高油價、高利率和高工資往往會導致美國企業盈利收縮，畢竟“三高”意味着企業的各項成本上升。因此在“三高”環境下，美國經濟和股市往往都會下滑，而此次可能是相同的情形。

如我們此前在《美債供需和通脹博弈延續，利率水平短期升長期降》中所提，從歷史情況來看，高油價、高利率和高工資往往會導致美國企業盈利收縮。一方面，高利率和高油價會對企業投資和實體需求形成一定抑制，另一方面，工資支出和融資利率上升也將導致企業的成本趨於上行，最終使其盈利能力承壓。例如2018年，在美國貨幣政策明顯收緊背景下，美國國債利率大幅上行，與此同時受地緣政治因素影響，國際油價攀升至較高水平，且當時非農工資增速亦有所增加。在“三高”環境下，企業收入端承壓、融資成本上行，標普500企業EPS同比大幅回落（圖30）。類似地，2022年“三高”局面再現，企業盈利再度受損，EPS同比出現下滑。此外，2000年左右和2007年左右其實也是類似的環境，企業盈利同樣明顯回落，當然，彼時股市過度繁榮後的泡沫破裂對經濟和EPS產生的影響更大。因此在“三高”環境下，美國經濟和股市往往都會下滑，雖然目前從數據上來看，企業盈利受到的侵蝕可能暫時相對有限，但隨着時間的拉長，上述因素對經濟的影響或將顯現。

圖表29：油價、美國國債利率和非農工資增速

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：美國標普500指數EPS

注：數據截至2024年3月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，從未來兩三個季度來看，我們認爲最終可能是不信任美國模式的因素會壓倒對人工智能優勢的信任，進而導致美國經濟和股市再次冷卻，最終導致企業盈利、需求和物價回落。在此情況下，更可能看到美聯儲開啓降息。換言之，前述惡性循環短期內可能會持續，美國通脹和利率短期內可能還會走高，從而倒逼美國經濟和股市冷卻。若美國股市下滑，那麼股票投資者可能轉向配置債券，並有助於壓低美債利率。

美債利率或先升後降，黃金價格或仍有上漲空間，風險資產或需謹慎對待

總體而言，我們認爲短期內美債利率可能進一步回升，三季度開始或會逐步再度回落，前提是股市出現相對明顯的調整。當前美股和歐洲股市的估值偏高，疊加全球經濟和地緣政治不確定性上升，股市未來調整的風險可能會增加，因此不建議繼續增配、甚至應該考慮減持。而美國國債或可以等待利率進一步上升後再逐步配置，尤其是要等待美股有比較明顯的跌幅後再增配，畢竟今年美國國債供給量仍高，僅靠債券投資者可能無法壓低利率，因此可能還需要股票投資者也增持債券，而增持的前提可能就是美歐股市下跌觸發資產配置需求的轉移。

其他大類資產方面，我們目前仍比較看好黃金的上漲空間，畢竟如果美國償債能力有下降風險，那麼美國國債作爲外匯儲備的配置價值可能下降，進而全球央行和居民可能會進一步增持黃金。同時，由於黃金工業用途較小，即使價格上漲較多，不會引發社會矛盾，不會因爲上漲太多影響企業生產和居民生活，因此黃金上漲幅度的想象空間很大。而工業用途爲主的商品，比如原油、有色、黑色等商品，短期內不排除價格進一步走高（包括地緣政治不確定性的推動），但考慮到價格走高也會反向抑制需求，上漲空間可能相對有限，同時若未來美歐需求收縮，工業用途的商品價格最終可能也會高位回落。至於中國債券，在全球經濟需求開始下滑的背景下，儘管近期也有一些全球物價上漲的傳導壓力，但避險邏輯可能也會進一步壓低中國債券利率，尤其是外需若下滑那麼從宏觀層面也會對經濟有一定影響，我們認爲未來國內貨幣政策可能還將進一步放鬆，可以繼續增配國內債券。

圖表31：S&P500前向PE