爲何美聯儲在實施幾代人以來最激進的加息措施後美國通脹水平仍高於央行目標?加息是否未如期發揮作用的原因是什麼?對此,一位美國債券市場的資深知名人士提出了一個與正統理論相悖的觀點:美聯儲需要降息才能如期進一步降通脹。

“美聯儲降息才能降通脹”

通常情況下,當通貨膨脹成爲經濟中的一個問題時,美聯儲會提高利率來應對通脹,這實際上增加了美國企業和消費者的借貸成本以抑制需求。其目標是通過鼓勵增加儲蓄和減少支出來穩定價格,從而減緩經濟活動。

這種正統的貨幣政策通常效果很好。有爭議的是,在過去幾年裏,我們都見證了美聯儲主席鮑威爾對抗通脹的成功。在2022年3月至2023年7月期間,鮑威爾將聯邦基金利率從接近於零的水平上調至5.25%至5.5%之間。隨後,美國各地的借貸成本上升,幫助遏制了一度飆升的房地產市場,而房地產市場是通脹的一個主要來源;導致股市在2022年出現至少溫和的通縮;並限制消費者的通脹預期(這可能演變成自我實現的預言)。隨後,通脹率從2022年6月的逾9%的40年高點降至次年7月的3%。

然而,自那以來,儘管高利率持續拖累美國經濟,但通脹未能降至美聯儲2%的目標,一直徘徊在3%至3.5%之間。一些經濟學家認爲,經濟的放緩是鮑威爾決定在近一年的時間裏保持利率穩定,而不是實施更多加息的結果。貝萊德全球固定收益首席投資官、全球配置團隊負責人Rick Rieder有一個不同的理論,似乎與正統的經濟理論相悖。在接受採訪時,Rieder認爲,美聯儲加息對美國經濟當前的疾病並不是一劑良藥。他表示:“目前對我來說,還不清楚更高的(利率)是有助於降低通脹,還是實際上助長了通脹。

這位在貝萊德供職14年的資深人士認爲,美聯儲可能需要改變策略,選擇降息,以對抗通脹的殘餘。他在貝萊德管理着2.4萬億美元資產,是債券市場的主要聲音之一。Rieder指出,這都是因爲許多低負債、現金充裕的消費者和企業——尤其是嬰兒潮一代和財富500強企業——實際上正從高利率中獲利。

Rieder解釋稱,美國政府支出驅動的儲蓄熱潮和新冠肺炎時代的資產價格升值,使這些大企業和富裕的消費者成爲淨貸款人,而不是借款人。現在,隨着更高的利率爲任何有現金放貸的人提供了豐厚的回報,私營部門的放貸地位在經濟的一個關鍵領域創造了穩定的通脹收入流。

Rieder補充稱:“如果你想想過去幾年發生的事情,就會發現公共部門向私營部門進行了巨大的轉移。公司還清了他們的債務,個人去槓桿化,你就有了一個動態,你有大量的儲蓄和資金在貨幣市場基金中。現在,如果你看看服務水平的通脹,部分原因是這些公司和個人有太多的收入通過系統流動,實際上它被再循環了。”

就在不久之前,Rieder的假設——更高的利率可能會使一部分特定的人口受益,從而加劇通脹——至少在華爾街被認爲是非常規的。但現在,根據5月1日聯邦公開市場委員會(FOMC)會議紀要,就連美聯儲官員也開始考慮“高利率的影響可能比過去小的可能性”。

以下是爲什麼華爾街的一些頂尖人士和美聯儲最優秀的經濟學家正在改變他們對高利率對美國經濟影響的看法:

理由一:嬰兒潮一代帶來“消費繁榮”

所謂嬰兒潮一代,指的是1946年二戰結束後到1964年間出生的美國人,數量高達7600萬,佔當時美國人口的三分之一。作爲美國曆史上出生人數最多的一代,嬰兒潮一代是近幾十年來美國經濟的中流砥柱,同時也積累了極其可觀的財富,目前大部分年齡在59歲至77歲之間,已經退休或接近退休年齡。

Rieder指出,美國老年人驚人的財富和消費慾望,是美聯儲難以控制通脹中關鍵的服務業通脹組成部分的原因之一。在利率上升的環境下,他們作爲貸款人的新角色提振了這一點。

服務業通脹——尤其是核心服務業的除住房外通脹,包括醫療、娛樂、學費和保險等價格,但不包括住房或能源——多年來一直是美聯儲最關注的領域之一。早在2022年11月,鮑威爾就表示,這一指標“可能是理解通脹未來演變的最重要類別”。這種前景有幾個原因。首先,服務業佔美國經濟的比重超過70%。其次,核心服務業剔除住房因素後的通脹指標通常被用來衡量所謂的成本推動型通脹,這種通脹是由工資或財富增長驅動的,用來觀察價格上漲是否已在經濟中根深蒂固。

現在,Rieder認爲,許多富人,通常是年長的美國人傾向於在服務業上花更多的錢,他們可能無意中阻止了這個關鍵經濟部門的反通脹形勢。他說:“55歲以上的人現在是消費大戶——這實際上相當了不起。特別是中高收入(老年人)現在有大量儲蓄。這將直接回流到消費中,包括娛樂、休閒和醫療保健等粘性高的領域。”

就Rieder的觀點而言,美國勞工統計局的消費者支出調查顯示,美國老年人傾向於在娛樂、醫療和其他服務類別上花更多的錢,而美聯儲正試圖在這些領域對抗通脹。

2022年,嬰兒潮一代在娛樂上的平均花費爲3476美元,而Z世代一代的花費約爲其一半,僅爲1693美元。同樣,嬰兒潮一代在2022年的平均醫療支出爲7116美元,而千禧一代爲4156美元,Z世代一代僅爲1560美元。Rieder說:“在這些領域,你看到的是服務水平的通脹,所以很難把它降下來。”

美國老年人在財富、債務也處於有利地位,可以繼續在這些關鍵的、能推高通脹的服務業領域消費。美聯儲的消費者財務調查,截至2023年底,美國人總共擁有147萬億美元的資產,但其中大約一半的財富——76萬億美元——屬於嬰兒潮一代,沉默世代擁有另外20萬億美元。正如經營Yardeni Research的資深經濟學家和市場策略師Ed Yardeni在最近的一份報告中所說:“他們是有史以來最富有的老年人羣體。”

上了年紀的美國人不僅資產豐富,他們的債務也比其他幾代人少得多,這意味着在利率上升的情況下,這些新興的知名私人放貸者有源源不斷的消費資金。人口普查數據顯示,到2023年,儘管嬰兒潮一代擁有的資產要多得多,但他們的消費債務只有1.1萬億美元,而X世代一代和千禧一代的消費債務爲3.8萬億美元。

同樣,到2023年,嬰兒潮一代持有2.7萬億美元的住房抵押貸款,而千禧一代和X世代一代爲9.9萬億美元。Redfin的一項調查顯示,約54%的嬰兒潮一代房主也完全擁有自己的住房,而總人口的這一比例約爲40%。Yardeni指出,許多美國老年人也有機會在2020年和2021年以創紀錄的低利率爲抵押貸款再融資。

最重要的是,大多數嬰兒潮一代現在已經完成了孩子的大學學費;許多人剛剛獲得了社會保障金的增加;還有一些人終於從他們的儲蓄中獲得了真正的回報,讓他們有足夠的錢可以花。Rieder認爲,所有這些對老年人和富有的美國人來說都是好事,但這可能成爲服務業通脹的一個問題。

在談到高利率對富人的影響時,似乎至少有一些美聯儲官員同意Rieder的觀點。在聯邦公開市場委員會5月1日的會議上,多位與會者指出,第一季度“財務狀況似乎對富裕家庭有利”。

理由二:現金充裕的企業正從更高的利率中獲利

改變利率對美國經濟影響方式的不僅僅是富人,往往還有美國大型企業。有證據表明,在美聯儲提高利率之前,一些美國最大的公司能夠償還債務,或者鎖定長期低利率債務。如今,由於利率上升,這些公司10多年來首次通過發放額外現金,獲得了可觀的回報。對Rieder來說,所有這些都意味着“不清楚更高的利率是否真的會造成更多的通貨膨脹。”

Rieder也不是唯一一個提出這種觀點的人。2023年8月,以哀嘆新冠疫情期間貪婪通脹加劇而聞名的Societans的策略師Albert Edwards寫了一份報告,描述了他所謂的歷史上“最瘋狂的宏觀圖表”。下圖顯示,儘管利率上升,但美國企業的淨利息支付在2022年和2023年大幅下降。

根據正統的經濟學理論,更高的利率應該會增加借貸成本,那麼發生了什麼呢?事實證明,正如Rieder所描述的那樣,在美聯儲加息對抗通脹之前,許多公司能夠減輕債務負擔或鎖定低利率債務。(美聯儲現在臭名昭著的“暫時”呼籲推遲2021年的長期預期加息,讓許多公司有時間爲更高的利率制度做準備。)與此同時,在利率上升後,這些公司中的許多變成了貸款人。Edwards說,最終的結果是,大公司成爲了“高利率的淨受益者”。

Edwards在2023年8月的報告中寫道:“較高的利率使去年的利潤增加了5%,而不是像往常那樣拖累利潤10%以上。利率根本不像以前那樣有效了。

Edwards認爲,穩定的利率上升爲大公司提供了收入,通過提高公司利潤率和鞏固去年的勞動力市場,幫助美國避免了經濟衰退。但現在,Rieder警告稱,這一趨勢可能也加劇了對抗美國通脹殘餘的艱難戰鬥。畢竟,債權人做得相當好,“私營部門現在已經成爲債權人”。而手頭資金充裕的嬰兒潮一代對這些大公司的投資也獲得了回報,屢創新高的美國股市便是最好的途徑。

無論降息與否,Rieder仍認爲固定收益市場有機會

考慮到Rieder對高利率如何影響通脹的看法,難怪他相信美聯儲今年會降息。但即使美聯儲不同意他關於高利率對經濟影響的觀點,Rieder仍然認爲有足夠的證據表明他們應該降息。就業和消費支出出現了“一些溫和的疲軟”,通脹雖然仍然很高,但一直保持穩定。Rieder稱:“我只是認爲,美聯儲希望看到一個沒有加速通脹的窗口期。如果你有幾個月的數據,你應該有足夠的數據讓他們開始降息。”

Rieder表示,他預計9月前將降息。對他於2023年7月推出的首隻積極管理的ETF貝萊德靈活收益ETF (BINC)來說,這個時機肯定是有利的。BINC是一種多元化的債券和收益ETF,旨在爲客戶提供波動性較低的高收益債券。

這隻ETF的推出似乎考慮到了時機。債券價格往往會隨着收益率的下降而上漲,這意味着降息將支撐Rieder的持股——2023年3月的營銷材料甚至提到“美聯儲加息週期可能結束”,這“爲固定收益創造了更多機會”。

但Rieder表示,即使美聯儲不立即降息,他相信債券現在爲尋求穩定收益的投資者提供了一個有吸引力的機會。他稱:“到處都有收益。因此,你可以繼續持有比過去質量更高的(債券)。”

由於通脹居高不下,並迫使美聯儲將利率維持在較高水平,Rieder認爲當前市場是債市投資者鎖定更高收益率的黃金機會,如果利率確實下降,或許還能從部分資本升值中獲利。Rieder稱:“對我來說,這是一份不可思議的禮物。由於通脹保持在當前水平,我們購買信貸資產的成本低於應有水平。”

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