负债回表其实没那么乐观——华创债券日报2018-3-19

债券投资策略：虽然同业去杠杆会一定程度上带来银行负债由表外回流表内，但对债市而言很难带来增量配置需求。而且随着表外负债来源的不断萎缩，未来银行之间对表内负债的争夺将会更加激烈，银行表内负债成本也将易升难降，这也将倒逼银行对资产端收益的要求进一步提高，债券收益率仍有进一步上行的空间。本轮交易行情已经接近尾声，随着季末时点的临近和二季度供给压力的释放，未来利率依然易上难下。

1、从资产端来看，负债回表会导致债券投资杠杆降低。银行表外业务杠杆普遍高于表内，即使未来打破刚兑表外负债真的能通过存款回流银行表内，也会面临杠杆的下降，那么表外负债回归表内带来的必然结果就是对债券的配置需求也会相应降低。而且需要注意的是，在脱虚向实，回归本源的监管导向下，银行未来资产配置必然需要进一步向信贷倾斜，在负债原本就十分紧张的背景下，这意味着债券投资的额度会进一步被信贷分流，债券配置需求更难有明显起色。

2、从负债端来看，同业杠杆的去化带来的是负债的消失而不是转移。由于同业存款不用缴纳法定存款准备金，银行与非银机构进行同业拆借，是会带来货币派生和银行资产负债表的扩张的。那么反过来，同业杠杆的去化就必然会导致派生货币的消失和银行资产负债表的收缩，这与本轮同业去杠杆以来M2增速持续创新低和银行资产负债表扩张速度整体放缓的现实是相一致的。因此同业去杠杆是会通过负债的收缩导致债券配置需求减少的。

3、同业去杠杆过程中货币政策难放松。从逻辑上讲这一现象也不难理解，只有当负债成本上升，加杠杆没有收益的情况下，杠杆才会下降，宽松的货币政策环境是不可能实现去杠杆的目的的。2018年去杠杆依然是经济工作的中心任务之一，也必然要求货币政策不能有明显放松。货币政策保持中性偏紧的格局，债市难有增量资金进入，配置需求也难有明显改善。

第二，2月份二三线城市房地产景气度不差，未来需关注三四线城市房价拐点。今日统计局公布的70城房价数据显示，2月份，一二手房环比增速均为0.2%，对此我们认为：

（1）一线一手房房价同比增速持续处在负数区间，但供需矛盾下未来或将以稳定为主。1月一线城市一手房房价环比增速为-0.4%，同比增速下降0.1%，一线城市房价呈现出调控政策压力下稳中有降的特征。展望未来，一线城市供需矛盾突出，大量暂时被压抑的购房需求意味着房价大幅下滑的可能性不高，未来一段时间内或将以稳定为主。

（2）房地产景气度不差，三四线城市房价拐点仍需观察。2月二三线城市房价涨幅分别较1月扩大0.2和0.5个百分点，主要原因在于春节期间，大量人口有返乡置业需求。后期看，二线城市逐渐从1月开始放松了落户和限购政策，加大吸引人才力度，对房价也有一定支撑。三四线城市价格上涨态势趋稳，需求弹性低，返乡购房人群数量有限，叠加三四线城市在资源禀赋获取能力上远低于一、二线城市，因此购房需求弱，更多地依赖于棚改货币化安置政策，未来有一定的下行风险。此外，因为库存水平高和历史原因，三四线刚需客并无买二手房习惯，二手房市场的缺失意味着三四线城市以投资为目的的购房人群或将面临难以脱手的困境，加大了三四线房地产下跌风险。综合而言，我们认为，短期内房地产景气度不差，未来三四线城市房价有下跌风险，但是拐点还需观察。

周一早盘市场观望情绪浓厚，现券交投清淡，国债期货弱势运行。尾盘受市场传言影响，国债期货直线拉升，现券利率也小幅下行。全天来看，市场交投尚可，利率整体较周五略有下行。后期我们关注：

第一，负债回表其实没那么乐观。近期市场有观点认为，随着同业去杠杆的持续推进，表外负债有望回归表内，带动债市配置需求回暖。对此我们并不认同：

1、从资产端来看，负债回表会导致债券投资杠杆降低。银行表外业务杠杆普遍高于表内，银行理财杠杆率一般在1-2之间，银行委外可能更高，而银行表内投资则几乎没有杠杆。即使未来打破刚兑表外负债真的能通过存款回流银行表内，也会面临杠杆的下降，那么表外负债回归表内带来的必然结果就是对债券的配置需求也会相应降低。

而且需要注意的是，在脱虚向实，回归本源的监管导向下，银行未来资产配置必然需要进一步向信贷倾斜，在负债原本就十分紧张的背景下，这意味着债券投资的额度会进一步被信贷分流，债券配置需求更难有明显起色。

2、从负债端来看，同业杠杆的去化带来的是负债的消失而不是转移。目前市场有一种普遍的误解，认为同业加杠杆的过程并不存在货币创造，而是单纯的基础货币的转移，那么反过来同业去杠杆的过程也只不过是加杠杆的逆过程，是基础货币的回流，因而得出同业去杠杆不会导致债券配置需求减少的结论。我们只需要举一个简单的例子就可以反驳这一观点。如图表2所示，假设系统内只有一家银行（或者将所有银行看作一个整体），由于同业存款不用缴纳法定存款准备金，银行与非银机构进行同业拆借，是会带来货币派生和银行资产负债表的扩张的。那么反过来，同业杠杆的去化就必然会导致派生货币的消失和银行资产负债表的收缩，这与本轮同业去杠杆以来M2增速持续创新低和银行资产负债表扩张速度整体放缓的现实是相一致的。因此同业去杠杆是会通过负债的收缩导致债券配置需求减少的。

3、同业去杠杆过程中货币政策难放松。回顾2017年我们不难发现，在推进同业去杠杆的过程中，央行一直保持了事实上偏紧的货币政策，超储率一直维持在1.5%以下的超低水平。从逻辑上讲这一现象也不难理解，只有当负债成本上升，加杠杆没有收益的情况下，杠杆才会下降，宽松的货币政策环境是不可能实现去杠杆的目的的。2018年去杠杆依然是经济工作的中心任务之一，也必然要求货币政策不能有明显放松。货币政策保持中性偏紧的格局，债市难有增量资金进入，配置需求也难有明显改善。

综上所述，虽然同业去杠杆会一定程度上带来银行负债由表外回流表内，但对债市而言很难带来增量配置需求。而且随着表外负债来源的不断萎缩，未来银行之间对表内负债的争夺将会更加激烈，银行表内负债成本也将易升难降，这也将倒逼银行对资产端收益的要求进一步提高，债券收益率仍有进一步上行的空间。

第二，2月份二三线城市房地产景气度不差，未来需关注三四线城市房价拐点。今日统计局公布的70城房价数据显示，2月份，一二手房环比增速均为0.2%（一线实际为商品住宅价格），对此，我们认为：

（1）一线一手房房价同比增速持续处在负数区间，但供需矛盾下未来或将以稳定为主。1月一线城市一手房房价环比增速为-0.4%，继续维持此前低迷状态，同比增速下降0.1%，较1月降幅有所收窄，连续2月处在负数区间，一线城市房价呈现出调控政策压力下稳中有降的特征。展望未来，一线城市供需矛盾突出，大量暂时被压抑的购房需求意味着房价大幅下滑的可能性不高，未来一段时间内或将以稳定为主。

（2）房地产景气度不差，三四线城市房价拐点仍需观察。2月二三线城市房价环比增速分别为0.1%和0.4%，同比分别上涨4.3%、7%，涨幅较1月扩大0.2个百分点、0.5个百分点，主要原因在于春节期间，大量人口有返乡置业需求。今年以来，二三线房地产表现依然较好，我们认为短期内房地产景气度不差，经济也难出现大幅下滑。后期看，二线城市逐渐从1月开始放松了落户和限购政策，加大吸引人才力度，对房价也有一定支撑。三四线城市价格上涨态势趋稳，需求弹性低，返乡购房人群数量有限，叠加三四线城市在资源禀赋获取能力上远低于一、二线城市，因此购房需求弱，更多地依赖于棚改货币化安置政策，未来有一定的下行风险。此外，因为库存水平高和历史原因，三四线刚需客并无买二手房习惯，二手房市场的缺失意味着三四线城市以投资为目的的购房人群或将面临难以脱手的困境，加大了三四线房地产下跌风险。综合而言，我们认为，短期内房地产景气度不差，未来三四线城市房价有下跌风险，但是拐点还需观察。