4月4日，标普全球评级今日宣布，将协合新能源集团有限公司（协合新能源）的评级展望由稳定调整至负面。同时，标普确认该公司的长期主体信用评级为“BB”，该公司未到期的美元计价优先无抵押债券的长期债项评级为“BB-”。协合新能源为中国一家风力和太阳能发电厂开放商和运营商，于香港证券交易所上市。

标普调整协合新能源的评级展望主要因为该公司的财务状况远不及标普预期。由于退出工程施工总承包（EPC）业务导致成本上升，以及电力市场进一步开放导致风电价格下降，2017年协合新能源的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）下降。为了应对可能上升的国内利率，该公司于2017年底又借入了一批新债。

标普确认协合新能源评级的原因在于标普预计，随着装机容量的不断增加及发电机组利用小时数的不断提升，该公司的财务状况将在2018年改善，并于2019年恢复至符合其评级的水平。协合新能源发电量的强劲增长将带动其2018-2019年的收入和现金流增长。标普预计该公司2017年的经营性现金流（FFO）对债务的比率为5%-6%，2018年将达到7%-8%，皆低于标普之前的预测，并且也满足了标普下调评级的条件（9%）。然而，标普预计协合新能源风力发电量的持续强劲增长将使其财务状况在2019年恢复至符合“BB”评级的水平。标普预计2018年协合新能源的发电量预计将增长70%-80%，2019年将增长50%。2018年前两个月，该公司的权益发电量增长71.2%。因此标普预计该公司2019年的FFO对债务的比率也将相应改善至9%以上，同时FFO对利息覆盖率将保持在2.5倍以上。

标普预计，协合新能源将受益于政府提高可再生能源利用率、继续提升中国的能源结构中可再生能源所占比重的支持性能源政策。近期，中国国家发展和改革委员会公布了新可再生能源配额制度框架以提高非化石能源的使用率，特别是风能和太阳能。

协合新能源作为一家可再生能源企业将受益于上述政策。2017年，协合新能源旗下风电场发电机组利用小时数达2,072个小时，高于标普的预期以及全国平均水平（1,948个小时）。该公司的新增项目大多位于对可再生能源发电限制（放弃消纳能力不足的发电产能）较少的华中和华南地区，因此标普预计未来两年内该公司的风电平均利用小时数将保持在2,050小时以上。相对较高的发电机组利用小时数将会使新增装机容量的发电效率提升。

标普认为，政府补贴延迟、电价下跌、融资成本升高和债务支撑的资本支出增加将部分地抵消财务状况改善和发电机利用小时数提升带来的利好。

政府推迟对可再生能源的补贴可能将继续使包括协合新能源在内的中国可再生能源发电企业的经营性现金流承压。截至2017年末，该公司政府补贴应收账款约4.48亿元人民币，占其应收账款总额的35%；其余65%为EPC业务相关应收款项。考虑到协合新能源不断增加装机容量，如果中国财政部继续推迟发放对2016年以后新增装机容量的补贴，则会使该公司在更长的时间内受到不利影响。如果中国政府2018年施行绿色电力证书交易制度，标普认为这能够改善可再生能源发电企业的营运资金和财务流动性状况，但同时由于证书价格的波动也会使这些企业的现金流波动性增加。

随着技术革新和投资成本不断下降，中国的可再生能源发电电力，特别是风电，将最早于2020年实现电价完全市场化。同时，新增装机容量发电的上网电价将会逐渐下降，而且随着电力市场越来越开放，平均电价将进一步下降。2017年，协合新能源约10%的发电量以市场价格出售，主要是在云南等电力需求较小的省份，这使得其平均电价低于政府指导的上网电价。

相比同行业可比公司，协合新能源的境内融资成本较为合理，但其近期发行的境外美元债将会增加其利息支出。该公司与国内几大国有银行保持了较好的关系，并有长期融资租赁作为补充。2018年1月，协合新能源发行2亿美元票息7.9%债券，使其平均融资成本增加0.5个百分点达到5.5%。此外由于举债扩张，该公司的财务杠杆未来两年内将会进一步上升。标普预计该公司2017-2019年用于增加风电装机容量的支出将超过90亿元人民币。

在标普财务预测中，标普预计从今年起协合新能源的EPC业务将不会带来收入。该公司2017年的信用状况低于标普预期，其中有一过性的原因，也有行业普遍问题。之前，标普预计协合新能源将逐步撤出利润率较低的EPC业务，并向下游发电业务过度，从而获得稳定的现金流。然而，该公司2017年加速撤出EPC业务，这对其财务状况造成了冲击，导致其EPC业务的EBITDA出现负值，部分应收账款被核销。

协合新能源的负面评级展望源于标普预计，未来12个月内，随着该公司不断扩大其风力发电场规模，其财务杠杆就其当前评级而言将仍将处于较高水平。标普预计随着发电量的强劲增长和发电机组利用小时数的提升，该公司的财务状况将于2019年得到改善并达到符合其评级的标准。

如果发生以下任意一种或多种情形，标普可能会下调协合新能源的评级：

• 该公司的在建项目面临执行风险，以市场价格销售的电量增加导致其利润受到影响，或激进举债扩张导致债务增长规模超出标普预期。该公司的FFO对债务的比率进一步下降并显著低于9%，或其FFO对利息覆盖率下降至2.5倍以下，则可能预示着上述情形发生。

• 中国可再生能源政策发生不利变化，或可再生能源配额制度落实不力，导致该公司的利润率和现金流受到不利影响。如果政府取消风电价格补贴的速度快于标普的预期，并且大幅降低上网电价或进一步推迟甚至取消补贴发放且无任何补救或补偿性措施，那么可能会导致上述情形发生。

  如果发生以下情形，标普可能会上调协合新能源的评级：

• 该公司在资本支出方面保持节制，并从项目转让和资产处置中获得一定的现金流收入，从而使其FFO对债务的比率显著改善并保持在9%以上；且

• 发电厂经营表现稳定，权益装机容量不断扩大。