“中国式刚兑”打破后，投资者还能投什么？

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（业内俗称“资管新规”）于2018年4月正式颁布。距离2017年11月发布的“征求意见稿”已经是近半年过去了，而距离业内出现“刚兑不死、资管不兴”的呼声更是已经匆匆数年。

何为“刚兑”？“中国式刚兑”是什么，又有什么问题？打破刚兑之后投资者还能投什么？对此，宜信公司高级副总裁张越撰文，为大家解决了心中的不解和困惑。

张越

宜信公司高级副总裁，前波士顿咨询公司（BCG）的全球合伙人兼董事总经理。

BCG大中华区金融机构业务领导团队的核心成员，为海内外众多领先银行、保险、综合金融集团等机构提供互联网金融、大数据、运营管理、综合金融、战略规划设计等方面的咨询服务。BCG出版的《个人金融新格局：新趋势下的变革与创新》（中信出版社）等多部书籍和报告的主要作者之一。

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资产新规：打破“中国式刚兑”

在中国的金融行业中，“资产管理”边界不甚清晰。如果作为一种业务去看待，资产管理横跨了银行、保险、证券、基金、信托、期货、金融资产投资公司等众多类金融机构。这个业务的“机构专业化”程度目前总体而言还比较低。

从本质上，资产管理是“受人之托，代人理财”的概念。在商言商地说，“资产管理”是一种商业模式。我有钱，我可以自己做投资，我也可以交给别人投资。“交给别人”的原因很多也很常见：没有时间，缺乏金融投资的专业知识和资源等等。有需求就有商机。于是出现了各类财富与资产管理机构来做这个“别人”。

财富管理和资产管理机构可以说是一条价值链的两端：财富管理机构的核心能力是理解个人投资者的需求并做出资产配置建议，是这条价值链的“募资端”的一部分（募资端还会包括“机构投资者”）；而资管机构的核心能力是主动管理能力，也就是识别各类资产的风险及收益特征，基于这些特征打造产品，提供给机构和个人投资者。这条价值链是这些机构用专业能力和责任帮助投资人实现财富的保值增值的过程。

“刚兑”是什么？

资管机构承接了投资人委托的资金进行投资，这是一种交易，需要交易双方把责权利说清楚。资产管理行业的“责权利”的核心就是资管机构作为“受托方”用其专业能力（即“主动管理能力”）为客户进行投资，并为此获得酬劳（即资产管理费），而投资的本金和收益（或者损失）需要由投资人（“委托方”）自担。一般来说，资产管理费是基于受托管理资产的规模的一个百分比。当然，为了让资管机构和投资人的利益充分一致，投资业绩超过双方约定的水平时，资管机构得到些超额收益分成也是可以安排的，行业中这样的安排也不少见。

但是，这个行业有个“底线”：资管机构不能对投资结果进行“兜底”，也就是进行“保证本金、承诺收益”。在中国，这种行为有个显赫的名字：“刚兑”（即“刚性兑付”）。

世上有没有需要进行刚性兑付的金融交易呢？有，在存款保险额度之内的储蓄是需要吸储机构保证兑付的。责任重大，这种机构就要经受严格的监管，包括市场准入（即“牌照管理”）和具体业务的展业规则。这类机构最常见的名字叫“银行”。

而为什么资管业务就不能“刚兑”呢？刚才说到，“资产管理”是一种商业模式，每种商业模式有自己的逻辑。而金融行业中，不同商业模式还意味着不同的监管规则，不能随意为之。例如，银行本身作为金融机构并不承担普遍的刚兑义务。只是银行业务中有一些品种是需要银行履行兑付责任的，例如前面提到的储蓄业务。特许经营机构就要经受监管，而对于银行这种从事着责任重大的业务品种的机构，监管的管理规则尤其周密：资本充足率要求、杠杆率要求、风险计提会计准则等一系列手段，都是用来确保银行要有与自己所承担的责任相匹配的偿付能力。

银行有没有资管业务呢？有，理财业务就属于资管业务的范畴，这是银行的“表外业务”，这里的“表”是银行的资产负债表。而基于资管业务的本质，监管对于这些业务并没有做出前面提到的规则安排，无论这种业务是被银行还是被其它前述机构所从事，理论上也没必要。所以前面提到的很多对银行的监管指标在计算时是不考虑银行的理财这种“表外”业务的。资管业务从资本金要求、杠杆率限制等方面去看是个很“轻”的业务，因为不承担受托资产的兑付风险。但如果作为资管机构，实际上却要“刚兑”，一旦因为项目风险发生无法兑付的问题，钱从哪里来呢？到时候，机构如果无力偿付，要么选择破产，要么需要用“借新还旧”等方法去腾挪，要么请求政府“买单”，都是不归路。因此，在全球范围内，资管业务不能有“刚兑”，这是常规，也是常识。

但在中国的资管市场上，实际情况却不是这样。

“中国式刚兑”

中国资管行业的管理资产规模已经突破了100万亿元人民币。其中，银行理财约30万亿元，信托行业规模超过26万亿元。这两类金融产品是“刚兑嫌疑”最重的。而近几年兴起的通过基金子公司、券商子公司等机构发行的各类资管产品中，也有不少在行“刚兑”之实。为什么会这样？这要从“刚兑”产品的底层资产说起。

“非标债权”是大量“刚兑”产品的底层资产。这是什么？“资管新规”做出了定义。首先，“标准化债权产品”要满足如下要求：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

如果要简化理解，可以主要关注第5条。经“国务院同意设立的交易市场”包括上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统（“新三板”）、中国金融期货交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海黄金交易所。反推，不在这些交易所上进行交易的债权品种，大体就落入了“非标债权”范畴。

“非标债权”有什么问题吗？本身没有问题。任何交易所都有门槛，不在上述交易所交易本身完全不是问题。至今，非标债权也是国际金融市场上非常常见，且规模不小的投资品种。在中国，问题出在这些年“盛产”非标债权的源头上。房地产项目、地方基建项目等是过去这些年融资需求旺盛的典范，却也是国家政策屡次调控的对象，其金融资源的配置总体处于需要收缩的状态。收紧对于这些行业和项目的金融资源配置，政策落地需要金融机构进行配合。以银行为例，其作为中国金融行业的支柱，也是中国金融资源最主要的配置者，这种执行就体现在了各行的信贷政策对于行业、额度的限制上。于是，有些融资项目开始无法直接从银行得到贷款了。但这些项目对于银行而言，规模大，信用背书充分，有些还能够承担较高的资金价格，是很有吸引力的业务，让人难以割舍。于是，“通道”出现了，“嵌套”出现了，“资产出表”出现了。简化来讲，就是银行与信托、基金子公司、券商子公司等持牌金融机构合作，基于前述项目作为底层资产，借合作机构的牌照便利，让这些机构作为主体发行各种信托产品、资管计划等，从而为这些项目“绕道”实现融资。

这里的问题是什么？

首先，是监管套利问题。银行在“合作”过程中存在为合作机构提供“抽屉协议”进行风险兜底承诺的现象。但基于这些融资项目产生的金融资产并不会出现在银行的资产负债表中，是所谓的“表外资产”，因为银行并没有直接提供信贷资金。于是，在进行资本充足率、杠杆率等指标计算时，这些资产不会计入到分母中。也就是说，银行虽然实际上在承担兑付责任，但并没有按照监管规则做出相应的兑付准备安排。一旦发生兑付风险，后果可想而知。

其次，是扭曲市场问题。这种“机构合作”使大量资管机构安于成为“通道”，赚取无风险收入的同时又能迅速做大规模，缺乏动力去建设专业的主动管理能力，例如底层资产尽调、事中事后风控等，甚至让市场上出现了“劣币驱逐良币”的现象——通道业务造成一些机构的“虚胖”，但广大投资人未必能够清晰辨识，当“规模”成为评判机构实力的重要指标从而左右投资人的购买决定时，那些踏踏实实在练肌肉的机构反而可能会吃亏。

再次，是误导投资人问题。这些“资管产品”有些由这些机构自行发售，但更多的是通过银行渠道作为“理财产品”销售给了各类投资人。而银行理财的“刚兑”形象使这些产品很容易被当作“无风险高收益产品”进入到广大投资人的财富配置中，销售过程中“投资者适当性”原则的实际执行往往稀松。将银行作为机构的信用当做产品的背书，投资人对于“风险收益”的正确认识难以形成，往往只比较收益，不考虑风险，形成了根深蒂固的“刚兑预期”。

有这么多不良后果，为什么“刚兑”现象还能持续至今呢？首先，中国经济飞速发展的年月里，良好的基本面确实为“刚兑”提供了支撑。其次，社会整体的信用体系建设仍在早期，哪怕一些项目出现兑付问题，参与机构往往也选择用“兜底买单”的方式息事宁人。再次，中国金融市场银行主导，多层次金融体系的建设还在初期，也确实缺乏差异化融资手段。而更深层次地去看，中国经济在过去这些年的增长模式重度依赖房地产等相关行业，也让这些行业实际成为了金融行业的“大客户”。如果转型，并不是仅仅从金融行业入手就可以办到的，也不是一朝一夕能实现的。这是中国经济转型的“深水区”。

于是，多年以来，项目得到融资，金融机构获得规模和盈利，投资人乐于安心配置“高收益无风险”产品。一团“默契”之下的繁荣，在经济增长趋缓、结构性转型日益迫切的当下，却正在成为中国可持续发展的巨大风险因素：投资人被误导，无视风险与收益相对应的原则，在“刚兑预期”之下将高风险产品当做“无风险品种”高比例配置；而“刚兑”使银行等持牌金融机构以及政府的信用与几十万亿之巨的金融资产的兑付责任牢牢绑在了一起；更进一步的后果是国家的经济调控手段失灵，金融资源难以有效配置，转型落地困难，而这些反过来让“刚兑”实际得以为维持的重要支撑之一——高速发展的经济基本面受到了威胁。这种情况下，一旦兑付问题大面积出现，系统性风险爆发，前述各方均不能幸免。

打破刚兑之后

所以，资管行业必须正本清源，回归本质。“资管新规”的落地就是这种调整的体现。

“资管新规”的核心就是基于两大原则来打破“刚兑”：首先，“卖者有责”——主动管理要加强，做投资要有专业能力、履行专业义务；层层嵌套要减除，资金资产的对应要清晰，通道业务要“戒掉”，绕开监管的途径要切断；机构要积极践行投资者教育、要确保“投资者适当性”原则在销售过程中得以切实落地，更不能在资管业务中做出任何“刚兑”承诺。其次，“买者自负”——投资有风险，收益与风险之间有对等关系，投资人需要自己擦亮眼睛，告别“短期投机心理”，尊重专业，形成风险意识和合理的收益预期，加强投资的长期性和纪律性。

对于中国的广大投资者而言，资管市场的“新常态”确实会带来不少的迷茫和困扰。我们到底还能投什么？在此，有三条建议：

1.深刻认识金融投资的“风险——收益”对等原则，拒绝“无风险、高收益”诱惑，选择专业机构，尊重金融投资的基本规律：长期投资很重要，通过“资产配置”进行风险分散很重要，理解流动性、风险和收益之间存在的取舍关系很重要，加强风险意识，调整收益预期。

2.盘点自己的资产配置中的各种“刚兑”品种，控制其配置总量。注意，从不同的发行机构购买了名称不同的产品不一定意味着“分散配置”。不少产品背后的底层资产在行业配置、风险特征上非常相似，这样的产品配置哪怕名目再多也没有风险分散的意义。

3.考虑稳健加大以权益类资产为代表的另类资产配置。很多另类投资品种是中国发展“新经济”的重要金融支撑，例如私募股权投资（PE/VC），从而也成为了广大投资人参与“新经济”的重要桥梁。对于个人投资者而言，如果在此类资产上的经验不多，尚缺乏足够的专业知识和资源网络，而且自己的投资风格也偏于稳健，建议考虑通过“母基金”形式借助专业机构的力量有效分散风险，在风险可控的前提下求得合理收益。

无疑，“资管新规”的落地将是一条漫长而艰难的路。但是，健康的金融市场事关国家发展、社会安定、民生质量，不容苟且。而对于各位高净值人士而言，财富是人生，后半场的财富管理，认知水平是拉开财富水平的关键。让我们做聪明理性的投资人，让财富成就美好。

本文授权转载自《美好家园》2018年7月刊