“中國式剛兌”打破後，投資者還能投什麼？

《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（業內俗稱“資管新規”）於2018年4月正式頒佈。距離2017年11月發佈的“徵求意見稿”已經是近半年過去了，而距離業內出現“剛兌不死、資管不興”的呼聲更是已經匆匆數年。

何爲“剛兌”？“中國式剛兌”是什麼，又有什麼問題？打破剛兌之後投資者還能投什麼？對此，宜信公司高級副總裁張越撰文，爲大家解決了心中的不解和困惑。

張越

宜信公司高級副總裁，前波士頓諮詢公司（BCG）的全球合夥人兼董事總經理。

BCG大中華區金融機構業務領導團隊的核心成員，爲海內外衆多領先銀行、保險、綜合金融集團等機構提供互聯網金融、大數據、運營管理、綜合金融、戰略規劃設計等方面的諮詢服務。BCG出版的《個人金融新格局：新趨勢下的變革與創新》（中信出版社）等多部書籍和報告的主要作者之一。

張越：母基金爲何要“雙重收費”？

資產新規：打破“中國式剛兌”

在中國的金融行業中，“資產管理”邊界不甚清晰。如果作爲一種業務去看待，資產管理橫跨了銀行、保險、證券、基金、信託、期貨、金融資產投資公司等衆多類金融機構。這個業務的“機構專業化”程度目前總體而言還比較低。

從本質上，資產管理是“受人之託，代人理財”的概念。在商言商地說，“資產管理”是一種商業模式。我有錢，我可以自己做投資，我也可以交給別人投資。“交給別人”的原因很多也很常見：沒有時間，缺乏金融投資的專業知識和資源等等。有需求就有商機。於是出現了各類財富與資產管理機構來做這個“別人”。

財富管理和資產管理機構可以說是一條價值鏈的兩端：財富管理機構的核心能力是理解個人投資者的需求並做出資產配置建議，是這條價值鏈的“募資端”的一部分（募資端還會包括“機構投資者”）；而資管機構的核心能力是主動管理能力，也就是識別各類資產的風險及收益特徵，基於這些特徵打造產品，提供給機構和個人投資者。這條價值鏈是這些機構用專業能力和責任幫助投資人實現財富的保值增值的過程。

“剛兌”是什麼？

資管機構承接了投資人委託的資金進行投資，這是一種交易，需要交易雙方把責權利說清楚。資產管理行業的“責權利”的核心就是資管機構作爲“受託方”用其專業能力（即“主動管理能力”）爲客戶進行投資，併爲此獲得酬勞（即資產管理費），而投資的本金和收益（或者損失）需要由投資人（“委託方”）自擔。一般來說，資產管理費是基於受託管理資產的規模的一個百分比。當然，爲了讓資管機構和投資人的利益充分一致，投資業績超過雙方約定的水平時，資管機構得到些超額收益分成也是可以安排的，行業中這樣的安排也不少見。

但是，這個行業有個“底線”：資管機構不能對投資結果進行“兜底”，也就是進行“保證本金、承諾收益”。在中國，這種行爲有個顯赫的名字：“剛兌”（即“剛性兌付”）。

世上有沒有需要進行剛性兌付的金融交易呢？有，在存款保險額度之內的儲蓄是需要吸儲機構保證兌付的。責任重大，這種機構就要經受嚴格的監管，包括市場準入（即“牌照管理”）和具體業務的展業規則。這類機構最常見的名字叫“銀行”。

而爲什麼資管業務就不能“剛兌”呢？剛纔說到，“資產管理”是一種商業模式，每種商業模式有自己的邏輯。而金融行業中，不同商業模式還意味着不同的監管規則，不能隨意爲之。例如，銀行本身作爲金融機構並不承擔普遍的剛兌義務。只是銀行業務中有一些品種是需要銀行履行兌付責任的，例如前面提到的儲蓄業務。特許經營機構就要經受監管，而對於銀行這種從事着責任重大的業務品種的機構，監管的管理規則尤其周密：資本充足率要求、槓桿率要求、風險計提會計準則等一系列手段，都是用來確保銀行要有與自己所承擔的責任相匹配的償付能力。

銀行有沒有資管業務呢？有，理財業務就屬於資管業務的範疇，這是銀行的“表外業務”，這裏的“表”是銀行的資產負債表。而基於資管業務的本質，監管對於這些業務並沒有做出前面提到的規則安排，無論這種業務是被銀行還是被其它前述機構所從事，理論上也沒必要。所以前面提到的很多對銀行的監管指標在計算時是不考慮銀行的理財這種“表外”業務的。資管業務從資本金要求、槓桿率限制等方面去看是個很“輕”的業務，因爲不承擔受託資產的兌付風險。但如果作爲資管機構，實際上卻要“剛兌”，一旦因爲項目風險發生無法兌付的問題，錢從哪裏來呢？到時候，機構如果無力償付，要麼選擇破產，要麼需要用“借新還舊”等方法去騰挪，要麼請求政府“買單”，都是不歸路。因此，在全球範圍內，資管業務不能有“剛兌”，這是常規，也是常識。

但在中國的資管市場上，實際情況卻不是這樣。

“中國式剛兌”

中國資管行業的管理資產規模已經突破了100萬億元人民幣。其中，銀行理財約30萬億元，信託行業規模超過26萬億元。這兩類金融產品是“剛兌嫌疑”最重的。而近幾年興起的通過基金子公司、券商子公司等機構發行的各類資管產品中，也有不少在行“剛兌”之實。爲什麼會這樣？這要從“剛兌”產品的底層資產說起。

“非標債權”是大量“剛兌”產品的底層資產。這是什麼？“資管新規”做出了定義。首先，“標準化債權產品”要滿足如下要求：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登記，獨立託管；4.公允定價，流動性機制完善；5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

如果要簡化理解，可以主要關注第5條。經“國務院同意設立的交易市場”包括上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統（“新三板”）、中國金融期貨交易所、上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海黃金交易所。反推，不在這些交易所上進行交易的債權品種，大體就落入了“非標債權”範疇。

“非標債權”有什麼問題嗎？本身沒有問題。任何交易所都有門檻，不在上述交易所交易本身完全不是問題。至今，非標債權也是國際金融市場上非常常見，且規模不小的投資品種。在中國，問題出在這些年“盛產”非標債權的源頭上。房地產項目、地方基建項目等是過去這些年融資需求旺盛的典範，卻也是國家政策屢次調控的對象，其金融資源的配置總體處於需要收縮的狀態。收緊對於這些行業和項目的金融資源配置，政策落地需要金融機構進行配合。以銀行爲例，其作爲中國金融行業的支柱，也是中國金融資源最主要的配置者，這種執行就體現在了各行的信貸政策對於行業、額度的限制上。於是，有些融資項目開始無法直接從銀行得到貸款了。但這些項目對於銀行而言，規模大，信用背書充分，有些還能夠承擔較高的資金價格，是很有吸引力的業務，讓人難以割捨。於是，“通道”出現了，“嵌套”出現了，“資產出表”出現了。簡化來講，就是銀行與信託、基金子公司、券商子公司等持牌金融機構合作，基於前述項目作爲底層資產，借合作機構的牌照便利，讓這些機構作爲主體發行各種信託產品、資管計劃等，從而爲這些項目“繞道”實現融資。

這裏的問題是什麼？

首先，是監管套利問題。銀行在“合作”過程中存在爲合作機構提供“抽屜協議”進行風險兜底承諾的現象。但基於這些融資項目產生的金融資產並不會出現在銀行的資產負債表中，是所謂的“表外資產”，因爲銀行並沒有直接提供信貸資金。於是，在進行資本充足率、槓桿率等指標計算時，這些資產不會計入到分母中。也就是說，銀行雖然實際上在承擔兌付責任，但並沒有按照監管規則做出相應的兌付準備安排。一旦發生兌付風險，後果可想而知。

其次，是扭曲市場問題。這種“機構合作”使大量資管機構安於成爲“通道”，賺取無風險收入的同時又能迅速做大規模，缺乏動力去建設專業的主動管理能力，例如底層資產盡調、事中事後風控等，甚至讓市場上出現了“劣幣驅逐良幣”的現象——通道業務造成一些機構的“虛胖”，但廣大投資人未必能夠清晰辨識，當“規模”成爲評判機構實力的重要指標從而左右投資人的購買決定時，那些踏踏實實在練肌肉的機構反而可能會喫虧。

再次，是誤導投資人問題。這些“資管產品”有些由這些機構自行發售，但更多的是通過銀行渠道作爲“理財產品”銷售給了各類投資人。而銀行理財的“剛兌”形象使這些產品很容易被當作“無風險高收益產品”進入到廣大投資人的財富配置中，銷售過程中“投資者適當性”原則的實際執行往往稀鬆。將銀行作爲機構的信用當做產品的背書，投資人對於“風險收益”的正確認識難以形成，往往只比較收益，不考慮風險，形成了根深蒂固的“剛兌預期”。

有這麼多不良後果，爲什麼“剛兌”現象還能持續至今呢？首先，中國經濟飛速發展的年月裏，良好的基本面確實爲“剛兌”提供了支撐。其次，社會整體的信用體系建設仍在早期，哪怕一些項目出現兌付問題，參與機構往往也選擇用“兜底買單”的方式息事寧人。再次，中國金融市場銀行主導，多層次金融體系的建設還在初期，也確實缺乏差異化融資手段。而更深層次地去看，中國經濟在過去這些年的增長模式重度依賴房地產等相關行業，也讓這些行業實際成爲了金融行業的“大客戶”。如果轉型，並不是僅僅從金融行業入手就可以辦到的，也不是一朝一夕能實現的。這是中國經濟轉型的“深水區”。

於是，多年以來，項目得到融資，金融機構獲得規模和盈利，投資人樂於安心配置“高收益無風險”產品。一團“默契”之下的繁榮，在經濟增長趨緩、結構性轉型日益迫切的當下，卻正在成爲中國可持續發展的巨大風險因素：投資人被誤導，無視風險與收益相對應的原則，在“剛兌預期”之下將高風險產品當做“無風險品種”高比例配置；而“剛兌”使銀行等持牌金融機構以及政府的信用與幾十萬億之巨的金融資產的兌付責任牢牢綁在了一起；更進一步的後果是國家的經濟調控手段失靈，金融資源難以有效配置，轉型落地困難，而這些反過來讓“剛兌”實際得以爲維持的重要支撐之一——高速發展的經濟基本面受到了威脅。這種情況下，一旦兌付問題大面積出現，系統性風險爆發，前述各方均不能倖免。

打破剛兌之後

所以，資管行業必須正本清源，迴歸本質。“資管新規”的落地就是這種調整的體現。

“資管新規”的核心就是基於兩大原則來打破“剛兌”：首先，“賣者有責”——主動管理要加強，做投資要有專業能力、履行專業義務；層層嵌套要減除，資金資產的對應要清晰，通道業務要“戒掉”，繞開監管的途徑要切斷；機構要積極踐行投資者教育、要確保“投資者適當性”原則在銷售過程中得以切實落地，更不能在資管業務中做出任何“剛兌”承諾。其次，“買者自負”——投資有風險，收益與風險之間有對等關係，投資人需要自己擦亮眼睛，告別“短期投機心理”，尊重專業，形成風險意識和合理的收益預期，加強投資的長期性和紀律性。

對於中國的廣大投資者而言，資管市場的“新常態”確實會帶來不少的迷茫和困擾。我們到底還能投什麼？在此，有三條建議：

1.深刻認識金融投資的“風險——收益”對等原則，拒絕“無風險、高收益”誘惑，選擇專業機構，尊重金融投資的基本規律：長期投資很重要，通過“資產配置”進行風險分散很重要，理解流動性、風險和收益之間存在的取捨關係很重要，加強風險意識，調整收益預期。

2.盤點自己的資產配置中的各種“剛兌”品種，控制其配置總量。注意，從不同的發行機構購買了名稱不同的產品不一定意味着“分散配置”。不少產品背後的底層資產在行業配置、風險特徵上非常相似，這樣的產品配置哪怕名目再多也沒有風險分散的意義。

3.考慮穩健加大以權益類資產爲代表的另類資產配置。很多另類投資品種是中國發展“新經濟”的重要金融支撐，例如私募股權投資（PE/VC），從而也成爲了廣大投資人蔘與“新經濟”的重要橋樑。對於個人投資者而言，如果在此類資產上的經驗不多，尚缺乏足夠的專業知識和資源網絡，而且自己的投資風格也偏於穩健，建議考慮通過“母基金”形式藉助專業機構的力量有效分散風險，在風險可控的前提下求得合理收益。

無疑，“資管新規”的落地將是一條漫長而艱難的路。但是，健康的金融市場事關國家發展、社會安定、民生質量，不容苟且。而對於各位高淨值人士而言，財富是人生，後半場的財富管理，認知水平是拉開財富水平的關鍵。讓我們做聰明理性的投資人，讓財富成就美好。

本文授權轉載自《美好家園》2018年7月刊