原标题:传说中洪水猛兽般的杠杆到底有多高？

炒股，怎能不看摩尔

这两年在轰轰烈烈的去杠杆，最经常提到的是：可调控空间已经很小。央企、地方杠杆高已成为共识。经济下滑压力叠加调控空间小，引发大量宏观忧虑。2月份来的行情，银行地产基建等宏观相关板块都出现明显下跌出现了所谓“宏观折价”。但这些板块的头部公司盈利都在向上，出于调控空间小担忧引发了强烈担忧预期。

核心在于诟病的社会总体、部门杠杆率。

IIF最新的全球债务监测报告

可见，2018年1季度，全球债务从2017/12/31日的238万亿美元增长8万亿美元，至历史新高247万亿美元；单季度增幅为两年最大；比2016年高出整整30万亿美元。全球债务已占全球GDP318%，这是自2016年3季度以来，全球债务占GDP比率首次增长，表明债务边际效用再次低于1。 16年以来全世界都狠狠的加了一波杠杆。

美国的杠杆率情况

美分为债务和一般债务，可以看到美杠杠率和一般杠杠率都在100%出头水平，公众杠杆率在80%水平，总体在280%左右比较平稳。复苏本质除了美国经济结构好，创新驱动以外，杠杆也是必不可少。只是绑定利益的是金融资产。

中国这几年各部门的杠杆率情况

首先美是部门债务占主导，中是非金融企业部门债务占主导。而中大部分企业杠杆加在了国企和央企上，杠杠其实也是国家的杠杆。债务最高峰其实只占了GDP的不到60%，有意思的是14年后杠杆率直线下滑，目前40%左右的水平。下滑原因来自于地方融资平台被高度抑制。而专项债会成为未来的主流，用来替换地方原有债务，解决债务混乱，更加清晰，利于监管。企业杠杠率水平在每轮资金面紧张的周期都下滑，随即创出新高。而居民杠杆却是稳步上升。2017年的整体杠杆率水平在260%，也就是说这两年虽说去杠杆，但是整体往上走，只是比较缓慢。

稳增长的真相：就是靠买房子同时带动消费。去年一二线严控下，三四线货币棚改化又狠狠透支三四线储蓄。在宽货币叠加紧信用下，由于利率双轨制，也就是国企民企间信用不平等，导致央企国企杠杆率降不下来。在稳增长的前提下，居民杠杆风险替代了地方杠杆风险。

如果要使杠杆风险小，就要偿债能力强。如果要保持内需，就该谁挣钱就谁花钱。

15年之后无论是城镇居民收入（蓝线）还是农村居民收入（红线），整体下降趋势。18年城镇居民收入1季度增速在7.9%左右。

国家财政预算收入增速情况

国家财政预算收入14年后增长基本维持在8%以上，在16年短暂下滑后迅速回升，18年前五月同比收入增长已达到12%以上。

政府财政收入比较重要的两块：土地收入和税收

在2015年土地收入负增长后，由于2016年财政收入增速下滑，土地收入迅速回升至9.9%，2017年土地收入更是增长40%。

全国税收收入在16年降至4.8%之后快速回升，17年达到10%的增速，18年前五月更是达到了15.8%的水平。

上面的数据说明了这两年居民杆杠率在快速提升的过程中，收入增速反而处于萎靡而下滑的态势。财政收入于16年后快速回升，并在18年达到了两位数以上的增长。再直接一点说，这两年的钱都被挣了，的杠杆率还下去了。社会财富在向国家财政聚集。那么在稳增长，扩内需的背景下，谁更该花钱呢？

虽然居民杠杠率比美国低20到30个百分点，但是由于社会保障体系不同，加上收入增速缓慢，中国的居民并不适合上过高的杠杆进行消费和购房。过度鼓励居民加杠杆消费并不像大家说的那样消费对经济就是健康的，买房就是不健康的，毕竟消费大部分都被消耗了，买房资产负债表上还有个资产。鼓励消费就像大家喜欢快消品公司一样，可以反复消费。而买房属于一次性大类消费。反复性消费对经济持续平稳更有好处，其实就是不到阵痛来临不愿意先花自己的。

看到目前中美的社会整体杠杠率差不多，都在250%附近。但是负债结构却差异很大。从收入角度，美国搞放水和财政刺激，大部分盈利会流入各大财团的腰包，进一步分到民众手上。中国搞放水和财政刺激，相当大一部分的盈利会留存到国企和央企变成国家的收入，形成可观规模的自循环。坏处在于居民收入增长较慢，消费整体很难强势。好处在于的市场风险承受能力和调控空间提升，毕竟如果在美国出了风险，财团是不会掏钱救市场的。而中国经济一旦不平稳，目前还是有加大开支稳定需求的能力。

这两天交流下来，大家普遍对地方隐性担保债务非常忧心。有说法是隐性债务打到了三四十万亿，也有说法是五六十万亿。这个规模看上去似乎很恐怖。一年的利息就能达到万亿级别，地方项目没有现金流，项目上只进不出长此以往国将不国。我对此看法不同，你们不喜欢地方，似乎喜欢京东和亚马逊？

让从一个公司的角度来思考这个问题，掌握了大量流量入口的公司就具备了盈利的巨大能力，而无论目前是否盈利，就能给与很高的估值，因为大家认为这种公司想挣钱就能挣到钱，那么哪个公司比中国的流量入口大，护城河比中国的垄断经营更深?这个角度上大家过度关注了的负债问题，而资产端却被忽略了。就像前文所说，美国花的大部分钱流入社会，而中国花的钱大部分最后产生了回流，形成了国有资产和收入。比如垄断经营的水电煤和各种公共事业项目，看似不挣什么钱，其实如果要收费的话，大家也只能掏出来。基建提升了各个地方的整体估值和流量入口，而只是通过一个简单的方式对整个流量进行变现——卖土地。如果对公共事业项目普遍征税，底层人民会很苦，如果是针对土地变现，相当于一种变相的富人税，或者中产阶级税。虽说看上去拉大了贫富差距，其实另一个角度也保障了基本民生和的正常运转。甚至自己持有了大量的核心地段土地。在不断放水的同时也让自己变得更有钱，形成了一个自我循环的生态圈。这点与美国模式的诧异就在于大家杠杆率差不多的情况下，也许比美国更低效，但是中国有更高的杠杆承受能力。中国的资产负债表并没有大家想的那么丑。与其担心的资产负债表，不如担心自己的。

实质上，不管地方是隐形负债还是显性负债，把它看成一家公司的话，短期是否爆发信用挤兑的危险，只需要关心利息覆盖倍数。我举个例子，大家可以去专做非标融资的信托公司打听一下，所有的信托公司风控几乎是不看任何江苏镇江和广西地区的地方投融资平台项目的，因为地方债务规模过大。但即便如此，信托公司内部人士也说了一点，镇江地区的债务规模虽然很大，但利息保障倍数一直在2倍以上（当地可支配财力/利息支出），因此去杠杆紧信用阶段这样的地方平台仍然没有破产，而他们的融资保障来自于财政兜底，兜底的极限是也都是10年的可支配财力可以还清债务。那么如果地方仍然有土地财政的权力和资产辗转腾挪的能力，这样的利息保障倍数在上市公司当中也是中等偏上的存在。大量投资方愿意选择地方债务，除了认为债能达到“冤有头债有主”的既视感，也有背后的内在逻辑，毕竟大部分资金不是被枪口逼着去买地方债的。为什么最近一开闸，国家让银行贷款给小企业买垃圾债，水第一时间流向了地方债？

从目前的杠杠率分布情况来看，所谓调控空间小，是因为企业和居民杠杆已经很难再有提升空间。但是，特别是杠杆率提升空间却不小。这点和大家的直观感受不同在于，媒体不停地宣传地方债务很高，导致大家认为杠杆率很高，其实的并没有什么负债，的整体负债率并不高。地方的负债更多是乱，属于结构带来的风险。例如基建属于财政转移支付，财政收入难以自己承受的地方需要统筹，而不能自己私下过度举债。但是目前中国的整体负债率也在较高的水平，因此温和加杠杆，宽财政已经成为为数不多的稳增长手段。另一方面民企的杠杆也不高，但是利率双轨制下，民企不是自己想杠杆低，是因为借不到钱，银行也不敢借给他们。最近一放松大量的贷款还是流入了地方债。

至于去杠杆，历史上成功的去杠杆都来自于杠杆结构的调整和控制，用温和通胀的方式靠时间解决，主动刺破的基本都没有好下场。没有平稳的社会环境怎么创新呢？

减税跨不过两大问题：1过于长效。2把调控能力还给了市场。

基建行业总是觉得要么灭亡要么大水漫盖，只能说当年四万亿给大家留下不够美好的回忆，每年都托底维持经济平稳不就很滋润了吗。现在中国能找到几个行业增速10%以上的行业呢？

大禹治水，堵不如疏，利用基建依然有宏观调控空间。