原標題:傳說中洪水猛獸般的槓桿到底有多高？

炒股，怎能不看摩爾

這兩年在轟轟烈烈的去槓桿，最經常提到的是：可調控空間已經很小。央企、地方槓桿高已成爲共識。經濟下滑壓力疊加調控空間小，引發大量宏觀憂慮。2月份來的行情，銀行地產基建等宏觀相關板塊都出現明顯下跌出現了所謂“宏觀折價”。但這些板塊的頭部公司盈利都在向上，出於調控空間小擔憂引發了強烈擔憂預期。

核心在於詬病的社會總體、部門槓桿率。

IIF最新的全球債務監測報告

可見，2018年1季度，全球債務從2017/12/31日的238萬億美元增長8萬億美元，至歷史新高247萬億美元；單季度增幅爲兩年最大；比2016年高出整整30萬億美元。全球債務已佔全球GDP318%，這是自2016年3季度以來，全球債務佔GDP比率首次增長，表明債務邊際效用再次低於1。 16年以來全世界都狠狠的加了一波槓桿。

美國的槓桿率情況

美分爲債務和一般債務，可以看到美槓槓率和一般槓槓率都在100%出頭水平，公衆槓桿率在80%水平，總體在280%左右比較平穩。復甦本質除了美國經濟結構好，創新驅動以外，槓桿也是必不可少。只是綁定利益的是金融資產。

中國這幾年各部門的槓桿率情況

首先美是部門債務佔主導，中是非金融企業部門債務佔主導。而中大部分企業槓桿加在了國企和央企上，槓槓其實也是國家的槓桿。債務最高峯其實只佔了GDP的不到60%，有意思的是14年後槓桿率直線下滑，目前40%左右的水平。下滑原因來自於地方融資平臺被高度抑制。而專項債會成爲未來的主流，用來替換地方原有債務，解決債務混亂，更加清晰，利於監管。企業槓槓率水平在每輪資金面緊張的週期都下滑，隨即創出新高。而居民槓桿卻是穩步上升。2017年的整體槓桿率水平在260%，也就是說這兩年雖說去槓桿，但是整體往上走，只是比較緩慢。

穩增長的真相：就是靠買房子同時帶動消費。去年一二線嚴控下，三四線貨幣棚改化又狠狠透支三四線儲蓄。在寬貨幣疊加緊信用下，由於利率雙軌制，也就是國企民企間信用不平等，導致央企國企槓桿率降不下來。在穩增長的前提下，居民槓桿風險替代了地方槓桿風險。

如果要使槓桿風險小，就要償債能力強。如果要保持內需，就該誰掙錢就誰花錢。

15年之後無論是城鎮居民收入（藍線）還是農村居民收入（紅線），整體下降趨勢。18年城鎮居民收入1季度增速在7.9%左右。

國家財政預算收入增速情況

國家財政預算收入14年後增長基本維持在8%以上，在16年短暫下滑後迅速回升，18年前五月同比收入增長已達到12%以上。

政府財政收入比較重要的兩塊：土地收入和稅收

在2015年土地收入負增長後，由於2016年財政收入增速下滑，土地收入迅速回升至9.9%，2017年土地收入更是增長40%。

全國稅收收入在16年降至4.8%之後快速回升，17年達到10%的增速，18年前五月更是達到了15.8%的水平。

上面的數據說明了這兩年居民杆槓率在快速提升的過程中，收入增速反而處於萎靡而下滑的態勢。財政收入於16年後快速回升，並在18年達到了兩位數以上的增長。再直接一點說，這兩年的錢都被掙了，的槓桿率還下去了。社會財富在向國家財政聚集。那麼在穩增長，擴內需的背景下，誰更該花錢呢？

雖然居民槓槓率比美國低20到30個百分點，但是由於社會保障體系不同，加上收入增速緩慢，中國的居民並不適合上過高的槓桿進行消費和購房。過度鼓勵居民加槓桿消費並不像大家說的那樣消費對經濟就是健康的，買房就是不健康的，畢竟消費大部分都被消耗了，買房資產負債表上還有個資產。鼓勵消費就像大家喜歡快消品公司一樣，可以反覆消費。而買房屬於一次性大類消費。反覆性消費對經濟持續平穩更有好處，其實就是不到陣痛來臨不願意先花自己的。

看到目前中美的社會整體槓槓率差不多，都在250%附近。但是負債結構卻差異很大。從收入角度，美國搞放水和財政刺激，大部分盈利會流入各大財團的腰包，進一步分到民衆手上。中國搞放水和財政刺激，相當大一部分的盈利會留存到國企和央企變成國家的收入，形成可觀規模的自循環。壞處在於居民收入增長較慢，消費整體很難強勢。好處在於的市場風險承受能力和調控空間提升，畢竟如果在美國出了風險，財團是不會掏錢救市場的。而中國經濟一旦不平穩，目前還是有加大開支穩定需求的能力。

這兩天交流下來，大家普遍對地方隱性擔保債務非常憂心。有說法是隱性債務打到了三四十萬億，也有說法是五六十萬億。這個規模看上去似乎很恐怖。一年的利息就能達到萬億級別，地方項目沒有現金流，項目上只進不出長此以往國將不國。我對此看法不同，你們不喜歡地方，似乎喜歡京東和亞馬遜？

讓從一個公司的角度來思考這個問題，掌握了大量流量入口的公司就具備了盈利的巨大能力，而無論目前是否盈利，就能給與很高的估值，因爲大家認爲這種公司想掙錢就能掙到錢，那麼哪個公司比中國的流量入口大，護城河比中國的壟斷經營更深?這個角度上大家過度關注了的負債問題，而資產端卻被忽略了。就像前文所說，美國花的大部分錢流入社會，而中國花的錢大部分最後產生了迴流，形成了國有資產和收入。比如壟斷經營的水電煤和各種公共事業項目，看似不掙什麼錢，其實如果要收費的話，大家也只能掏出來。基建提升了各個地方的整體估值和流量入口，而只是通過一個簡單的方式對整個流量進行變現——賣土地。如果對公共事業項目普遍徵稅，底層人民會很苦，如果是針對土地變現，相當於一種變相的富人稅，或者中產階級稅。雖說看上去拉大了貧富差距，其實另一個角度也保障了基本民生和的正常運轉。甚至自己持有了大量的核心地段土地。在不斷放水的同時也讓自己變得更有錢，形成了一個自我循環的生態圈。這點與美國模式的詫異就在於大家槓桿率差不多的情況下，也許比美國更低效，但是中國有更高的槓桿承受能力。中國的資產負債表並沒有大家想的那麼醜。與其擔心的資產負債表，不如擔心自己的。

實質上，不管地方是隱形負債還是顯性負債，把它看成一家公司的話，短期是否爆發信用擠兌的危險，只需要關心利息覆蓋倍數。我舉個例子，大家可以去專做非標融資的信託公司打聽一下，所有的信託公司風控幾乎是不看任何江蘇鎮江和廣西地區的地方投融資平臺項目的，因爲地方債務規模過大。但即便如此，信託公司內部人士也說了一點，鎮江地區的債務規模雖然很大，但利息保障倍數一直在2倍以上（當地可支配財力/利息支出），因此去槓桿緊信用階段這樣的地方平臺仍然沒有破產，而他們的融資保障來自於財政兜底，兜底的極限是也都是10年的可支配財力可以還清債務。那麼如果地方仍然有土地財政的權力和資產輾轉騰挪的能力，這樣的利息保障倍數在上市公司當中也是中等偏上的存在。大量投資方願意選擇地方債務，除了認爲債能達到“冤有頭債有主”的既視感，也有背後的內在邏輯，畢竟大部分資金不是被槍口逼着去買地方債的。爲什麼最近一開閘，國家讓銀行貸款給小企業買垃圾債，水第一時間流向了地方債？

從目前的槓槓率分佈情況來看，所謂調控空間小，是因爲企業和居民槓桿已經很難再有提升空間。但是，特別是槓桿率提升空間卻不小。這點和大家的直觀感受不同在於，媒體不停地宣傳地方債務很高，導致大家認爲槓桿率很高，其實的並沒有什麼負債，的整體負債率並不高。地方的負債更多是亂，屬於結構帶來的風險。例如基建屬於財政轉移支付，財政收入難以自己承受的地方需要統籌，而不能自己私下過度舉債。但是目前中國的整體負債率也在較高的水平，因此溫和加槓桿，寬財政已經成爲爲數不多的穩增長手段。另一方面民企的槓桿也不高，但是利率雙軌制下，民企不是自己想槓桿低，是因爲借不到錢，銀行也不敢借給他們。最近一放鬆大量的貸款還是流入了地方債。

至於去槓桿，歷史上成功的去槓桿都來自於槓桿結構的調整和控制，用溫和通脹的方式靠時間解決，主動刺破的基本都沒有好下場。沒有平穩的社會環境怎麼創新呢？

減稅跨不過兩大問題：1過於長效。2把調控能力還給了市場。

基建行業總是覺得要麼滅亡要麼大水漫蓋，只能說當年四萬億給大家留下不夠美好的回憶，每年都託底維持經濟平穩不就很滋潤了嗎。現在中國能找到幾個行業增速10%以上的行業呢？

大禹治水，堵不如疏，利用基建依然有宏觀調控空間。