邵挺

复旦大学经济学院，就业与社会保障中心

摘 要：本文从金融错配的视角出发，利用1999-2007年我国工业企业的数据，研究了企业的所有制结构与资本回报率之间的关系。我们的实证结果表明，国有企业的资本回报率要远远低于其它所有制类型的企业，私营企业的资本回报率最高。另外，本文的数值模拟结果显示，如果消除了金融错配的现象，把更多的金融资源配置给资本回报率更高的私营企业，我国的GDP增长量就可以比目前提高2%—8%。

关键词:金融错配；所有制结构；资本回报率

JEL分类: C23; G32; L16

一、引 言

我国从1992年建立起市场经济体系以来，推行的一系列市场化改革措施为私营企业的发展提供了良好的政策环境和发展机遇，所有制结构得到了很大的优化与完善，但私营企业本身相对较高的生产效率和资本回报率却是推动其迅猛发展的真正动力。同时，长期以来私营企业往往只能依靠留存收益、企业家个人储蓄和一些非正规渠道为运营和发展提供资金。卢峰和姚洋（2004）的研究就发现，我国的金融部门存在着较严重的“漏损效应”，就是金融资源从享有特权的国有部门流向信贷歧视的私人部门，私人部门的金融资源大多依靠这种从国有部门的漏损来获取。余明桂和潘红波（2008）还发现，地方政府有很强的动机通过干预银行的信贷决策给国有企业提供贷款支持，并且这种贷款支持是低效率的。这种国有和私营企业不对称的融资能力，就是我国的资本市场扭曲从而导致金融资源错配的具体表现。

目前在我国许多领域深层次改革的空间还很大，在产品市场和要素市场上都还存在着“垄断过多、竞争力低下、资源浪费”等诸多现象。这些问题都可以归结为经济体系中的资源错配问题。当然，现实经济中有许多原因都会造成资源的错配，包括国有企业在许多领域中的占比过高，控制了过多的经济资源，劳动力、土地等要素的自由流动仍然受到许多制度性的束缚和障碍，金融体系的不发达和所有制歧视等。以金融错配为例，许多研究都表明国有企业和私营企业在生产效率和融资能力方面的差异已经达到了令人震惊的程度（Allen等，2005；Boyreau-Debray and Wei，2005；Dollar and Wei，2007；Song等，2010）。比如就资本收益而言，国有企业仅有私营企业的一半；而就银行贷款和政府资助占投资总额的比重而言，国有企业却高达私营企业的三倍以上（Boyreau-Debray and Wei，2005；袁志刚和邵挺，2010）。

需要指出的是，关于非国有企业比国有企业更有效率的观点，在学术界已经有比较一致的认识。但是相关的实证研究并不多，尤其是跨年度的涵盖所有工业行业的研究更少，据笔者所知，仅有的几篇文献（姚洋，1998；刘小玄，2000；刘小玄和李利英，2005；CCER“中国经济观察”研究组，2007）是利用全国工业企业普查数据来进行不同所有制企业的效率差异研究的，并且大多是用生产函数估计出资本的产出效率。本文不是利用这种投入产出关系来得到资本的产出效率，而是从金融错配的视角出发，利用1999-2007年我国工业企业的数据，在控制了企业的行业、地区和自身规模、职工总数以及职工的受教育程度等特征变量后，对企业的所有制结构跟资本回报率之间的关系作出定量的分析。

从本文的贡献来讲，我们从以下二个方面拓展和深化了企业所有制结构与资本回报率之间关系的研究：第一，本文构建了一个简明的理论框架，从金融错配的角度重新审视了不同所有制企业的资本回报率差异。第二，从企业层面上看，资本回报率一般可分为技术效率和配置效率，前者是由企业的投入产出关系得到的，后者是由金融资源的最优配置得到的。以往的许多研究都侧重于所有制结构对技术效率方面的影响（姚洋，1998；刘小玄，2000；胡一帆等，2006），本文则侧重于研究所有制结构对配置效率方面的影响，这可以弥补技术效率的衡量具有单一性和局部性的不足，另外随着市场经济的进一步发展，资本、劳动力、土地等要素在各企业间的配置效率会越来越明显地影响到企业的产量。从理论上讲，当资本按照效率原则在不同的所有制企业间进行配置时，就会大大提高企业的产量，也就是技术效率的提高。Hsieh and Klenow(2009)的研究发现，金融资源在我国不同所有制企业间的错配会降低15%-25%的制造业TFP水平和8%-11%的工业产值。从这个意义上讲，本文也为不同所有制企业间的技术效率差异提供了一种可信的解释。

改革开放以来，随着国有企业的大量退出，非国有企业的发展极其迅速，除了几个具有垄断地位的行业外，在大部分竞争性行业中国企都不再占有优势。从理论上讲，效率高的企业会占有越来越多的市场份额，效率低的企业会逐渐退出市场。那么，非国有企业的兴起和国有企业的退出是不是由于经济效率的差异所引起的呢？90年代以来不同所有制企业的效率差异是在不断扩大还是缩小呢？ 姚洋（1998）抽取了12个大类行业中的14670个企业作为分析样本，结果发现与国有企业相比，集体企业的技术效率高出22%，私营企业高出57%，外资企业和港澳台企业分别高出39%和33%。刘小玄（2000）利用1995年全国工业普查数据，在控制了企业的行业特征和部分地区特征后，发现私营个体企业的产出效率最高，三资企业其次，股份制和集体企业再次，国有企业效率最低。李青原等（2010a）以1999-2006年间我国30个地区27个工业行业数据为样本，研究了国有经济比重对地区实体经济的资本配置效率的影响，结果发现我国实体经济的资本配置效率在省际和年度间均呈现显著的差异性，且一个地区的国有经济比重与其相应的资本配置效率呈负相关性。李青原等（2010b）利用同样的数据来研究我国的金融系统是否改善了资本配置效率，结果发现金融发展显著促进了地区实体资本配置效率，但地方政府的干预却妨碍了其功能的有效发挥。

在我国的资本回报率研究方面，代表性的文献有白重恩等（2007）和CCER“中国经济观察”研究组（2007）。白重恩等（2007）通过资本份额、资本存量、GDP以及资本和产出的通货膨胀率等指标估计了资本回报率，结果发现1978-2005年间我国的资本回报率发生波动，但总资本回报率一直保持在20%左右的水平，不存在明显的波动趋势。CCER“中国经济观察”研究组（2007）就我国工业企业的资本回报率问题作了一系列深入的研究，在对资本回报率的替代变量进行物价因素的调整后，首先估测了我国1978-2006年间工业企业资本回报率的9个系列指标，并在此基础上研究了资本回报率在不同所有制企业间的差异情况，结果发现不同所有制形式的企业资本回报率存在着显著差异，私营企业最高、三资企业其次、国有或国有控股企业最低。

最后还有一类文献是侧重于研究所有制改革对我国工业企业效率的影响，从90年代初期进行的企业市场化改革和相应的产权改制，尤其是大量国有企业的转制和重组，这些产权结构上的变化对企业的效率产生了多大的影响？哪些行业的改制最具有推动效率增长的意义？刘小玄和李利英（2005）利用1994-1999年451家样本企业的数据，根据企业股权结构的变动分析发现，国有股权的变化与企业效率水平之间呈现出显著的负相关性，而私营资本的股权变化与企业效率水平之间则呈现显著的正相关性。胡一帆等（2006）利用世界银行在1996-2001年间对我国5个城市6个工业部门总共700多家工业企业的调查数据，发现跟国有股份相比，私有股份和外资所有股份对企业生产率具有更大的激励作用。这些研究结果均表明，国退民进的改制方向与企业效率提高的方向是一致的，产权变革取得了推动生产率提高的积极效果。

三、理论框架和实证模型

(一) 理论框架

这里我们采用Restuccia and Rogerson（2007）和Dollar and Wei（2007）在研究资源错配问题时提出的一个分析框架，在这个框架中我们分别引入了代表产品市场、资本市场和劳动力市场资源错配程度的三个变量，最后得到一个可以实证的计量模型。

另外，资本量是存量，产值、成本、利润等变量是流量，资本回报率是一个存量/流量的定义，由于固定资产通常以历史购置价格记帐而并非以现价记帐，成本项目中折旧支出受固定资本记帐方法影响也不是用现价核算，如果我们把固定资产净值作为资本存量的话，用这种方法定义出来的资本回报率，物价的波动就会影响到真实的估测水平。这里，我们同样采用CCER研究组（2007）调整物价变动因素的模型和方法，分别对利润总额/固定资产、净利润/固定资产、总回报/固定资产这三类资本回报率指标进行固定资产价格指数和平减指数的调整。接着，我们对物价因素调整后的资本回报率在式中进行了重新的检验，基本结论也没有发生改变，为节省篇幅，这里就不列出新的回归结果。

最后，我们还需要对金融错配的替代变量作一个附加测试，来增强结论的稳健性。这里采取的办法是用公司的资金使用成本与所有权结构、盈利能力和Altman(1968)Z比率的回归残差作为金融错配的替代变量来重新检验式。具体来说，就是用国有及国有控股企业占全部企业的比重来作为所有权结构的指标，以主营业务利润为基础的总资产利润率（主营业务利润/年末总资产）为公司的盈利能力指标以及Altman(1968)Z比率作为公司财务稳定性的指标。我们首先发现资金使用成本和所有权结构、盈利能力、Z系数的相关程度是62.3%，超过了50%，这就为资金使用成本与所有权结构、盈利能力、Z系数等各变量间的回归提供了实证依据。在得到回归残差后，分别通过了D.W.统计量（序列相关检验）和White异方差性检验，我们把回归残差作为金融错配的替代变量代入到固定效应回归模型中去，具体结果见表4。可以发现，本文主要变量的系数符号和显著性水平均没有发生变化，较直接用企业资金使用成本的偏离程度来衡量金融错配的表3结果相比，表4中主要变量（金融错配程度、国有企业、私营企业、金融错配程度*国有企业、金融错配程度*私营企业）的系数值普遍有所上升，说明在用回归残差作为金融错配替代变量的情况下，金融错配、所有制结构以及两者的交互项对资本回报率的影响更为明显，也表明了表3中的主要结论是稳健的。

五、总结性评论

本文从金融错配的视角出发，利用1999-2007年间我国工业企业的数据，研究了企业的所有制结构与资本回报率之间的关系。我们的实证结果发现，私营企业的资本回报率最高，国有企业的资本回报率最低。企业的国有和集体所有制类型会降低资本回报率，其它五类所有制结构对企业资本回报率的提高均有不同程度的作用。通过数值模拟方法，本文还估计了在消除金融错配后我国的GDP增长量可以比目前提高2%-8%。基于上述结果，本文提出以下二点政策建议：

1.加快金融体系的市场化改革进程，目前的金融体系对国有企业的“所有制偏好”在提高国企的资本回报率上所起的作用是消极的，它实质是保护了一大批效率低下的国有企业。要尽快消除这种金融错配现象，资本要按效率原则在不同的所有制企业间进行配置。

2.整体推进国企新一轮的改革，这既是完善公正合理的市场经济体系的内在要求，更是深化土地、金融、资源等要素市场改革的前提条件之一。国企从功能上讲应该首先保障国民的利益，以提供廉价高效的公共产品和服务为目标，不能以金融错配的方式继续维持其过低的资本回报率，更不能通过非市场效率改进的手段获得垄断利润。

最后，本文的研究还存在若干不足之处，比如没有区分不同所有制企业的层级特征，由于许多原属于中央部委的国企下放到省、地、市一级，地方政府的国企数量大大增加，隶属于中央、省等高级别的企业和隶属于地级市、县乡等低级别的企业，到底哪类国有企业的资本回报率更低？另外，由于国有企业是特殊性质的企业，就注定必须接受双重绩效评价。除了是否具有市场竞争力外，还必须评价其是否体现了国家意志和人民的整体利益要求（金碚，2010）。而本文的研究只是从金融错配的角度来寻求国企资本回报率低的原因，并没有涉及对国企绩效的第二层次（国家和人民意志）的评价。至于国企在实现了第一次定位目标（市场竞争力）后，如何向第二次定位目标推进，这些都需要作进一步的研究。