邵挺

復旦大學經濟學院，就業與社會保障中心

摘 要：本文從金融錯配的視角出發，利用1999-2007年我國工業企業的數據，研究了企業的所有制結構與資本回報率之間的關係。我們的實證結果表明，國有企業的資本回報率要遠遠低於其它所有制類型的企業，私營企業的資本回報率最高。另外，本文的數值模擬結果顯示，如果消除了金融錯配的現象，把更多的金融資源配置給資本回報率更高的私營企業，我國的GDP增長量就可以比目前提高2%—8%。

關鍵詞:金融錯配；所有制結構；資本回報率

JEL分類: C23; G32; L16

一、引 言

我國從1992年建立起市場經濟體系以來，推行的一系列市場化改革措施爲私營企業的發展提供了良好的政策環境和發展機遇，所有制結構得到了很大的優化與完善，但私營企業本身相對較高的生產效率和資本回報率卻是推動其迅猛發展的真正動力。同時，長期以來私營企業往往只能依靠留存收益、企業家個人儲蓄和一些非正規渠道爲運營和發展提供資金。盧峯和姚洋（2004）的研究就發現，我國的金融部門存在着較嚴重的“漏損效應”，就是金融資源從享有特權的國有部門流向信貸歧視的私人部門，私人部門的金融資源大多依靠這種從國有部門的漏損來獲取。餘明桂和潘紅波（2008）還發現，地方政府有很強的動機通過干預銀行的信貸決策給國有企業提供貸款支持，並且這種貸款支持是低效率的。這種國有和私營企業不對稱的融資能力，就是我國的資本市場扭曲從而導致金融資源錯配的具體表現。

目前在我國許多領域深層次改革的空間還很大，在產品市場和要素市場上都還存在着“壟斷過多、競爭力低下、資源浪費”等諸多現象。這些問題都可以歸結爲經濟體系中的資源錯配問題。當然，現實經濟中有許多原因都會造成資源的錯配，包括國有企業在許多領域中的佔比過高，控制了過多的經濟資源，勞動力、土地等要素的自由流動仍然受到許多制度性的束縛和障礙，金融體系的不發達和所有制歧視等。以金融錯配爲例，許多研究都表明國有企業和私營企業在生產效率和融資能力方面的差異已經達到了令人震驚的程度（Allen等，2005；Boyreau-Debray and Wei，2005；Dollar and Wei，2007；Song等，2010）。比如就資本收益而言，國有企業僅有私營企業的一半；而就銀行貸款和政府資助佔投資總額的比重而言，國有企業卻高達私營企業的三倍以上（Boyreau-Debray and Wei，2005；袁志剛和邵挺，2010）。

需要指出的是，關於非國有企業比國有企業更有效率的觀點，在學術界已經有比較一致的認識。但是相關的實證研究並不多，尤其是跨年度的涵蓋所有工業行業的研究更少，據筆者所知，僅有的幾篇文獻（姚洋，1998；劉小玄，2000；劉小玄和李利英，2005；CCER“中國經濟觀察”研究組，2007）是利用全國工業企業普查數據來進行不同所有制企業的效率差異研究的，並且大多是用生產函數估計出資本的產出效率。本文不是利用這種投入產出關係來得到資本的產出效率，而是從金融錯配的視角出發，利用1999-2007年我國工業企業的數據，在控制了企業的行業、地區和自身規模、職工總數以及職工的受教育程度等特徵變量後，對企業的所有制結構跟資本回報率之間的關係作出定量的分析。

從本文的貢獻來講，我們從以下二個方面拓展和深化了企業所有制結構與資本回報率之間關係的研究：第一，本文構建了一個簡明的理論框架，從金融錯配的角度重新審視了不同所有制企業的資本回報率差異。第二，從企業層面上看，資本回報率一般可分爲技術效率和配置效率，前者是由企業的投入產出關係得到的，後者是由金融資源的最優配置得到的。以往的許多研究都側重於所有制結構對技術效率方面的影響（姚洋，1998；劉小玄，2000；胡一帆等，2006），本文則側重於研究所有制結構對配置效率方面的影響，這可以彌補技術效率的衡量具有單一性和局部性的不足，另外隨着市場經濟的進一步發展，資本、勞動力、土地等要素在各企業間的配置效率會越來越明顯地影響到企業的產量。從理論上講，當資本按照效率原則在不同的所有制企業間進行配置時，就會大大提高企業的產量，也就是技術效率的提高。Hsieh and Klenow(2009)的研究發現，金融資源在我國不同所有制企業間的錯配會降低15%-25%的製造業TFP水平和8%-11%的工業產值。從這個意義上講，本文也爲不同所有制企業間的技術效率差異提供了一種可信的解釋。

改革開放以來，隨着國有企業的大量退出，非國有企業的發展極其迅速，除了幾個具有壟斷地位的行業外，在大部分競爭性行業中國企都不再佔有優勢。從理論上講，效率高的企業會佔有越來越多的市場份額，效率低的企業會逐漸退出市場。那麼，非國有企業的興起和國有企業的退出是不是由於經濟效率的差異所引起的呢？90年代以來不同所有制企業的效率差異是在不斷擴大還是縮小呢？ 姚洋（1998）抽取了12個大類行業中的14670個企業作爲分析樣本，結果發現與國有企業相比，集體企業的技術效率高出22%，私營企業高出57%，外資企業和港澳臺企業分別高出39%和33%。劉小玄（2000）利用1995年全國工業普查數據，在控制了企業的行業特徵和部分地區特徵後，發現私營個體企業的產出效率最高，三資企業其次，股份制和集體企業再次，國有企業效率最低。李青原等（2010a）以1999-2006年間我國30個地區27個工業行業數據爲樣本，研究了國有經濟比重對地區實體經濟的資本配置效率的影響，結果發現我國實體經濟的資本配置效率在省際和年度間均呈現顯著的差異性，且一個地區的國有經濟比重與其相應的資本配置效率呈負相關性。李青原等（2010b）利用同樣的數據來研究我國的金融系統是否改善了資本配置效率，結果發現金融發展顯著促進了地區實體資本配置效率，但地方政府的干預卻妨礙了其功能的有效發揮。

在我國的資本回報率研究方面，代表性的文獻有白重恩等（2007）和CCER“中國經濟觀察”研究組（2007）。白重恩等（2007）通過資本份額、資本存量、GDP以及資本和產出的通貨膨脹率等指標估計了資本回報率，結果發現1978-2005年間我國的資本回報率發生波動，但總資本回報率一直保持在20%左右的水平，不存在明顯的波動趨勢。CCER“中國經濟觀察”研究組（2007）就我國工業企業的資本回報率問題作了一系列深入的研究，在對資本回報率的替代變量進行物價因素的調整後，首先估測了我國1978-2006年間工業企業資本回報率的9個系列指標，並在此基礎上研究了資本回報率在不同所有制企業間的差異情況，結果發現不同所有制形式的企業資本回報率存在着顯著差異，私營企業最高、三資企業其次、國有或國有控股企業最低。

最後還有一類文獻是側重於研究所有制改革對我國工業企業效率的影響，從90年代初期進行的企業市場化改革和相應的產權改制，尤其是大量國有企業的轉制和重組，這些產權結構上的變化對企業的效率產生了多大的影響？哪些行業的改制最具有推動效率增長的意義？劉小玄和李利英（2005）利用1994-1999年451家樣本企業的數據，根據企業股權結構的變動分析發現，國有股權的變化與企業效率水平之間呈現出顯著的負相關性，而私營資本的股權變化與企業效率水平之間則呈現顯著的正相關性。胡一帆等（2006）利用世界銀行在1996-2001年間對我國5個城市6個工業部門總共700多家工業企業的調查數據，發現跟國有股份相比，私有股份和外資所有股份對企業生產率具有更大的激勵作用。這些研究結果均表明，國退民進的改制方向與企業效率提高的方向是一致的，產權變革取得了推動生產率提高的積極效果。

三、理論框架和實證模型

(一) 理論框架

這裏我們採用Restuccia and Rogerson（2007）和Dollar and Wei（2007）在研究資源錯配問題時提出的一個分析框架，在這個框架中我們分別引入了代表產品市場、資本市場和勞動力市場資源錯配程度的三個變量，最後得到一個可以實證的計量模型。

另外，資本量是存量，產值、成本、利潤等變量是流量，資本回報率是一個存量/流量的定義，由於固定資產通常以歷史購置價格記帳而並非以現價記帳，成本項目中折舊支出受固定資本記帳方法影響也不是用現價覈算，如果我們把固定資產淨值作爲資本存量的話，用這種方法定義出來的資本回報率，物價的波動就會影響到真實的估測水平。這裏，我們同樣採用CCER研究組（2007）調整物價變動因素的模型和方法，分別對利潤總額/固定資產、淨利潤/固定資產、總回報/固定資產這三類資本回報率指標進行固定資產價格指數和平減指數的調整。接着，我們對物價因素調整後的資本回報率在式中進行了重新的檢驗，基本結論也沒有發生改變，爲節省篇幅，這裏就不列出新的迴歸結果。

最後，我們還需要對金融錯配的替代變量作一個附加測試，來增強結論的穩健性。這裏採取的辦法是用公司的資金使用成本與所有權結構、盈利能力和Altman(1968)Z比率的迴歸殘差作爲金融錯配的替代變量來重新檢驗式。具體來說，就是用國有及國有控股企業佔全部企業的比重來作爲所有權結構的指標，以主營業務利潤爲基礎的總資產利潤率（主營業務利潤/年末總資產）爲公司的盈利能力指標以及Altman(1968)Z比率作爲公司財務穩定性的指標。我們首先發現資金使用成本和所有權結構、盈利能力、Z係數的相關程度是62.3%，超過了50%，這就爲資金使用成本與所有權結構、盈利能力、Z係數等各變量間的迴歸提供了實證依據。在得到迴歸殘差後，分別通過了D.W.統計量（序列相關檢驗）和White異方差性檢驗，我們把迴歸殘差作爲金融錯配的替代變量代入到固定效應迴歸模型中去，具體結果見表4。可以發現，本文主要變量的係數符號和顯著性水平均沒有發生變化，較直接用企業資金使用成本的偏離程度來衡量金融錯配的表3結果相比，表4中主要變量（金融錯配程度、國有企業、私營企業、金融錯配程度*國有企業、金融錯配程度*私營企業）的係數值普遍有所上升，說明在用迴歸殘差作爲金融錯配替代變量的情況下，金融錯配、所有制結構以及兩者的交互項對資本回報率的影響更爲明顯，也表明了表3中的主要結論是穩健的。

五、總結性評論

本文從金融錯配的視角出發，利用1999-2007年間我國工業企業的數據，研究了企業的所有制結構與資本回報率之間的關係。我們的實證結果發現，私營企業的資本回報率最高，國有企業的資本回報率最低。企業的國有和集體所有制類型會降低資本回報率，其它五類所有制結構對企業資本回報率的提高均有不同程度的作用。通過數值模擬方法，本文還估計了在消除金融錯配後我國的GDP增長量可以比目前提高2%-8%。基於上述結果，本文提出以下二點政策建議：

1.加快金融體系的市場化改革進程，目前的金融體系對國有企業的“所有制偏好”在提高國企的資本回報率上所起的作用是消極的，它實質是保護了一大批效率低下的國有企業。要儘快消除這種金融錯配現象，資本要按效率原則在不同的所有制企業間進行配置。

2.整體推進國企新一輪的改革，這既是完善公正合理的市場經濟體系的內在要求，更是深化土地、金融、資源等要素市場改革的前提條件之一。國企從功能上講應該首先保障國民的利益，以提供廉價高效的公共產品和服務爲目標，不能以金融錯配的方式繼續維持其過低的資本回報率，更不能通過非市場效率改進的手段獲得壟斷利潤。

最後，本文的研究還存在若干不足之處，比如沒有區分不同所有制企業的層級特徵，由於許多原屬於中央部委的國企下放到省、地、市一級，地方政府的國企數量大大增加，隸屬於中央、省等高級別的企業和隸屬於地級市、縣鄉等低級別的企業，到底哪類國有企業的資本回報率更低？另外，由於國有企業是特殊性質的企業，就註定必須接受雙重績效評價。除了是否具有市場競爭力外，還必須評價其是否體現了國家意志和人民的整體利益要求（金碚，2010）。而本文的研究只是從金融錯配的角度來尋求國企資本回報率低的原因，並沒有涉及對國企績效的第二層次（國家和人民意志）的評價。至於國企在實現了第一次定位目標（市場競爭力）後，如何向第二次定位目標推進，這些都需要作進一步的研究。