【中金固收】貸款如期回落，融資需求偏弱是核心制約 ——2019年4月金融數據點評

作者

東旭分析員，SAC執業證書編號：S0080117080019

韋璐璐聯繫人，SAC執業證書編號：S0080118070031

牛佳敏聯繫人，SAC執業證書編號：S0080118090073

事件

央行公佈19年4月金融數據，4月M2貨幣供應同比增8.5%，預期8.5%，前值8.6%。4月新增人民幣貸款1.02萬億元，預期1.2萬億元，前值1.69萬億元。4月社會融資規模增量1.36萬億元，預期1.65萬億元，同比增長10.4%，環比回落0.29%。

評論

4月份貸款和社融如期回落，雙雙不及預期。正如我們之前所言，一季度金融數據的強勁更多是受貸款投放節奏的影響，而非真實的融資需求改善。同時貸款更多靠票據和短期企業流貸支撐，其持續性不強，二季度可能會重新回落。從經濟數據來看，4月份的PMI數據和各種高頻數據也開始走弱，供給側改革放鬆導致產能產量快速回升，也會導致後續重新進入去庫存週期。經過4月份利率債大幅向上調整，目前利率債各期限收益率已經非常接近歷史中位數，債券相對股市吸引力也上升至歷史中位數以上。對於債券市場而言，或許當前就是機會最好的時候！

一、短貸回落，表內票據仍有支撐，對公佔比下降

4月人民幣貸款同比減少1600億，其中除去票據的短期貸款同比減少2802億，中長期貸款同比減少2255億，票據融資同比增加1851億。此前短貸衝量更多是銀行衝規模驅動，當這種驅動不再是新增貸款的核心支撐，反而回歸到融資需求本身後，對應的新增規模紛紛回落，尤其是企業端。

3月企業短期貸款增量明顯，除銀行衝規模外，這些企業貸款也可以滿足監管對小微企業放貸的考覈標準。迴歸到4月，企業短貸同比減少2154億，反映出企業的真實融資需求並沒有明顯起色。而除了短端以外，企業中長期貸款也在走弱，同比減少1845億，企業整體新增貸款規模佔比進一步下滑至34%。居民端而言，短端和長端稍顯分化，居民短端同比減少648億，中長期同比增加622億。居民短貸或受銀行風格切換影響，隨着企業壓力向居民端轉移，居民槓桿風險抬升，銀行去年向零售貸款傾斜的戰略或有調整。居民中長期貸款稍有起色，更多可能是受一二線城市房地產回暖影響，後續可持續性有待考證。而票據融資的增量或來自對錶外票據的承接，對應看到社融數據中未貼現票據融資同比減少1811億，表內外票據融資整體餘額同比增速回落。

整體來看，一季度貸款的支撐主要在於銀行早放貸早收益和人爲衝貸款的痕跡，但由於銀行過快投放貸款，監管機構後續可能會重新收緊貸款額度和控制貸款投放節奏，二季度貸款增量已經顯現出了明顯回落的跡象。而且銀行過快投放了儲備項目後，自身的儲備也不足。從房地產企業拿地明顯減少來看，房地產自身的融資需求也在回落。

二、M1回落，居民存款與企業存款仍分化

4 月M1和M2同比均回落，M1 同比從上月4.6%回落至2.6%，遠低於去年同期的7.19%，M2 同比從上月的8.6%小幅回落至8.5%，但高於去年同期8.34%。M1明顯下降，反映政策刺激力度邊際轉弱後，實體經濟面臨的資金狀況有所收緊。存款方面，4 月存款同比增速從3 月的8.7%小幅回落至8.5%，4 月新增人民幣存款2606 億，低於去年同期5352 億。從分項來看，居民存款本月在3月衝存款之後明顯回落，4月下降6248億元，但明顯優於季節性，4月增值稅減稅落地導致居民端直接受惠，1-4月個人所得稅收入同比下降30.9%，財政盤活存量力度上升和財政支出轉移也形成了部分居民收入。企業存款本月下降1738億元，弱於季節性，本月企業短貸和中長期貸款雙雙走弱，導致派生的存款也相應下降。財政存款4 月增加5347 億元，低於去年同期的7184億，4月減稅落地以及地方債發行放緩導致財政收入減少。

三、社融如期回落，一般貸款融資需求走弱明顯拖累社融

4月份新口徑社融僅1.36萬億元，大幅不及預期，且比去年同期大幅減少了4171億元，社融餘額同比增速從上月10.69%回落至10.4%。在地方債發行較快的情況下，一般貸款需求大幅走弱是社融不及預期和去年同期的主要原因。正如我們此前一再強調的，之前社融靚麗的數據主要來自於人爲衝貸款，前面投放較快意味後續可能放緩，表內外票據同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，而在四月份來看仍舊如此，表內外票據餘額同比增速仍舊處於25.9%的歷史高位。

分項來看，社融口徑下人民幣貸款僅8733億元，扣除票據的一般貸款同比大幅減少了4105億元，環比減少了高達11747億元，是拖累社融的主要原因，且4月票據衝貸款的特徵仍然明顯。表外票據環比回落1722億元，表內票據則環比增加896億元，票據加快轉表內貼現，這個特徵往往是貸款需求不足、銀行衝貸款規模的表現。非標融資也小幅放緩，信託貸款、委託貸款融資環比小幅下降，三項非標融資合計環比下降了2250億元；雖然非標今年監管有所放鬆，但在其他融資渠道暢通的情況下，非標融資需求被貸款和債券融資所分流。4月地方債專項融資也有所放緩，融資僅1679億元，環比下降853億元，或由於4月利率上升過快的原因。爲此財政部部署了加快發行地方政府債券的有關工作安排，考慮到5月份地方債到期量較小，預計5月地方債淨增量將是全年最高的一個月份，或有階段性地方債供給衝擊。

總體來看，4月份的社融數據初步印證了我們一直以來的判斷，一季度的社融數據改善更多是貸款投放節奏問題而不是融資需求改善。融資需求依然偏弱，貸款和非標等廣譜利率持續回落，可以看出更多是供給端的增加帶來的實體經濟的融資供需關係改善。後續來看，社融需求預計會逐步回落。一季度的人爲衝貸款後續難以持續；地方債的前置發行確實會在上半年支撐社融和財政支出，但進入下半年，地方債發行將開始減少，重新拖累社融增長；非標的融資需求被分流，預計全年來看非標也難以轉正。