（圖片提供：全景視覺）

經濟觀察報 範爲/文未來十年，中美兩國將進入“修昔底德陷阱”的博弈狀態。在這一背景下，美中兩國各自的應對戰略可簡括爲“美國去全球化、中國去美國化”。西方部分學者總是拿中國式市場經濟存在這樣、那樣的問題來推導出看似邏輯嚴密的“中國崩潰論”，但往往忽略了中國在遇到經濟風險時巨大的“制度可改革性”與調整效率。在過去40年改革開放中出現的數次經濟、金融風險（三角債危機、國企下崗潮危機等）都得到了及時處置和制度革新。

的確，過去十年中國經濟增長屬於投資拉動型，背後確實是通過提高債務率來形成GDP，也因此形成了局部的“經濟污染”與“金融污染”。我們認爲“經濟污染”是部分行業一窩蜂上馬所造成的產能過剩；而“金融污染”是過度金融深化所帶來的“中國鉅債”。過去三五年，我們通過供給側結構性改革已有效化解了我們的經濟污染，煤炭、鋼鐵、風電等行業的產能過剩問題已明顯緩解，企業盈利水平有明顯恢復；未來三五年，有效解決“中國鉅債”這一“金融污染”，是中國經濟進入“新週期”，跨越中等收入陷阱的關鍵所在。

觀史知今

未來五年，中國將處在經濟結構與體制轉型的關鍵期。2007年以前我國是出口導向型經濟，2008年-2017年是投資拉動型（債務驅動）經濟，2018年以後我國將進入消費型社會。

消費本身波動小，是一國經濟發展的穩定器，消費穩定升級後可望帶來經濟較長時間的、次高速增長（5%左右），這對於中國跨越“中等收入陷阱”至關重要。因而，希望這一良性進程不要被某些“黑天鵝”、“灰犀牛”所影響。

在化解了實體經濟領域的產能過剩問題後，縱觀當前中國經濟面臨的系統性風險主要包括“中國鉅債”帶來的債務違約風險、持續多年的房地產泡沫、中長期仍然存在的人民幣貶值壓力等。觀史而知今，對近800年來經濟金融史的研究發現：各國經濟、金融危機的爆發有一半以上都是由各種債務違約引發的。債務的本質是借債主體（例如政府、企業）對其未來貨幣信用的透支。由於債務的膨脹是“複利的滾雪球”，如同癌細胞的擴散，必須儘快加以抑制，以防不治。

此輪債務問題並非中國首次面對債務風險。在上世紀八九十年代和2000年前後，中國曾三次面對比較嚴重的債務風險。

第一次是上世紀80年代全國普遍設立的農村合作基金會，至90年代各地普遍出現兌付問題，四川、河北等地甚至出現了較大規模的擠兌風波，並釀成了危及農村社會穩定的極端事件。

第二次債務風險是上世紀90年代的“三角債”，當時的壞賬規模約爲2000億元，嚴重影響了國民經濟的健康運行和發展。

第三次債務風險是本世紀初國有銀行的不良貸款，佔銀行資產總額的三分之一以上；在銀行改革中，首次從四大國有商業銀行剝離到資產管理公司的不良資產約有1.4萬億元。

對於上述三次債務風險，中國政府通過財政補助、債務清算覈銷、剝離不良資產、國家注資上市等方式處理並化解了債務危機。

債務壓力幾何

如今，中國再次面對類似困難：2007年“次貸危機”之後，中國推出了“四萬億計劃”。從那時起，中國地方政府、國有企業開始了大量舉借債務的歷程，至今全社會的存量債務達到了至少200萬億，與我國82萬億的GDP相比無疑是巨大的，並且債務膨脹速度過快。如何化解債務風險值得深入思考與持續關注。

債務（包括本金及利息）猶如“癌細胞”，治癌首先要防止癌細胞的擴散，“緊信用、降成本”是正解。當前“緊信用”貨幣政策執行的不錯，一定要堅持下去，不能像此前時緊時鬆、貫徹不堅決；但目前“降成本”沒有任何起色，今年以來央行去金融行業槓桿，有一定效果，但融資成本出現了快速上升，比如：信用等級AA的企業發行中長期債券，2016年的平均利率在約4.5%，如今大約提高了200個基點，達到約6.5%。200萬億債務每增加2%的利息就是4萬億（相當於河南省的GDP）；過去10年的債務膨脹裏保守估計有50萬億是利息，這一點非常值得注意。

而從借債主體的角度講，政府部門債務大數約40萬億、非金融企業部門約110萬億，居民部門約40萬億，其它約10萬億。經過數年的債務置換，地方政府通過“旋轉門”在一定程度上降低了平均債務成本；居民部門的債務率還不算太高，約50%；較爲突出的是非金融企業部門的債務違約風險，該部門的債務率在全球主要經濟體中排在首位。近期，由清華大學經管學院中國金融研究中心等發起的中國社會融資成本指數顯示：當前中國企業融資平均融資成本爲7.60%。

對策建言

我們的研究認爲：2013年以前新增貨幣還能產生“債務推動投資”的效果，此後新增貨幣大部分是用於償還利息、“借新還舊”，而且這一現象還在加劇。2017年的新增貨幣供應量約爲19萬億，而其中用於利息支出的保守估計在14萬億左右，幾乎侵蝕了新增貨幣的一大部分。理論上，高息債務持續這樣滾下去，會讓新增貨幣全部用於償還利息，政府、企業無力新增投資，經濟將趨於停滯。因此，“降成本”應當是“十九大”後相關主管部門首要解決的問題。

其次，應當穩定外部環境，藉助當前美元指數走勢較弱的態勢，維持當前人民幣穩中有升的預期，爲未來債務違約率上升、破產重整，可能帶來的人民幣貶值留出空間。避免形成單邊的貶值預期、造成資金外流，加劇債務償還壓力。

第三、對於企業部門債務，快速重組“殭屍企業”，及時止血，切不可拖延致使名義債務繼續擴張。監管部門應該敦促金融機構（包括銀行、信託、證券）從財務困難企業中儘快確認沒有恢復希望的企業，停止輸血並進行不良資產重整或處置，提高債務回收率，把損失降低；若考慮到金融機構與企業之間千絲萬縷的關係可能形成阻礙，可通過建立一個強力的獨立實體來執行“殭屍企業”識別。處置過程中還可引入專業的資產管理公司或債轉股公司；同時，國家爲失業工人提供失業保險支持，減輕因企業破產帶來的負面社會影響。

第四、對於政府部門債務，償債壓力大的地方政府可出售不能產生現金流的國有非經營性資產，例如成都市當年把政府辦公大樓出售改爲“金融城”，爲後來成都在西部崛起奠定了基礎。也可借鑑國外一些有效的償債創新，例如：意大利政府近年應對歐洲主權債務危機的“售後返租”方式，將政府的非經營類資產出售，以獲取資金償還債務，同時租賃使用售出資產，從而緩解政府短期的償債壓力。

第五、在必要的情況下，可以突破目前法理的限制，嘗試個別債務特別嚴重的地方政府進行破產重整。具體措施可包括：1）降低財政建設支出，限制所在區域的政府基礎設施和公益項目建設；2）對相關政府部門負責人進行行政追責、過程審計；3）上級財政部門進行託管，並給予適當的財政救助；4）協調相關金融機構進行債務展期，減輕短期償債壓力。

（作者爲清華大學研究員、金融碩士導師，北京大學金融碩士導師）