文/陈嘉伟

优质成长股的特征就是高速，稳定的增长，今天就给大家分析一个处于成长期的优质医药企业。

上图是他从2011年到2018年的净利润增长情况，增长很稳定，从2011年的7500万增长到2018年的4亿左右，从2014年算起近5年平均增长速度为26.8%，增长5.33倍。

营业收入从2014年的3.71亿增长到2018年的10亿，年均增长28%，增长2.7倍，很明显净利润增长速度远高于营收增长。

2016年上市，市值为193亿，现在是256亿，三年时间市值增长并不快。

一 业务介绍

这家公司主业是做血液灌流产品，主要使用在尿毒症，重症肝病，中毒，免疫吸附等领域，主要是血液净化，简单的说就是患者的肝功能，肾功能不行了，不能自动过滤血液中病毒等杂质，只能依靠体外循环的医疗器械设备来帮助过滤，清理血液中的有毒物质，然后留回体内，原理和把自来水净化后饮用差不多。

上图是示意图，患者的血液流出通过这个体外循环过滤装置净化后流回体内，患者接受治疗过程需要不同的设备，包括血液透析器，灌流器，过滤器，红色部分就是这家公司的主要产品灌流器，

就是这个东西，这是一次性使用的医用耗材产品，其中第一个HA130去年卖了6.6亿多，占了营收的66%，增长速度达到44%。

组合型人工肾

对患者的血液进行清理排毒技术经过几十年的发展，目前最好的方法是透析+灌流的方式，叫做组合型人工肾，也就是透析机加上灌流器二个产品同时为患者服务，目前这种技术应用越来越广泛了。但是灌流器这个产品是有核心技术的，不是想做就可以做出来的，这是一种用中性大孔树脂作为-吸附患者血液中病毒和杂质的材料，该项技术获得了国家科技进步二等奖，这就是他的核心技术。

讲了这么久，不记得介绍这个公司了，这家公司叫做健帆生物，原来是属于珠海丽珠集团，因为一直亏损，后来就卖给了当时的厂长董凡和他的团队，是他带领公司转型，专注血液灌流这个细分市场，现在董凡依然是公司的实际控制人，占有48.23%的股份。

前十大股东中间都是个人，是和董凡一起创业的公司高管。

目前这家公司在血液灌流这个市场占据垄断地位，市场份额达到70%，主要渠道是在医院使用，在全国4300多家二级医院中，这家公司的产品进入了3800多家，所以空白市场并不多，大概还有15%的空白医院可以开发，未来主要的业绩提升来自医院使用量的提升，那市场空间还有多大？

1 除了尿毒症领域，这个产品目前已经可以应用在免疫系统，代谢性疾病，多脏器功能衰减等疾病。

2 目前患者使用这个产品已经纳入大病报销医保范围，一线城市报销比例达到90%，二三线报销比例在40%-90%这个范围。

3 在2016年国内接受透析治疗的患者数量为50万人，每年增长15%-20%，2017年使用血液灌流产品的病人为10万左右，在透析患者中的渗透率为20%，2017年市场规模为9.2亿，过去11年的复合增长率为38%，按照这个数据计算，市场规模大概185亿。

2018年健帆生物的营收是10亿，按照他的市场占比70%计算，目前的市场规模为14亿，距离理论上185亿有10倍多空间。

{!-- PGC_COLUMN --}

二 财报分析

这是健帆生物近5年业绩走势图，可以明显看到公司在2016年无论营收还是净利润都大幅度下降，要知道2016年是他刚上市的那一年，为什么会业绩大变脸？原因是刚上市，很多跟着公司奋斗多年的员工一下财务自由了，松懈了，于是公司的业绩也下滑了，这说明一点，健帆生物必须要依靠销售员去花大力气推广，依靠管理层用心的经营，还不属于躺着赚钱的行业。

因为市场上医院和患者对这个技术，产品还缺乏认知，所以需要大量的推广教育，否则业绩就会下滑。也因为2016年业绩的下滑，健帆生物加强了管理，理清了队伍，还建立了600人的销售队伍，业绩从2017年重新开始高速增长。

盈利能力

从这张图可以看出，公司的盈利能力在5个维度中最强，销售毛利率高达85.3%，而且从2012年开始就维持在这个水平，很稳定；2018年的扣非净利为3.52亿，净利率为34.6%，这简直就是逆天的存在，很多公司的毛利率都达不到这个水平。

成长能力也非常不错，扣非净利润2018年增长为43.6%，营收增长41.6%，远超过了2017年的26.29%，说明公司正处于高速增长快车道。

现金流

经营性现金流净额为3.84亿，比扣非净利润3.52亿还高，这说明公司的经营状况非常好，公司目前采用的模式是经销商现款现货模式，因为公司在行业里有技术优势

地位强势，都是先打钱再发货，甚至很多都是先打定金预定，所以现金流非常强劲。

销售商品，提供劳务收到的现金为11.5亿，这比营收10.17亿也高，高出了13%，优质成长股都是会高出10%左右，因为销售商品收到的现金包含了增值税。

经营性现金流净额为+3.84亿，投资活动现金流净额为-2.55亿，筹资活动为+255.6万，公司依靠经营产生的现金流完全能覆盖投资活动的需求，而且还有多，根本不需要借钱。

2018年公司自由现金流1.8亿，占营收的18%，一般自由现金流达到营收5%就是非常优质的成长股。

所以健帆生物就是一头非常好的处于成长期的现金奶牛企业。

资产状况

货币资金11.38亿，短期借款为零，流动资产14.09亿，主要是现金组成，说明财务状况非常好，股东权益18.58亿，总资产21.84亿，股东权益占总资产的比率为85%，资产结构非常优良。

应收账款1.38亿，这主要是为了扶持一些核心经销商给了一定的账期，增长26.6%，小于公司营收增长41.5%，占营收的比例14%左右，很小，没有问题。

存货6136万，占营收的5.6%，也非常低。

这样的公司产品不愁卖，经销商预先打款，所以现金流和资产都表现非常好。

运营能力

2018年销售费用2.99亿，销售费用占营收30%左右，还是比较高的，同步增长42.38%，和营收的增长差不多，说明公司的增长非常依靠销售驱动。

研发费用4600万，占营收的比例为4.55%，这个比例确实很低，这说明公司在研发上的投入很低，这会让投资者怀疑公司是否有发展后劲，毕竟医药公司需要不断的推出新技术，新产品，否则公司会很容易产品老化。但增长率达到73%，说明公司正在加大研发投入。

产品结构

2018年公司HA130血液灌流器销售收入6.6亿，占了营收的65%。单个产品占营收的比例太高，公司过于依赖一个产品，一旦有新的竞争对手出现，或者出现新的技术，对公司将是重大打击，一般对于医药企业，要求有3个以上营收达到5亿-10亿的产品，才会有足够的安全性和发展后劲。

三 投资风险

1 研发投入不够

也许是因为行业还处于早期，公司的策略是先跑马圈地，但研发投入不够会导致后劲发展不足，这是公司必须高度重视的事情。

2 市场空间有限

刚才对行业的整体市场空间预估是185亿，首先这个空间确实很小，按照健帆生物的市场份额70%计算，他未来的营收在不拓展到其他领域的情况下，可以做到130亿左右，而这个营收规模未来不可能达到市值千亿级，只有1000亿以上销售规模的行业才能诞生千亿级公司，天花板太矮了。

3 产品过于单一

公司一个产品占了营收的66%，这让公司和投资者的风险过大，一旦有医保政策变动，新对手，新技术出现，公司会受到巨大打击。

4 高管减持

公司前十大股东大多是个人，解禁期到今年下半年到期，一旦到期大量高管有减持冲动，毕竟人都有套现实现财务自由的需求，这将会引发股价下跌。

四 估值

1 当下贵不贵？

过去三年健帆生物平均市盈率63倍，最低是今年1月份的42倍，现在是59倍市盈率，一直在高位，随着未来公司逐渐成熟，市盈率会逐渐下降。

近5年的净利润增长率为26.8%，过去三年的PEG为2.35倍，2018年的增长率为41%，现在的PEG为1.43倍，都明显太高了。

2 未来值多少钱

第一种：整体估值方法：

公司未来的市值能达到多少？如果按照公司目前在行业里70%的市场份额计算，未来营收会达到130亿，看上去是现在的13倍，但市值能增长多少倍呢？

第一步：先预估未来的大概净利润

目前的净利润率34%，但这是不可能长期维持的，因为二个原因，一个是医保控费，血液灌流器是属于医药耗材，而且进入了医保报销领域，所以未来肯定会降价，二是因为高利润，必定会引发竞争对手进入，目前之所以还没有强劲的竞争对手进入，是因为这个市场还比较新，而且还有一定的技术壁垒，但这个技术并非门槛很高，内部技术泄露或者新技术，新材料出现都很容易让健帆降价，医药行业的平均净利润为20%，我们按照行业平均净利润标准20%计算，那么健帆生物未来净利润最高就是26亿。

第二步：预估各种市场情况下的市盈率和估值

市盈率这个东西在不同的市场阶段会不同，牛市肯定很高，熊市会比较低。还有公司处于成长期会比较高，到了成熟期市盈率也会比较低。

我们可以按照二种情况估算：

悲观：20倍市盈率，未来市值是520亿

中性：30倍市盈率，未来市值是780亿左右

未来也许市场会给出40倍以上的市盈率，但这明显不能作为我们的投资依据，目前的市值是256亿。

第二种：盈利增长预测

2018年的每股收益是0.97元，净利润4亿，未来5年按照年均复合增长率30%的乐观水平计算，5年后的净利润为15亿左右，按照30倍市盈率计算市值到时候是450亿左右，现在是257亿，持有5年不到一倍。当然如果未来5年复合增长率高于30%，那么会超过这个15亿，但预估30%的增长速度已经是乐观了，因为过去5年其实际增长只有26.8%。

同样按照30%复合增长率，5年后的每股收益3.6元，按照30倍市盈率计算，股价为108元，今天是60元。

好，分析到这里就基本结束，定个调，这是一个增长强劲，盈利能力强，资产状况等各方面都非常好的成长股，但也存在一些问题，主要是估值太高了，行业的赛道太短了，当然还有产品过于单一的问题。

要强调一下，投资是艺术，只能告诉大家大概的情况，而其中有很多的风险需要大家自己有足够的认识。

请大家多点赞，转发

2019年5月9号

相关文章