文/陳嘉偉

優質成長股的特徵就是高速，穩定的增長，今天就給大家分析一個處於成長期的優質醫藥企業。

上圖是他從2011年到2018年的淨利潤增長情況，增長很穩定，從2011年的7500萬增長到2018年的4億左右，從2014年算起近5年平均增長速度爲26.8%，增長5.33倍。

營業收入從2014年的3.71億增長到2018年的10億，年均增長28%，增長2.7倍，很明顯淨利潤增長速度遠高於營收增長。

2016年上市，市值爲193億，現在是256億，三年時間市值增長並不快。

一 業務介紹

這家公司主業是做血液灌流產品，主要使用在尿毒症，重症肝病，中毒，免疫吸附等領域，主要是血液淨化，簡單的說就是患者的肝功能，腎功能不行了，不能自動過濾血液中病毒等雜質，只能依靠體外循環的醫療器械設備來幫助過濾，清理血液中的有毒物質，然後留回體內，原理和把自來水淨化後飲用差不多。

上圖是示意圖，患者的血液流出通過這個體外循環過濾裝置淨化後流回體內，患者接受治療過程需要不同的設備，包括血液透析器，灌流器，過濾器，紅色部分就是這家公司的主要產品灌流器，

就是這個東西，這是一次性使用的醫用耗材產品，其中第一個HA130去年賣了6.6億多，佔了營收的66%，增長速度達到44%。

組合型人工腎

對患者的血液進行清理排毒技術經過幾十年的發展，目前最好的方法是透析+灌流的方式，叫做組合型人工腎，也就是透析機加上灌流器二個產品同時爲患者服務，目前這種技術應用越來越廣泛了。但是灌流器這個產品是有核心技術的，不是想做就可以做出來的，這是一種用中性大孔樹脂作爲-吸附患者血液中病毒和雜質的材料，該項技術獲得了國家科技進步二等獎，這就是他的核心技術。

講了這麼久，不記得介紹這個公司了，這家公司叫做健帆生物，原來是屬於珠海麗珠集團，因爲一直虧損，後來就賣給了當時的廠長董凡和他的團隊，是他帶領公司轉型，專注血液灌流這個細分市場，現在董凡依然是公司的實際控制人，佔有48.23%的股份。

前十大股東中間都是個人，是和董凡一起創業的公司高管。

目前這家公司在血液灌流這個市場佔據壟斷地位，市場份額達到70%，主要渠道是在醫院使用，在全國4300多家二級醫院中，這家公司的產品進入了3800多家，所以空白市場並不多，大概還有15%的空白醫院可以開發，未來主要的業績提升來自醫院使用量的提升，那市場空間還有多大？

1 除了尿毒症領域，這個產品目前已經可以應用在免疫系統，代謝性疾病，多臟器功能衰減等疾病。

2 目前患者使用這個產品已經納入大病報銷醫保範圍，一線城市報銷比例達到90%，二三線報銷比例在40%-90%這個範圍。

3 在2016年國內接受透析治療的患者數量爲50萬人，每年增長15%-20%，2017年使用血液灌流產品的病人爲10萬左右，在透析患者中的滲透率爲20%，2017年市場規模爲9.2億，過去11年的複合增長率爲38%，按照這個數據計算，市場規模大概185億。

2018年健帆生物的營收是10億，按照他的市場佔比70%計算，目前的市場規模爲14億，距離理論上185億有10倍多空間。

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二 財報分析

這是健帆生物近5年業績走勢圖，可以明顯看到公司在2016年無論營收還是淨利潤都大幅度下降，要知道2016年是他剛上市的那一年，爲什麼會業績大變臉？原因是剛上市，很多跟着公司奮鬥多年的員工一下財務自由了，鬆懈了，於是公司的業績也下滑了，這說明一點，健帆生物必須要依靠銷售員去花大力氣推廣，依靠管理層用心的經營，還不屬於躺着賺錢的行業。

因爲市場上醫院和患者對這個技術，產品還缺乏認知，所以需要大量的推廣教育，否則業績就會下滑。也因爲2016年業績的下滑，健帆生物加強了管理，理清了隊伍，還建立了600人的銷售隊伍，業績從2017年重新開始高速增長。

盈利能力

從這張圖可以看出，公司的盈利能力在5個維度中最強，銷售毛利率高達85.3%，而且從2012年開始就維持在這個水平，很穩定；2018年的扣非淨利爲3.52億，淨利率爲34.6%，這簡直就是逆天的存在，很多公司的毛利率都達不到這個水平。

成長能力也非常不錯，扣非淨利潤2018年增長爲43.6%，營收增長41.6%，遠超過了2017年的26.29%，說明公司正處於高速增長快車道。

現金流

經營性現金流淨額爲3.84億，比扣非淨利潤3.52億還高，這說明公司的經營狀況非常好，公司目前採用的模式是經銷商現款現貨模式，因爲公司在行業裏有技術優勢

地位強勢，都是先打錢再發貨，甚至很多都是先打定金預定，所以現金流非常強勁。

銷售商品，提供勞務收到的現金爲11.5億，這比營收10.17億也高，高出了13%，優質成長股都是會高出10%左右，因爲銷售商品收到的現金包含了增值稅。

經營性現金流淨額爲+3.84億，投資活動現金流淨額爲-2.55億，籌資活動爲+255.6萬，公司依靠經營產生的現金流完全能覆蓋投資活動的需求，而且還有多，根本不需要借錢。

2018年公司自由現金流1.8億，佔營收的18%，一般自由現金流達到營收5%就是非常優質的成長股。

所以健帆生物就是一頭非常好的處於成長期的現金奶牛企業。

資產狀況

貨幣資金11.38億，短期借款爲零，流動資產14.09億，主要是現金組成，說明財務狀況非常好，股東權益18.58億，總資產21.84億，股東權益佔總資產的比率爲85%，資產結構非常優良。

應收賬款1.38億，這主要是爲了扶持一些核心經銷商給了一定的賬期，增長26.6%，小於公司營收增長41.5%，佔營收的比例14%左右，很小，沒有問題。

存貨6136萬，佔營收的5.6%，也非常低。

這樣的公司產品不愁賣，經銷商預先打款，所以現金流和資產都表現非常好。

運營能力

2018年銷售費用2.99億，銷售費用佔營收30%左右，還是比較高的，同步增長42.38%，和營收的增長差不多，說明公司的增長非常依靠銷售驅動。

研發費用4600萬，佔營收的比例爲4.55%，這個比例確實很低，這說明公司在研發上的投入很低，這會讓投資者懷疑公司是否有發展後勁，畢竟醫藥公司需要不斷的推出新技術，新產品，否則公司會很容易產品老化。但增長率達到73%，說明公司正在加大研發投入。

產品結構

2018年公司HA130血液灌流器銷售收入6.6億，佔了營收的65%。單個產品佔營收的比例太高，公司過於依賴一個產品，一旦有新的競爭對手出現，或者出現新的技術，對公司將是重大打擊，一般對於醫藥企業，要求有3個以上營收達到5億-10億的產品，纔會有足夠的安全性和發展後勁。

三 投資風險

1 研發投入不夠

也許是因爲行業還處於早期，公司的策略是先跑馬圈地，但研發投入不夠會導致後勁發展不足，這是公司必須高度重視的事情。

2 市場空間有限

剛纔對行業的整體市場空間預估是185億，首先這個空間確實很小，按照健帆生物的市場份額70%計算，他未來的營收在不拓展到其他領域的情況下，可以做到130億左右，而這個營收規模未來不可能達到市值千億級，只有1000億以上銷售規模的行業才能誕生千億級公司，天花板太矮了。

3 產品過於單一

公司一個產品佔了營收的66%，這讓公司和投資者的風險過大，一旦有醫保政策變動，新對手，新技術出現，公司會受到巨大打擊。

4 高管減持

公司前十大股東大多是個人，解禁期到今年下半年到期，一旦到期大量高管有減持衝動，畢竟人都有套現實現財務自由的需求，這將會引發股價下跌。

四 估值

1 當下貴不貴？

過去三年健帆生物平均市盈率63倍，最低是今年1月份的42倍，現在是59倍市盈率，一直在高位，隨着未來公司逐漸成熟，市盈率會逐漸下降。

近5年的淨利潤增長率爲26.8%，過去三年的PEG爲2.35倍，2018年的增長率爲41%，現在的PEG爲1.43倍，都明顯太高了。

2 未來值多少錢

第一種：整體估值方法：

公司未來的市值能達到多少？如果按照公司目前在行業裏70%的市場份額計算，未來營收會達到130億，看上去是現在的13倍，但市值能增長多少倍呢？

第一步：先預估未來的大概淨利潤

目前的淨利潤率34%，但這是不可能長期維持的，因爲二個原因，一個是醫保控費，血液灌流器是屬於醫藥耗材，而且進入了醫保報銷領域，所以未來肯定會降價，二是因爲高利潤，必定會引發競爭對手進入，目前之所以還沒有強勁的競爭對手進入，是因爲這個市場還比較新，而且還有一定的技術壁壘，但這個技術並非門檻很高，內部技術泄露或者新技術，新材料出現都很容易讓健帆降價，醫藥行業的平均淨利潤爲20%，我們按照行業平均淨利潤標準20%計算，那麼健帆生物未來淨利潤最高就是26億。

第二步：預估各種市場情況下的市盈率和估值

市盈率這個東西在不同的市場階段會不同，牛市肯定很高，熊市會比較低。還有公司處於成長期會比較高，到了成熟期市盈率也會比較低。

我們可以按照二種情況估算：

悲觀：20倍市盈率，未來市值是520億

中性：30倍市盈率，未來市值是780億左右

未來也許市場會給出40倍以上的市盈率，但這明顯不能作爲我們的投資依據，目前的市值是256億。

第二種：盈利增長預測

2018年的每股收益是0.97元，淨利潤4億，未來5年按照年均複合增長率30%的樂觀水平計算，5年後的淨利潤爲15億左右，按照30倍市盈率計算市值到時候是450億左右，現在是257億，持有5年不到一倍。當然如果未來5年複合增長率高於30%，那麼會超過這個15億，但預估30%的增長速度已經是樂觀了，因爲過去5年其實際增長只有26.8%。

同樣按照30%複合增長率，5年後的每股收益3.6元，按照30倍市盈率計算，股價爲108元，今天是60元。

好，分析到這裏就基本結束，定個調，這是一個增長強勁，盈利能力強，資產狀況等各方面都非常好的成長股，但也存在一些問題，主要是估值太高了，行業的賽道太短了，當然還有產品過於單一的問題。

要強調一下，投資是藝術，只能告訴大家大概的情況，而其中有很多的風險需要大家自己有足夠的認識。

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2019年5月9號

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