一、基本面再梳理

股票市值=利潤X估值，這兩大因素是股價最靠譜的錨。

我們先回顧下魯抗的歷史。

歷史利潤：

回顧所有股票的走勢，大部分股價歷史新高都在利潤最高年份出現（大牛市不算）。魯抗歷史最高利潤在2010年，1.3億，股價11元，估值50倍。當年業績高增主要是因爲公司主導產品7CA漲價，毛利率增加。在這之後公司業績表現不佳，12年、14年虧了1.3億，盈利時候也就0.1億上下。

歷史估值：

歷史最高估值在500倍以上，主要出現在07年和15年兩次大牛市。歷史最低估值在25倍附近，出現在98年和03年，在這個區間持續時間很短不超過1年。大部分時間公司估值在50倍上下。

近兩年表現：

15年公司業績開始快速回升，淨利潤同比增長106%。16年增長268%，毛利率達到近十年來高點23%，超過了業績最高年份10年的21%。2017年，預計年報淨利潤1.14億元至1.19億元,增長幅度爲2.92倍至3.09倍。最近三年可以看到是加速增長的態勢。

相對業績的高增，股價表現卻平平，15年牛市後，一直在8-11元的區間震盪。結合業績數據看，也是可以理解，公司最近三年是從低谷回升的過程，17年預告利潤也只接近10年曆史最高利潤，因此股價也還難以突破當年的最高價11元。我們現在要關注的就是，18年業績能有個什麼樣的新高度。後面我們會分析這三年業績高增長的原因和未來的可持續性。

先看一下最近股價表現吧。

魯抗股價從今年初纔開始表現，第一次漲停在1.15，原因是全球流感進入高發期。說起來過去幾年，這貨一直是個純粹的流感概念投機股，並沒有投資價值。往下看，1.29，大盤開始見頂走弱，2.7出現大跳水，對比魯抗，股價卻逆勢上行，雖然2.7被大盤拖累，但很快就連拉兩個漲停突破了兩年來的新高。這個過程中發生了什麼？

原來，公司困境反轉的價值已經慢慢被投資者發現。揭開這一頭紗的，除了1.26西南證券的一份研報（公司上一份研報在八年前是有多冷門），還有2.7的公司調研活動。

這裏面有太多幹貨，一個個來看。

1、最近幾年業績高增原因？

公司近幾年的業績。2011-2014 年企業處於經營的低谷，企業效益不佳。2015 年以來，公司新經理層致力於解決企業內部存在的問題和矛盾、加強新產品技術研發、調整營銷模式，致力於企業的能力、動力、活力和實力建設，企業效益連年翻番。 2016 年以來，公司啓動了退城進園工作，通過退城進園公司進一步明確了戰略品種，實現了產能提升、技術質量提升和成本水平的提升，產品結構得到優化，爲公司的可持續發展打下了良好的基礎。 人用製劑近年來穩步增長，2017 年前三季度股份本部製劑收入同比增長 3.14%，公司的非抗製劑產品生產基地-賽特公司同比增長 33.32%。 人用原料搬遷前受制於老園區運行不經濟、設備設施老化等問題，產品競爭力不強，產量規模受限。搬遷後的原料藥車間，產能提高，技術質量成本水平得到了有效提升，2018 年全面建成投產後將成爲魯抗新的增長點。 獸藥板塊近幾年得到了長足發展，獸用原料（舍裏樂藥業公司）和獸用製劑 （舍裏樂高新區分公司）在國內獸藥行業名列前茅。隨着畜牧養殖行業用藥的規 範、限制人畜共用抗生素（發展動物專用抗生素）、畜牧行業的規模化程度大幅 度提高等因素的影響，魯抗的獸藥製劑通過技術創新、產品結構調整、打造“好 藥+好醫”營銷模式創新等措施，取得了較快增長，2014-2017 年複合增長率 50% 左右。 2016 年公司營業收入 24.69 億元，其中人用原料藥約佔 4.78 億元，製劑約 佔 12.13 億元，獸用抗生素約佔 6.88 億元。

2、產品漲價是重要因素

從健康網等相關網站查詢的獸用抗生素當前報價約爲：泰樂菌素 500 元/千 克，AIV 1000 元/千克，替米考星 520 元/千克，磷酸替米考星 520 元/千克，泰 妙菌素 500 元/千克。

（泰樂菌素網上有些報價很低，不知道什麼原因，但這裏公司公開認可了500元的價格，至於最近網傳的漲價到550元的消息暫時沒有官方認可）

泰樂菌素主要情況？ 泰樂菌素是一種禽畜專用的大環內酯類抗生素，全球十大獸用抗生素之一。 其具有獨特優點：1）畜禽專用抗生素，不會給人類帶來交叉耐藥性問題；2）廣 譜抗菌，起效快，排泄徹底，幾乎無殘留；3）促生長，給生長期的畜禽連續低 劑量飼用泰樂菌素，不僅能預防疾病，而且能顯著促進動物生長，縮短生長週期， 提高飼料報酬。2005 年以後歐盟和中國禁止泰樂菌素在飼料添加，但在北美等 全球其他地區仍做飼料預混劑添加使用。除直接做製劑使用外，其作爲重要中間 體的作用也日益凸顯，近幾年下游衍生物替米考星、超級泰樂菌素（AIV）增長 迅速。以替米考星爲例，替米考星是一種動物專用的新型大環內酯類抗生素，用 量少、代謝快、毒性小、適用範圍更廣，近兩年年增長20%多。 1994 年以前，我國畜禽養殖業中使用的泰樂菌素依靠從國外進口，價格很 高，難以廣泛應用。1992年，西安亨通光華製藥有限公司從美國引進泰樂菌素的 菌種和生產技術，並於1994年建成工業化泰樂菌素生產線。經過多年競爭，歐美 和國內多個生產廠家已退出市場。目前全球泰樂菌素生產廠家主要是寧夏泰瑞、 魯抗醫藥和齊魯製藥三家。

抗生素髮酵異味問題是不是很難解決？ 抗生素髮酵異味來源是多方面的，異味的處理是一項複雜的系統工程，需要 長期持續的建設和較高的技術水平，處置容易、達標難。主要有：一是發酵過程 對物料進行高度消毒產生異味；二是合成工藝過程使用的揮發性溶媒產生異味； 三是發酵產生的固體菌渣運輸、儲存、幹化等處置產生的異味；四是污水處理過 程中產生的異味；五是溶媒回收、母液處置時產生的異味等。當前對發酵異味的 解決方法要採取多重技術手段組合的方式進行，比如發酵異味處理是先降溫再進 行鹼液噴淋，再進行光氧催化；合成過程產生的異味一般採用分子篩處理、冷凝、 活性炭/活性炭纖維吸附解析、最後終極焚燒等方法。不同的產品、不同的工序、 不同 VOCS（有機揮發氣體）都需要選擇不同的處理設施。 隨着國家環保監管全國日趨一致以及未來三年環保作爲國家的“三大”攻堅 戰之一，目前正在接受環保督查的企業都將面臨巨大的壓力。一方面要加大環保 投入，整改現有生產車間，增加環保設施；同時，企業必須從居民區包圍的區域退出，進入國家批覆的專門化工和醫藥園區，這一點勢在必行。所以環保的治理 和整改不是簡單的設施投入，而是一個複雜的系統工程。 公司“新建園區環保設施高標準、嚴要求，環保投資佔到項目總投資的 30% 以上。公司委託山東魯抗中和環保科技有限公司全權處置園區“三廢”，確保新 園區“三廢”得到有效達標處置。

(說明了魯眼光長遠爲了環保投入巨大，也側面說明泰瑞復產難度很大）

3、今年業績主要增長點？

（1）獸用板塊：隨着養殖業集中度提高，動物用藥逐步規範，限制人畜共用抗生素政策的實施，導致動物專用抗生素需求量穩步上升，獸用抗生素髮展勢 頭強勁。魯抗獸用抗生素原料、製劑隨着新項目建成投產，產能都有大幅度的提 升。2018 年獸用抗生素原料價格在高位運行、獸用製劑繼續保持高速增長也使 魯抗獸用藥品板塊成爲效益的支撐板塊。

（2）人用原料藥：受政府供給側改革、環保督查、重點監控企業入園等政 策影響，2017 年以來人用抗生素原料藥價格有逐步回升。截止到 2017 年底魯抗 退城進園項目基本建成，2018 年陸續投產。公司搬遷前明確了戰略產品，項目建設中採用了新工藝、新設備、新技術，集約化和規模化程度進一步提高，生產成本持續降低。

（3）人用製劑：公司製劑工業園已經全面投產、滿產，產能較搬遷前大幅增加。子公司賽特公司作爲魯抗的非抗製劑生產基地、青海大地公司作爲魯抗的中藏藥基地 2018 年收入利潤指標都將有一定的增長和提升。

（不單是大家最關注的獸藥，其它板塊也會同步增長）

4、退城入園目前建設情況和對公司未來發展有什麼積極意義？

進度情況：公司從 2016 年 9 月啓動“退城進園”項目，到 2017 年末已基本建設完成。其中： （1）製劑板塊。2017 年 8 月口服固體制劑生產線獲得了 GMP 認證，2018 年 1 月粉針劑生產線獲得了 GMP 認證。目前已全面投產，預計產能將有較大幅度增長。 （2）獸藥板塊。已完成基礎建設，目前 AIV 產品進入試生產階段，大觀黴素項目預計將在一季度投產。 （3）原料板塊。大部分項目完成基礎建設，部分項目土建收尾，進入試生 產前的準備工作。 積極意義： （1）魯抗的退城進園將企業搬遷至山東省政府認定的化工園區，符合國家的宏觀政策和環保法規，保證了魯抗的後續長期發展。 （2）魯抗通過退城進園解決了長期制約魯抗發展的瓶頸問題： 一是補足了環保短板。由於國家的環保政策是近幾年來逐步提升標準，陸續出臺“水十條”、“大氣十條”、“土壤十條”，在老的車間進行環保設施的提升受制於技術、空間、設備等因素的影響，難以達標。搬遷項目建成後將徹底解 決制約生產發展的環保瓶頸。 二是補足了動力短板。老園區是隨着企業的發展多年不斷的投入，園區的動力配置缺少統一的設計和規劃，加上動力設備設施老化、不節能設備難以淘汰等問題，老的園區動力運行不經濟。新園區建設高起點、高標準，大量採用節能設備、自動化設備等，大大降低了園區的動力成本。 三是爲產品結構調整提供了充足的空間。老廠區已經滿負荷運轉，新產品研 發後無法在老園區投產。由於空間有限，新產品研發平臺也大大滯後，滿足不了新產品開發的需要。退城進園期間，魯抗新建山東省工業生物技術產業轉化平臺、 新建兩個原料藥中試平臺、一個製劑中試平臺，新成立了一個原料藥院士工作站、 在建一個製劑院士工作站。爲下步進行產品結構調整打下了良好基礎。 （4）老產品結構的優化。公司的很多老產品受制於動力、環保成本，受制於老車間難以進行技術改造和設備更新，造成產品競爭力日趨下降。新車間的建設大大提升了老產品的技術質量成本水平。 （5）管理水平大大提升。退城進園前魯抗在濟寧市有 5 個生產園區，退城進園後減少到 3 個，管理半徑縮短，入園後管理成本降低。公司進行了組織機構調整，優化管理人員結構，通過自動化信息化提升減少一線員工等，效率得到提升。

（ 退城入園 是公司未來持續發展的重要基礎，基本面重大因素，大家甚少深入分析 ）

5、再拉長時間看，未來發展前景如何？

2017 年公司生產經營、退城進園、新產品研發、新舊動能轉換等方面做了 大量工作，進一步明確了“十三五”研發規劃，加快產品結構調整的步伐，改變抗生素一枝獨大的局面。重大加強對外合作平臺建設、中試平臺建設、高端研發 人員引進、研發體系提升、新產品開發項目等工作，新產品研發向心腦血管用藥、 抗腫瘤用藥、新型抗感染用藥、神經退行用藥轉變。 隨着公司盈利水平的逐年提升，公司在新產品研發方面的投入將會逐步提升。 退城進園項目高效率順利投產、達產、滿產，爲企業效益的提升提供了保障。

（未來新研發可能還有驚喜 ）

綜上，公司通過公開說明，很詳細的回顧了過去展望了未來，總結要點就是在新管理層的強大執行力下，以退城入園爲重要經營抓手，以國家限制人畜共用抗生素政策爲重要契機，實現了“鹹魚翻身”，未來還有新產品的良好預期，三到五年穩定增長的概率很大！

沒有了解這些背景，只關注泰瑞製藥會不會復產，泰樂菌素能不能能漲到天上，是很難拿住這隻股票的。

二、盈虧預期：

基本面說完了，再來給個“模糊的定量”。

如果以泰樂菌素作爲中期影響股價的一大因素，我給出三種預期。

1、中等預期。泰瑞製藥整改成功本月開始全面復產，泰樂菌素價格大跌後企穩，回落到300元一帶，和17年四季度平均水平差不多，以17年年報預告利潤減去前三季度得到單季度0.7億，毛估年化接近3億。2020年前政策推動下獸藥繼續高增長，未來三年總體業績保守估計30%的複合增長，給30倍估值就是90億市值，50%收益。

2、高預期。泰瑞製藥試運行後不滿足環保要求，開始搬遷方案，今年無法復產。泰樂菌素全年保持上漲趨勢，公司其它產品相應上漲，保守估計淨利潤10億，估值隨着股價拉昇逐步下降，最終穩定在20倍左右，就是200億市值，200%+收益。這裏以泰樂菌素500元均價計算，如果再往上漲……先不YY了。

3、最差預期。政策執行力度差，泰瑞全面復產，泰樂菌素跌到300元以下，同時公司經營低於預期，今年利潤只實現2億。且，市場進入大熊市，估值下殺到25倍。這裏說明一下，根據歷史數據，2008年和2014年熊市底部魯抗估值也沒有到50倍以下過，無腦取歷史最低25倍作爲最差，則市值50億。20%虧損。

最差20%虧損換200%收益的可能，無疑是一筆盈虧比極佳的投資。事實上，這筆投資虧損出局的概率極小，因爲20%虧損是在大熊市的預期下，只要資金經的起等待，盈利出局不是難事。（作者：一簡一）