【中金固收·信用】中國信用策略雙週報：債券發行人業績變臉爲哪般？ 20190510

作者

許豔分析員，SAC執業證書編號：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析員，SAC執業證書編號：S0080517040002

王瑞娟分析員，SAC執業證書編號：S0080515060003

市場回顧：收益率先上後下，信用利差收窄

過去三週資金價格穩中有降，利率債收益率先上後下，五一節前受到市場預期貨幣政策趨緊影響，收益率延續回升，但是節後央行定向降準疊加貿易摩擦不確定性加大，使得收益率快速下行。過去三週央行公開市場逆回購投放資金500億元，逆回購到期3000億元。雖然逆回購淨回籠資金，但是央行進行了2674億元TMLF操作，操作利率3.15%，爲創設該工具以來第二次實施操作，銀行間流動性大體穩定。利率債方面，節前兩週，市場對貨幣政策轉向的預期繼續打壓市場，尤其是MLF縮量續作不及市場預期導致短端收益率上行較爲明顯，中長端上行幅度較小。同時受假期影響，假期前幾個交易日成交併不活躍。節後第一天上午央行宣佈定向降準穩定市場預期，規定服務縣域的中小銀行執行與農村信用社相同檔次的存款準備金率，本次可釋放長期資金約2800億元，加上在隔夜資金價格重回1.65%位置央行繼續投放逆回購，DR001週三最低下探至1.04%創近4年新低，週四回調後流動性仍較爲充裕。值得關注的是，中美貿易談判再度成爲影響市場走向的焦點變量，自本週一以來一直波折叢生，債券收益率快速下行，此外週四通脹和金融數據不及預期也助力了債市這一波機會的延續。三週累計看，國開債1年收益率上行11bp，3年和5年期收益率分別下行5bp和9bp左右。

信用債二級市場收益率跟隨利率債波動較爲明顯，三週累計看短融收益率小幅上行，中票收益率下行，曲線平坦化。一級市場發行量節前兩週攀升節後回落，市場關注企業年報和一季報情況。過去三週信用債二級市場收益率，尤其是短端跟隨利率債收益率變化而變化較爲明顯，節奏上也呈現先上後下。特別是從本週開始信用債低估值成交較爲明顯。但是整體來看，由於節前短融收益率受到市場預期貨幣政策轉向影響上行較多，短融收益率仍然有一定整體上行，除超AAA品種變化不大之外，其餘評級品種整體幅度在4-5bp左右，中票收益率整體出現下行，其中3年期中票收益率下行在6-10bp左右，5年期中票收益率下行在9-12bp左右，5年期幅度相對較大，曲線整體趨於平坦。一級市場方面，受到企業避免補年報和一季報而集中發債影響，節前兩週供給持續攀高，但是節後大幅回落。企業基本面方面，市場對企業18年年報和19年一季報情況關注較多，不少企業存在業績變臉的情況。

用利差整體收窄，其中短融收益率上行幅度不及同期限政金債，利差被動收窄，中票收益率下行幅度大於同期限政金債，利差主動收窄。目前同一評級不同個券定價差異非常大，按照我們根據市場成交情況標註的各品種當前收益率中樞計算，綜合考慮各評級中高資質和低資質個券的收益率差異：過去三週由於1年期政金債收益率上行幅度大於同期限信用債，短融信用利差被動收窄6-12bp左右，中票收益率下行幅度要高於同期限政金債，信用利差主動收窄1-5bp左右。按照我們根據市場成交標註的收益率，目前高等級短融信用利差下行至歷史1/3分位數以下，但是中低等級仍在歷史中位數之上，中票信用利差在45-65%分位數之間，5年期相對更高一些。

近期企業債發行以城投爲主。城投企業債二級成交活躍度一般，中長端表現同樣也優於短端，收益率下行相對明顯。一級市場AA主體（重慶進出口融資擔保公司擔保，債項AA+）19東營財金債02（7Y5P）發行在7.3%。二級市場剩餘期限5.2年的AA評級17荊城投成交在5.07%附近；剩餘期限4.05年的AA評級的16文登債成交在5.4%附近。目前7年期AA評級地級市城投債的收益率中樞在5.9%附近，縣級市中樞在6.55%左右。

交易所方面，資金價格除月末幾日有所上行以外，其餘時間整體平穩，債券二級市場收益率漲跌互現。過去三週交易所資金面整體較爲平穩，除4月末幾天價格有所上行以外，其餘時間價格較爲平穩，但是節後資金價格又有所回落。目前GC001、GC007、GC014和GC028加權價格分別在1.79%、2.16%、2.37%和2.6%附近。節前最後一週股票市場出現大幅下跌，進入本週一受到貿易談判再生變故影響再次下挫，上證綜指跌至2850點附近。交易所債券分板塊行情來看：

公司債方面，受到假期影響，過去三週交易所成交活躍度有所弱化，個券收益率漲跌互現。房地產個券方面，成交量居前的主體有萬達、恒大、遠洋、富力、新湖和福星等，連續成交的15恒大03（剩餘期限1.17+2年）到期收益率下行5bp至6.14%附近；15恒大02（剩餘期限0.16年）到期收益率下行14bp左右在4.08%附近。
高收益債券方面，個券收益率漲跌不一。其中成交較多且收益率出現大幅上行的有正源和康美，比如前期成交較多的15康美債（剩餘期限0.72+2年）價格下跌12.39塊至55.59元左右。16正源01（剩餘0.18+2年）受到外部評級展望由穩定調至負面影響，收盤價繼續大幅下跌至44.89元附近。高收益債中漲幅較高的有15宜華債01等。
交易所上市企業債活躍度不高，收益率漲跌互現，成交較多的有14深業團等。其中連續成交個券09海航債（剩餘期限0.63年）到期收益率下行16bp至8.12%附近。

債券發行人業績變臉爲哪般？

4月中下旬以來，債券市場進入發行人18年年報密集披露期，近期引發投資者關注的業績相關負面事件主要包括：

一、康美重述17年年報，更正前期會計差錯，致使賬面貨幣資金大幅減少。

康美是自然人控制的醫藥上市公司，自18年10月以來，由於存貸雙高、毛利率較同行業企業明顯偏高等問題，財報質量廣受質疑，債券價格大幅下挫。2019年4月30日，公司披露了2018年年度報告和內部控制評價報告等公告，包括由廣東正中珠江會計師事務所對其出具的帶有保留意見的審計報告、否定意見的內部控制審計報告、前期會計差錯更正專項說明的審覈報告，以及非經營性資金佔用及其他關聯資金往來情況的專項說明。因康美藥業存在賬實不符的情況，正中珠江對其2017年財務報表進行了重述，導致多個會計科目發生重大變化，其中2017年末貨幣資金由341.51億元調減至42.07億元，存貨由157.00億元調增至352.47億元，其他應收款由1.80億元調增至58.94億元，營業總收入由264.77億元調減至175.79億元，淨利潤由40.95億元調減至21.44億元，經營活動淨現金流由18.43億元調減至-48.40億元。根據2018年審計報告，截至2018年末，康美藥業貨幣資金進一步降至18.39億元，其他應收款增至92.28億元（其中關聯方佔款88.79億元）；2018年公司實現營業總收入193.56億元，淨利潤降至11.23億元，經營活動淨現金流呈持續淨流出狀態。

二、部分發行人修正18年業績預告，盈利由正轉負，引發評級公司關注或負面行動。

1、西部礦業由盈利變爲虧損20.36億元，主因計提長期股權投資減值。

西部礦業爲青海省國有上市公司，主營有色金屬採選和冶煉業務。4月17日，公司發佈18年業績預告更正公告，稱18年淨利潤將虧損20.63億元，主因公司爲青投集團第二大股東，在第三方評估機構的協助下對該股權投資的可回收金額進行了評估。經評估，可回收金額爲0，因此確認對青投集團長期股權投資減值損失25.22億元。而此前1月31日公司發佈的業績預告中，預計18年淨利潤同比減少1.6億元，約爲1億元左右。由於該業績更正幅度較大，引發市場關注。

2、歐菲光由於計提24億元存貨跌價準備，致18年淨利潤虧損5.19億元，而此前業績預告預計盈利18.39億元。

歐菲光爲民營上市公司，主營觸控顯示屏生產。此前盈利快速提升的同時，存貨和應收賬款快速增長導致現金流不佳曾遭投資者質疑。4月26日，公司披露業績快報修正公告，“2018年度，公司實現營業總收入430.43億元，較上年同期增長27%；營業利潤-6.7億元，較上年同期下降170%；利潤總額-4.96億元，較上年同期下降150.43%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-5.19億元”。而公司在1月13日公告的業績快報中披露，營業總收入、營業利潤、利潤總額和淨利潤分別爲430.5億元、18.94億元、20.57億元和18.39億元。公告對實際盈利與預告盈利的差異解釋稱，“公司及下屬子公司對2018年末存在可能發生減值跡象的資產進行了全面清查和資產減值測試，其中與存貨相關的跌價準備計提和成本結轉合計24.37億元，評估應收賬款回收的可能性，計提壞賬準備7,510.21萬元，導致報告期內實際淨利潤與預告的淨利潤產生差異。”

3、天廣中茂18年業績由盈利變爲虧損，主因收購子公司商譽減值。

天廣中茂爲民營上市公司，此前已出現過出售核心資產、流動性壓力增多、實際控制人可能變更等負面事件。公司發佈公告稱“本次修正前，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤爲6,078.99萬元至2.43億元，較上年同期下降60%至90%。本次修正後，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤爲虧損4.50億元至4.86億元，較上年同期下降174%至180%，主要系因評估機構對2015年收購全資子公司時所形成的商譽進行商譽減值測試，認爲資產減值跡象較爲明顯，基於謹慎考慮，進一步計提商譽減值準備所致”。

4、文投控股業績修正由正轉負，主因調增商譽減值準備、計提應收款等資產減值損失。

文投控股是國有上市公司，15 年發行股份收購耀萊影城和都玩網絡後變更爲以影視和遊戲爲雙核心的文化創意公司。2019年1月31日，公司發佈業績預減公告稱，預計2018年度實現歸屬於公司股東的淨利潤爲1200萬元至1400萬元，同比上年減少4.22億元至4.2億元，同比減少比例爲97.23%至96.77%。2019年4月19日，公司發佈業績更正公告，公司預計2018年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤-6.8億元到-7億元。業績預告更正的主要原因如下：（1）出於審慎性考慮，公司會同外部評估機構對公司商譽進行了進一步的評估與測算，對商譽減值規模進行了一定調增，對利潤影響金額爲-4000萬元至-5000萬元。（2）經公司與年審機構充分溝通，出於審慎性考慮，決定對部分收回存在重大不確定性的借款和應收賬款計提資產減值損失，對利潤影響金額爲-4億元至-4.5億元。（3）經公司與年審機構充分溝通，決定將部分影視項目的結算時間點進行調整，對利潤影響金額爲-1.5億元至-2億元。”

5、中利集團業績修正由正轉負，主因參股公司資產評估減值、計提應收款壞賬準備等。

中利爲民營上市公司，控股股東和實控人均爲自然人王柏興。2019年4月15日公司發佈2018年度業績快報修正公告顯示：公司對2018年的主要財務數據和指標進行了修正，其中總資產由263.39億元修正爲255.75億元，修正後較上年末減少19.65%；歸屬於上市公司股東的所有者權益由89.47億元修正爲86.16億元。修正後較上年末減少4.13%；營業總收入由168.38億元修正爲167.33億元，修正後同比減少13.81%；歸屬於上市公司股東的淨利潤由0.31億元修正爲-2.83億元，修正後較上年同期的3.06億元出現虧損。公司本次業績修正造成2018年度虧損主要因素爲：公司2018年投資持有深圳市比克動力電池有限公司（簡稱“比克動力”）8.29%股權，投資時其估值爲102.50億元。根據上海衆華資產評估有限公司出具的評估報告，經採用收益法評估，以2018年12月31日爲評估基準日，比克動力估值爲71.86億元。由於上述評估報告於2019年4月8日出具，本次業績修正是由於投資估值經評估後下調，公司根據會計事務所要求，遵從謹慎性原則重新評估計提資產減值2.55億元，從而造成公司2018年業績出現非經營性虧損。同時，由於受光伏行業新政及貧困縣光伏扶貧項目不允許貸款等政策變化的影響，導致公司商業電站及扶貧項目的應收款回收不能按期履行，致使公司計提壞帳準備金大幅增加造成當年財報虧損。”

6、海南航空業績由盈虧平衡附近修正至大幅虧損，主因資產減值、投資收益調減等。

海南航空於2019年3月27日發佈年度業績預告更正公告，經財務部門再次測算，預計公司2018年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤爲-30億元到-40億元，較上年同期相比下降190%到220%，預計歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤爲-32億元到-42億元，較上年同期相比下降225%到264%。此次業績更正的主要原因系資產減值、飛機購機權轉讓出現資產處置損失、沖銷已計提未收到的補貼收入、投資收益調減等原因所致。新世紀對此關注。此前公司發佈的2018年業績預告中，預計公司2018年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤爲-5億元到5億元，較上年同期相比下滑50%以上，或將出現虧損。此次業績預告更正顯示業績將大幅下滑，淨利潤虧損增加35億元左右。”

總結來看，前述6家發行人出現業績鉅變主要有與以下兩個因素有關：一是前期盈利質量不佳，存貨和應收持續增長，最終計提存貨減值和應收壞賬準備導致虧損；二是前期投資資產質量和盈利不佳，導致商譽計提減值、長期股權投資資產減值等。

三、有54家發行人被審計師出具非標準無保留意見年報

截止5月6日，已經公告年報的2606家發行人中，有54家爲非標準無保留意見年報（圖表6），佔比約2.1%，而17年該佔比只有1.6%。這54家發行人中：

7家爲無法表示意見，包括凱迪生態、雛鷹、康得新、利源、印紀、飛馬和剛泰控股，均已發生債券違約。由於無法獲取充分、適當的審計證據或持續經營存疑，審計師無法表示意見。這些發行人17年的年報中，僅凱迪1家爲無法表示意見，其他均爲標準無保留意見年報。
15家爲保留意見，這些發行人多已暴露出信用瑕疵甚至已經出現債務違約，保留意見理由多爲被證監會立案調查等重大事項影響無法確認、持續經營存疑、關聯方資金往來、應收款回收可能無法確認等。兩家水務公司保留意見理由爲與政府相關的應收款、往來款回收可能無法判斷；中農發的保留意見主要由於子公司陸續被9家債權單位豁免債務，公司未對前述事項進行賬務處理。這些發行人的17年年報中，有10家爲非標準無保留意見。
38家爲帶強調事項段的無保留意見。強調事項段主要是提醒投資者關注債券違約等可能造成持續經營存在重大不確定性、以及對外擔保、涉及訴訟等可能造成重大不利影響的事件。

報表相關問題密集暴露，負面評級行動、債券拋售和價格下跌隨之而來，無疑會對市場風險偏好產生衝擊。我們此前曾多次提示，19年除了違約頻率不會低於18年外，尤其二季度由於業績惡化導致的負面評級行動和估值擾動也不可小覷。前文提到的前兩類8家發行人在業績修正和財報重述後，都遭遇了評級關注或列入評級觀察名單等負面評級行動，相關債券也出現不同程度的下跌。而由於這兩類發行人業績和財務指標惡化一定程度上超預期，尤其以康美爲代表的主體甚至是市場質疑存在財務造假可能性，導致投資者對於企業信批質量以及事後處罰機制不足的質疑和擔心，從而進一步打擊投資者的風險偏好。

那麼爲何今年的業績修正、報表重述及審計意見存疑的佔比明顯高於往年？我們認爲主要有以下原因：

一是在信用環境收縮和宏觀經濟走弱的背景下，企業依靠負債擴張美化報表的路徑難以爲繼。由於沒有紮實的現金迴流，之前粉飾的報表風險和現金流弱化後的信用風險都開始暴露。此前14-16年的寬信用週期，企業主業和對外投資均積極擴張。由於融資容易，往往發展重質不重量，體現爲報表盈利和資產規模快速增長，但並未實現相應的現金迴流，不過擴張的報表仍可依靠外部融資支撐。18年以來進入債務償付高峯後，疊加再融資的收緊，如果內部現金流和流動性不夠穩定充裕，存貨和應收賬款長期不能變現，而且擴張速率減慢，就會導致虛增資產的嫌疑增大，減值壓力隨之而來。比如前述的康美、歐菲光等，在此情況下計提存貨減值和應收壞賬準備則順理成章。另一方面，如果企業前期的激進投資回報不及預期，高企的負債壓力必然導致償債困難，信用風險暴露的同時，相關商譽或長期股權投資也需要計提減值。
二是鑑於欺詐投資者和惡意逃廢債等問題可能對資本市場造成的嚴重負面影響，監管層對於信息披露質量的關注和重視程度提升，對中介機構的監管也趨於嚴格化，使得審計師和評級機構等發表意見更加謹慎。由於此前部分違約案件暴露出發行人財務造假和信批問題，如康得新、富貴鳥等，監管層對於財報和信批質量的關注度顯著提升。19年截至目前，交易所已針對187家上市公司19年年報發佈問詢函，其中30家爲債券發行人。問詢函主要針對盈利不合理、關聯方往來等投資者關注的問題問詢發行人和審計師，爲了避免問詢處罰，發行人和審計師有動力謹慎處理會計科目，體現爲虛高資產計提減值、不合規科目重新調整、審計師出具各類審計意見等。此外，更正業績預告的公告多強調“與審計師溝通”，也反映出審計師可能較發行人以及較自身往年更謹慎。
三是上市公司和交易所債券上市規則均與連續虧損有關，發行人有動力將報表不利因素在一年內出清，避免對業績的長期負面影響，從而導致短期業績大幅下調。比如上市公司股票連續兩年虧損ST，三年暫停上市。而交易所債券連續兩年虧損暫停上市，三年終止上市。因此企業普遍有避免連續虧損的動機，可能採取集中於1年“業績洗澡”的行動。

業績風險的提升使得財務報表質量的識別和判斷再次成爲市場熱議的話題。如果能提前識別財報質量風險，則可以提前回避該發行人相關債券的估值風險和信用風險。財報風險識別是個很複雜的話題，此處不深入展開，相關分析可參考我們發佈的黑天鵝系列專題報告。不過簡而言之，識別該風險的核心原則是分析時不要將視野侷限於財報數字，而是要透過數字分析其背後的經營邏輯是否合理。要看財務表現能否被定性因素合理解釋以及是否存在公司治理和經營戰略甚至企業誠信上的顯著問題，導致財報質量可信任度降低。如：發行人收入增幅和毛利率明顯超出行業平均水平能否得到合理解釋；是否存在大量其他應收應付科目；盈利和現金流表現能否一致；對外投資方向、對象、價格等是否合理；是否存在存貸雙高等不合理現象等等。此外，需特別關注有無非正常更換審計師、審計師非標準無保留意見報告都針對哪些方面，是否會導致致命信用風險。

近期除了業績風險暴露較多外，4月以來信用債二級市場波動也較大。4月整體收益率回調，進入5月後有所回落，但整體仍比一季度末高10-30bp，票息價值有所修復，不過信用利差未有明顯擴張，中短端還有比較明顯的壓縮。

4月市場調整除了受利率債上行推動外，供給增加也是助推因素。受趕年報和融資成本優勢仍然明顯的因素影響，4月非金融類信用債淨增量接近3000億元，僅次於1月爲年度第二高，並且非國有和低評級淨增量也階段性轉正。4月非金融類信用債發行量已達9300億元，與3月全月水平接近，並且由於到期量少1100億元，淨增量已接近3000億元，僅次於1月的3900億元。分品種看，短融、中票、公司債、私募公司債和PPN的淨增量分別達460億元、940億元、830億元、710億元和260億元，僅企業債淨增量爲-180億元，仍爲負。非國企和低評級的淨增量也均由2-3月的負值轉正。供給增加一方面是受到補年報的季節性因素影響。因爲由於4月底以後新發債券需要補年報，因此大量發行人會趕在4月底前完成發行，歷史上來看，4月信用債發行量和淨增量均明顯高於5月。另一方面儘管4月信用債收益率有所回調，但相比貸款的融資成本優勢仍然比較明顯。比如目前5年AAA中票估值仍相當於同期貸款基準下浮13%左右，1年AA短融估值仍相當於同期限貸款基準下浮24%（圖表8）。

市場需求方面看，4月收益率上行後，中高等級配置價值和息差價值有所恢復，各類型機構全面增持信用債，其中廣義基金和券商自營等非銀機構主要增持了中長期信用債。目前除3年AAA外，其餘中票品種中債估值全面超過4%，票息回報較好。而4月以來理財收益率變化不大，4月底全市場3個月平均水平約4.24%（圖表9），目前5年AAA中債估值已達4.14%，3年AA+中債估值也已達4.09%，考慮到中債估值通常選取該評級資質較好的個券，如能結合一定的中高等級信用擇券，即使不加槓桿，也可以較爲輕鬆的覆蓋負債端成本。息差空間方面，5年AAA中債估值與2.8%左右的交易所7天回購60日均價比，已有145bp左右的息差空間。從4月託管數據看，各類型機構均對信用債有不同程度的增持：其中商業銀行增持了794億元信用債（包括短融中票企業債），並且各品種均有增持；由於4月份信用債淨增量一半集中於公司債，如果考慮上交所公司債，4月廣義基金對信用債淨增持量也明顯超過3月，並且不明顯低於商業銀行。廣義基金增持品種主要集中於中票和公司債等長期品種，減持了同業存單和利率債，體現出負債成本壓力下一定程度信用下沉和拉長久期。券商自營在市場收益率上行的背景下，繼續增持信用債，且將有限的資金更加集中於中長期限品種而減持了短融，更加註重高票息的絕對收益率要求。而保險主要增持了公司債，其他品種變化不大，可能與公司債淨增量較大且集中於AAA評級有關。

總體而言，經過四月的調整，中高等級信用債配置價值和息差價值有所恢復。期限選擇方面，3年期的安全性明顯高於5年。如圖表11所示，3年期各評級中票持有一年，可以抵禦34-46bp的利率升幅，即只要利率上行幅度不超過34-46bp，持有回報就好於短融。5年期持有一年能抵禦的利率升幅約31-52bp，除AA評級外，能抵禦的利率升幅還略低於3年期，因此3年期的防禦能力好於5年期。如果持有半年，3年和5年期中票能抵禦的利率升幅分別爲17-22bp和15-25bp。由於近期債市環境對低風險品種更爲有利，疊加階段性供給放緩，對於真正優質的信用品種可以適當拉長久期。但對於低評級個券，考慮到近期違約和信用事件風險較爲高發，信用下沉步伐近期應適當放緩，並且在業績披露和評級調整高峯期需警惕超預期信用事件引發的估值擾動，個券甄選力度不宜放鬆。

近期信用事件總結

一、近期新增違約債券共8支，其中新增違約主體包括奧馬和中信國安，此前已違約的中民投、新控、永泰、北訊、雛鷹均有債券再次違約（含延期）。近期違約債券如圖表13所示。

（1）私募債發行人奧馬兩期私募債回售延期至5月和6月，無其它存續債。奧馬電器是民營中小板上市公司，傳統主業爲冰箱製造和銷售，還有金融板塊商業保理、網貸和助貸業務。公司17年2月和3月分別發行兩期私募債合計10億元，期限均爲1+1+1，根據wind，17奧馬02在18年回售後餘額3億元，17奧馬01仍爲6億元。19年兩期債券再次進入回售期，根據wind公告，公司與債券持有人協商將回售日延期，其中18奧馬01已延期3次、每次延期1個月、最新回售日期定於5月21日，18奧馬02直接延期3個月至6月16日。公司傳統的冰箱業務收入和盈利相對穩定，收入佔比維持在85%以上，但18年金融板塊應收款和商譽分別計提減值15億元（應收款餘額還有21.5億元）和5.48億元（收購中融金49%股權確認，商譽幾乎已全額計提減值），對全年利潤造成極大侵蝕。現金流方面，17年公司大力發展金融業務，當年應收賬款、其他應收款分別增長17.2億元和3.2億元，其他流動資產增長21.1億元（主要是理財產品投資），造成大額經營和投資現金流淨流出；18年收回理財投資16億元但金融板塊應收款原值增長近10億元，經營和投資現金流合計表現爲淨流入。表現在償債指標上，17年公司定增募集資金18.9億元、收購中融金49%和錢包好車49%股權時覈減資本公積8.4億元，加上淨利潤累積和扣除現金分紅1.6億元，淨資產達到34.63億元，同時債務增長26億元；但18年大額虧損侵蝕淨資產、中融金股權收購業績補償金7.48億元以及股權激勵對象行權增加淨資產，合計影響下淨資產減少11億元，債務資本比上升至58%以上。流動性層面，雖然公司18年以來賬面貨幣資金增長至23億元，但增長的都是不能動用的票據保證金、定期存款和履約保證金，還有被凍結資金1.3億元，實際可動用現金只有6.56億元，較17年末還下降了0.2億元，流動性壓力上升，導致出現違約。後續看，公司商譽已全額計提減值，但應收款餘額仍超過20億元，而其控股股東趙國棟持股比例16.79%已全部質押，且其中73.12%已於18年11月6日觸及平倉線，還面臨控股股東變更風險，兩期私募債在原定的延期兌付日兌付風險仍高，實際上17奧馬01已3次延期，還需投資者繼續跟進。

（2）中信國安永續中票由於之前子公司分紅觸發了強制付息條款，不能行使遞延付息的權力，最終出現了利息違約。永續債15中信國安MTN001於4月28日付息違約，之後主體評級下調至C的最低檔。公司原來是中信集團下屬企業，14年混改後無實際控制人，業務擴張至信息產業、高科技資源開發、葡萄酒及旅遊地產和商業物業等多個板塊，下屬中信國安股份、白銀有色、國安葡萄酒、國安國際四家上市公司。公司出現違約最核心的原因在於混改後恰逢信用寬鬆環境，擴張非常激進，但新擴張業務並未帶來相應的盈利和現金流，而同時混改後股東分散程度高，支持力度不確定性大，導致償債壓力迅速上升。值得注意的是，本次債券爲永續債，本可遞延支付利息。但該債券同時設有強制付息條款，如發行人（含合併範圍內子公司）在付息日前12個月有向普通股東分紅行爲，則不得遞延支付利息。而發行人下屬上市公司中信國安股份18年8月有分紅，觸發了強制付息條款，最終導致了永續債利息違約。這一案例向我們說明了永續債條款對於不同債權人的不同影響，例如強制付息條款對於該期債券投資者來說屬於保護條款，投資者可依法向發行人申請求償。而如債券未設置強制付息條款，發行人可選擇遞延支付利息而不觸發違約，根據《合同法》投資者不得向發行人申請求償。反過來，對於同一發行人的其他債權人來說，由於永續債違約的提前暴露，可能導致再融資渠道進一步收縮，後續到期的債務違約風險可能增加。關於公司的詳細評論，參見我們4月29日發佈的簡評，公司還有120億元公募債未到期，其中30億元中票將於今年內到期，還有一期本金30億元的永續債15中信國安MTN003應於今年10月付息，其中也設置了強制付息條款，含合併範圍內子公司分紅，都面臨較大違約風險。

（3）之前違約過的永泰能源、中民投、北訊、新控、雛鷹各有一支債券違約（含延期）。其中18民生投資SCP004是發行人首支公募債違約，並於違約後2日全額兌付。其他信息請見圖表13。16雛鷹02到期擬延期3個月支付，18北訊03付息擬延期2個月支付，提醒投資者關注兌付進展。18永泰能源PPN001和16新控03分別爲付息和到期違約。

二、18金貴01對回售本金及利息選擇場外支付，未回售部分利息場內支付，此前同一發行人的16金貴02到期也採用私下兌付方式但未披露兌付進展。18金貴01應於19年4月25日回售，發行額2.5億元，投資者登記回售1.4億元。回售當日，發行人金貴銀業公告：“經債券持有人同意，本次債券回售部分本金1.4億元及對應利息0.1218億元採用場外方式支付，未回售部分利息0.0957億元採用場內方式支付”。此前，同一發行人的另一支債券16金貴02應於3月22日到期，發行額3億元，公司也採取了與投資者協商場外兌付方式，至今未披露兌付進展。如我們在4月4日的策略週報中所述，近期採取場外支付方式的債券漸多，一般而言，採用場外自行兌付方式而不是通過託管機構進行常規兌付，通常意味着兌付不是正常按原約定到期日全額兌付，背後可能有各種各樣的原因。其中可能不乏由於償債存在難度，與投資者協商展期或分期部分償還等債務重組方案的情況，這類案例已經涉嫌違約。但這類案例以交易所尤其是私募品種爲主，無強制信息披露要求，兌付進展不確定。

三、中小企業集合債13雲中小債部分本金由擔保人昆明產投代償。13雲中小債是13年4月22日發行的中小企業集合債，由六家雲南的中小企業作爲聯合發行人發行的債券，金額共4億元，由昆明產業開發投資有限公司擔保。19年4月22日，該債券到期，其中雲南天浩稀貴金屬股份有限公司和昆明普爾頓環保科技股份有限公司由擔保人昆產投代償，本金分別爲0.4億元和0.3億元，合計佔債券總金額的17.5%。中小集合債券發行人普遍資質偏弱，以13雲中小債的六家聯合發行人爲例，單個發行人總資產只有10億元左右，其中擔保人代償的兩家公司已分別於16年3月和17年10月終止評級，天浩稀貴由於生產經營停滯且未提供相關評級資料被終止評級，普爾頓17年將債務實際轉讓給擔保人昆明產投而被終止評級。主體資質弱，中小企業債券的償還主要依賴擔保人信用。

四、湘潭九華出現不良貸款和不良對外擔保，債券成交價大幅下挫。湘潭九華經濟建設投資有限公司（“湘潭九華”）是湘潭市九華示範區重要的基礎設施建設和土地一級開發主體，債券發行量大，目前存續18支，餘額154.5億元，其中公募品種46.2億元，其餘均爲私募債，鵬元和聯合均給予主體AA評級，公司存續債列表見圖表14。4月25日，根據受託管理人長城證券公告，公司提供的徵信報告顯示，公司有一筆貸款列入次級類不良貸款，餘額爲21750.45萬元，債權人爲平安國際融資租賃（天津），該筆債權總金額3.3億元，其中18年10月21日應支付的3960萬元逾期至4月19日完成支付，19年4月21日應支付的3762萬元尚未支付，公司正在與平安租賃洽談展期事宜。同時，公司有一筆對外擔保列入不良類，主債權餘額38761.8萬元，債務人爲泰富重裝集團有限公司及其子公司，此外對該公司還有其他擔保餘額74999.56萬元，而該公司正在戰略重組。5月7日，公司發行的債券16九華雙創債出現一筆成交價爲57.4791元的交易，較前一交易日中債估值84.6183元偏離-32.07%。

湘潭九華所在區域財力偏弱，公司債務中債券佔比高，並且公司17年11月受到過證監會警示處罰，此後再無成功融資。隨着債務的到期，公司賬面貨幣資金消耗極大，19年3月末貨幣資金僅0.21億元，而年內到期回售債券規模高達75億元。九華示範區屬於湘潭市下屬園區，17年一般預算收入僅25.55億元，上級湘潭市一般預算收入也僅201.5億元。作爲示範區平臺，公司利潤主要來自每年6-7億元的政府補貼，實際現金流也不佳。公司總債務約爲含補貼EBITDA的20倍，而且總債務265.84億元中債券佔比高達58%，其中19和20年到期（含回售）金額高達72.5億元和63億元，而公司賬面貨幣資金消耗迅速，截至19年3月末僅有0.21億元，償債壓力極大。外部融資方面，公司18年以來再未有債券融資，我們注意到公司17年11月2日曾被證監會出具警示函措施，主要由於公司信息披露及募集資金用途不規範等問題，這可能是其之後再無債券融資的原因之一。從其財務指標看，近兩年隨着債務到期，債務規模和貨幣資金均大幅下降，側面反映了其融資渠道在收緊，考慮到19年開始進入債券集中兌付期，後續償債風險較大，提醒投資者關注。