【西南医药】云南白药（000538）：利润增速符合预期，药品板块短期压力较大

摘要：公司毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，结合毛利率变化，我们估计公司医药商业及牙膏板块增速或超过15%，收入结构变化明显为Q1报最大特点。公司期间内扣非净利润约为7.5亿元，同比增长约8.5%，低于收入增速约1.5个百分点，具体分析如下：1）收入结构变化导致的毛利率下降约2.2个百分点。

事件：公司2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为69.7亿元、7.5亿元，同比增速分别约为10%、8.5%。

利润增速符合预期，药品板块短期压力较大。公司2019Q1营业收入约为69.7亿元，同比增长约10%，其中母公司收入约为11.2亿元，同比增速约为-18.5%。公司毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，结合毛利率变化，我们估计公司医药商业及牙膏板块增速或超过15%，收入结构变化明显为Q1报最大特点。公司期间内扣非净利润约为7.5亿元，同比增长约8.5%，低于收入增速约1.5个百分点，具体分析如下：1）收入结构变化导致的毛利率下降约2.2个百分点；2）期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，其中管理费用增速约为39%，主要员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要是票据贴息增加。其余指标如期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%；经营性现金流净额为-2.9亿元，主要为商业板块产生；预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要是药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。目前公司控股股东混合所有制改革已经落地，吸并方案已经获证监会核准批复，股权激励等工作正在推进中，基本面将持续恢复，仍看好2019年业绩增长。

吸收合并已获批复，新白药新起点。1）混合所有制企业，经营团队作用将凸显。吸收合并完成后白药控股与新华都将为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已经拉开内部改革序幕，员工激励政策也在推进中，预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化；2）逐渐梳理战略方向，明确公司发展赛道。后期将逐步开展药品业务、骨科医疗生态圈的布局，前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务；新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑；3）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，且通过主题营销活动，推进气血康等快速增长；b、中药资源事业部特点突出，豹七中高端定位明显。其已经多点布局种植基地，在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务稳步增长，并积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%，儿童系列、IP包装等新品推出速度快；洗发水、护肤品投入力度加大，完成品牌梳理后或有快速增长。

盈利预测与投资建议。不考虑吸并摊薄，我们预计2019-2021年EPS分别为3.61元、4.11元、4.68元，对应市盈率为24倍、21倍、19倍。公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励落地经营团队作用凸显，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。

风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。