【系列讲座实录】翟东升：看空人民币的那些人究竟错在哪里（上）
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编者按：2018年两会召开期间，中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）特推出"对话人大名教授——两会解读系列讲座"。3月12日晚第二讲由中国人民大学国际关系学院副院长、国际货币所研究员翟东升主讲。翟东升老师从看空人民币的五大常见错误逻辑讲起，深入浅出地分析了人民币升值的原因，并提出2021年人民币汇率将升值到5.5的预测。讲座后他还回答了读者不少专业问题。@人大重阳微信公众号将分成上、下两期连续发出这次讲座的精彩实录，本期为上，敬请读者关注。本文已由翟东升老师审阅。
看空人民币的五大常见逻辑
1、“中国经济减速将导致汇率贬值。”
很多人认为未来中国经济减速，而美国经济将会维持较好的增速，中国相对美国经济增速会收敛，人民币会贬值。这个逻辑是错的，因为并没有真实的数据或者说得通的逻辑能够论证，为什么一个国家的经济减速会导致汇率贬值或经济加速会导致汇率升值，两者不相干。
2、“国内房价贵，商品贵，资产泡沫随时会破灭，所以人民币会贬值。”
我们经常听到中国保房价还是保汇率的问题，说中国房价会影响到银行的金融资产，影响到金融稳定。所以，如果中国政府允许房价下跌，整个社会伤害面太大。持这个观点的人会问，你自己琢磨琢磨，中国政府到底会允许房价下跌还是汇率下跌？这个逻辑本身就不成立，它里面隐含着一个假设：从长期来看，不同国家的资产价格会趋同。只有这种前提下，它的逻辑才可能成立。但事实上你见过世界上的资产价格会趋同吗？越南的房价和曼哈顿的房价会趋同吗？上海的房价和博茨瓦纳的房价会趋同吗？不会。所以，所谓中国政府保房价还是保汇率，这就是一个伪命题，根本不成立。
3、“中国外企在套利，中国制造业完蛋了，中国将出现大规模失业”。
我们经常听说过，广东的，日资的，韩资的或者欧资的制造业企业关门，3000工人下岗。有人说，秋天来了，下一波中国经济要完蛋了。这些信息是真的还是假的？首先这些关门的故事是真的，也的确在发生。但这会不会导致大规模失业，会不会导致“中国政府必须让人民币大幅贬值来拯救企业”？
中国最近两个生育高峰分别出现在1963年-1971年和1985年-1989年，在座的大多数出生在后一个高峰期。生在人口高峰意味着一辈子压力更大，买什么什么都贵，卖什么什么都便宜。为什么呢？主要怪你父母，因为你父母就是在1965-1970年出生的，他们那一代是中华民族人口历史上前所未有的巅峰时刻，以后也不会再有。巅峰时刻那代人中间，读大学的很少，做工人，做老板的很少，多数是体力劳动者。这个群体到了48岁之后就要陆续退出劳动市场，尤其从女性开始。谁来填补这个空缺？现在年满18周岁，就是2000年出生的人，哪怕找不到工作也不愿意进富士康或海底捞。所以，扣掉一部分家里条件比较好或者孩子比较懒不愿意出来打工种种原因，真正能够填补空缺的就700万人。想象一下，随着时间推移，中国一年有2000多万撤出低端劳动力市场，700来万填补空缺，换言之，即便中国经济增速为零，我们不创造新的就业岗位，这样的前提下，每年的低端劳动力厂子仍然招不到人。为什么？不是现在这些孩子懒，不愿意干活，是他们的爹妈没有生更多的孩子。东南沿海的确有厂子在关门，这是好事，就是市场在调整，适应这个基本面变化。
换言之，我们现在的就业压力已经出现变化了，1949年-2010年，我们的政权一直面对一个巨大的政治经济压力，在城市里创造足够多的非农就业，来吸收一代又一代的年轻人，当你无法吸收这么多年轻人时，什么后果？社会动荡的原因是什么？我的课上经常说“三高”，不是高血压、高血脂、高血糖，而是“国力三高”，年轻人口占比达到高峰；高通胀；高失业。这三个因素同时出现的时候这个社会一定会乱。1968年的欧洲北美，1980年代后期1987年、1989年中国社会也是如此，也包括2011年开始的阿拉伯之春。
现在，中国地方政府面临方方面面压力时，拥有一种前所未有的奢侈的政策空间，即允许经济增速往下放。换言之，汇率强一些，汇率水平还高一点没有关系。低端制造业死掉一些厂子没有什么关系，不会出现大规模崩溃。
翟东升
4、“中国银行呆坏账多，中国（地方）政府债务巨大，所以将出现汇率暴跌。”
这个观点也是错的。首先，中国总债务率在全世界相比并不是很高。全世界债务率最高的是日本，美国是107%，而且只算联邦政府。中国中央政府债务率非常低，相对高的是地方政府。即便把地方政府和中央政府总债务率全部加总起来，和日本、欧洲、美国联邦政府和中央政府债务相比也是偏低的。首先这个事实不成立。债务率和汇率之间有没有关系？还真有关系。
我研究是基于60个国家的汇率，为什么不是190多个？因为世界绝大部分小国的汇率没有意义。真正有意义的汇率大概60来个，40年的波动数据，1970年代到现在，为什么没有1960年代的，因为布雷顿森林体系之后，美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩，相当于没有心电图，只有直线。
我们看事实会发现债务和汇率和经济增速是不相关的，和资产价格波动不相关，和债务增率相关，是正相关；换言之，债务率越大，你的汇率会越强，虽然不是特别强的相关性，总体方向是你债务越大，汇率越强，我开始以为数据做错了，验证一遍没有错。我请教了几位比我水平高的人，他们说什么人能够借到钱？是有信用的人，大家觉得你经济很强，别人才会把钱借给你。这个世界上谁会借很多钱，日本、美国、欧洲。这个意义上讲，人民币债务率或汇率还有进一步发展空间。
5、“中国钞票印得太多了，M2已经是天量，所以一定会贬值。”
美国GDP比中国高60%，中国的M2又是美国的百分之一百多，你钱印得多，蛋糕比他小，水加得多，所以你这个蛋糕是不是要稀？这听起来非常能够打动人，但非常遗憾地告诉你，这个逻辑也是错的。我们不讨论卖自然资源的国家，只讨论初步实现工业化、靠自己的能力吃饭的国家。把60个国家的货币和汇率、基本面、M2进行计算，会发现对那些国家来讲，M2钞票印得再多，和你的汇率也是不相干的。这超出我们的常识和普通人的想象，但事实就是事实。
针对刚才那五个命题我们可以举出一个案例——日元兑美元汇率走势。
1971年布雷顿森林体系结束，日元兑美元的走势一路往下，说明日元不断地上涨，1美元最初能换360日元，到现在只能换100多日元。日元最高峰的时候是80，1美元最多能换80日元，涨得非常凶。从产业结构、人口结构等角度看，今天的中国经济发展阶段对应于1980年代前期的日本。日本此后经济增速长期低迷，债务率不断上升，但日元是长期升值的。从产业经济和人口结构来讲，图中圈出来的地方是日本经济相当于我们现在的时候。
假如说这时候有一位经济学家、金融专家或对冲基金经理告诉你：“相信我，我有个水晶球可以看到未来20、30年日本经济前景。根据这个水晶球，我已经清楚了，日本会陷入老龄化，经济会长期低迷，债务率长期升高，成为世界上最高的债务率国家。只要过几年，日本房地产价格会暴跌，1992年任何一天卖出房子都是对的。电视机、照相机买卖都会被韩国人技术进步所打败，最后我们的厂子都会搬到国外去。”
讲座现场
他讲的是不是实话？都对。但是不妨碍日元一路升值，也就是说前面讲的看空者的长线逻辑根本就是方向性错误，整个方向就是错的。他们解释不了日元的事实。
有人跟我说，翟老师，你为什么要举出日本这个特例呢？由于它的特殊因素才导致这种奇怪的现象，你能不能用其他国家解释？好，1979年到现在全世界60多个国家的货币；横轴60个货币兑美元的汇率波动，有的贬得太厉害的，比如巴西雷尔和秘鲁比索，这两个货币是什么概念呢？1979年你拥有价值100万美元的货币到现在值2元。什么外汇靠谱？日元最强势，1979年到现在全世界最强势的是日元，然后是瑞郎、新加坡元、新台币，欧元也还可以，有时候涨有时候跌，总体长期是跟得住美元的，新西兰也可以。还有其他很多货币都垮了。
中国在哪儿呢？1994年之后我们比日元还强势。它背后体现了什么？如果你用一个国家或少数几个国家去分析时经常会被个体因素所误导，当你用60个国家的数据，40年的数据进行分析时会发现带有普遍性、规律性的东西。
到底是什么驱动一个货币长期波动？
经过我们量化研究发现技术进步或全要素生产力提升，对于汇率有一定的解释力。但不多。更大的解释力是什么呢？人口结构，它有表层的直接作用在这上面的因素，也有底层的因素。我们做研究的时候要努力挖掘它深层次的力量，很难改变的力量，就是人口。
人口老化对汇率意味着什么？意味着汇率强。你会发现这样的汇率适用在日本、新加坡等，强势货币的国家就是这样，人口老得比美国快。汇率怎么就比美国强呢？供给这一侧，如果你的技术进步要跑得比美国更快，美国已经是90分了，他要从90分跑到100分跑得比较慢，虽然你的技术水平没赶上他，但进步比他快。更厉害的是需求侧，什么东西导致需求萎靡？老龄化。
当一个社会老龄化，老人占比越来越高的时候，这个社会对各种服务需求在下降。这种情况下，假设美国人口结构，过来平均每个美国妇女现在生1.8-2个孩子之间，总和收益率都保持稳定，所以它的价格水平比较稳定。凡是生孩子比美国少的经济体通缩更厉害，欧洲、日本、韩国、新加坡、香港都是这样，为什么会这样？老得快。老龄化对生产没有多大影响，生产更快了，质量更好了，成本更低了，但他不消费。所以，老龄化这一单一要素可以解决62%以上汇率的强弱。
哪些表面不相关的因素会驱动汇率
我这个分析框架之下，比如计生政策，习总书记全面放开二胎，这其实使得人民币汇率长期来看会变得相对弱一些，本来可以升得更快，但全面放开二胎，这个曲线就会上来一点点，不会下降得那么快。
机器人换人一半的成本国家给补贴。这些做法对汇率是有影响的，使得升值更快。
这对汇率是有影响的，说明均衡的可贸易品的通缩压力会慢一点，因为你的生产成本会提高。
同样的逻辑，从这样的供给和需求两个方面去探讨你会发现有许多表面不相干的东西真正能够激发活力，而表面上和汇率好像很相关，像经济增速、资产价格、M2，最后发现不相干。
附系列讲座总预告
人大重阳系列讲座 No. 102-106
对话五位人大名教授
——两会解读系列讲座
2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划关键的一年。对于实现“两个一百年”奋斗目标、建设社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复兴，2018年势必会在中国乃至世界的经济社会发展史上留下厚重的一笔。在此大背景下，3月份的全国两会将备受国内外关注，意义非凡。
2018年两会期间“反腐”、“环境保护”、“依法治国”、“社会保障”等持续热议，“改革开放”、“脱贫攻坚”、“教育改革”、“乡村振兴”等议题也成为了新的焦点。中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）历年来都深度参与到两会的各项筹备工作中，充分发挥了中国特色新型智库“咨政”、“启民”的作用，在2018年两会召开期间，特推出“对话人大名教授——两会解读系列讲座”，邀请5位人民大学著名教授连续开讲，从各个领域全方位解读两会热点。
讲座详情
第一场 3月6日（周二） 19：00-20：30
主题：十九大后的中国外交
主讲人：金灿荣，中国人民大学国际关系学院副院长
第二场 3月12日（周一） 19：00-20：30
主题：看空人民币的人错在什么地方？
主讲人：翟东升，中国人民大学国际关系学院副院长
第三场 3月13日（周二）19：00-20：30
主题：五大发展理念将如何改变中国
主讲人：郑新业，中国人民大学经济学院副院长
第四场 3月19日（周一）19：00-20：30
主题：新中国民法典编纂夯实中国梦法治基础
主讲人：王轶，中国人民大学法学院院长
第五场 3月21日（周三）19：00-20：30
主讲人：郭庆旺，中国人民大学财政金融学院原院长、财税研究所所长
1.电话报名：010-62516025-8039（工作时间周一至周五09：00-17：00）
2.邮件报名：发送邮件主题为“两会系列讲座X（讲座序号，可多选）-姓名-单位/学校-电话”至[email protected]
读者可以在文后留言，预先提出希望与教授们对话的问题，我们将汇总转达给各位教授，在每次讲座的互动环节可以集中回答。
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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资董事长裘国根先生向母校捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。
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