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　　人民幣匯率開啓雙向波動，彈性顯著增加，政府鼓勵推進外匯避險市場發展，企業應利用時間窗口儘快掌握正確的匯率避險理念與工具。

　　企業理性對沖外匯敞口有助於聚焦主營業務並擁有更穩健的報表，同時規避“黑天鵝”事件的極端影響。合理靈活運用不同市場和衍生工具也能幫助企業在鎖定風險的前提下獲得額外收益。

　　除了自然對沖的手段外，當前境內外匯避險的主要衍生工具包括遠期、掉期和期權。遠期結構簡單，掉期適合與特定的跨境投融資業務相結合，而期權因其靈活性可以滿足各類避險需求。

　　企業應該優先測算自己的“成本匯率”，並明確匯率敞口規模及時間，進而利用市場波動尋找有利時機提前鎖定利潤率。同時應該制定理性的財務考覈規則，而不應單純以衍生品的盈虧來考評匯率避險有效性。

　　匯率避險，匯率衍生工具

　　2018年7月11日中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在講話中明確表示“中國企業避險意識亟待加強，要善於利用套期保值的工具”。講話凸顯了當前我國企業在匯率避險領域的相對滯後（見圖表 1）以及政府推進外匯避險市場發展的殷切期望。本系列專題我們將從人民幣匯率市場和政策的新變化入手，剖析當前我國衆多企業在匯率市場化下的痛點，幫助企業樹立正確的匯率避險觀念，以及瞭解常用的匯率避險工具。基礎篇中我們簡要闡述了在當前的經濟政策環境下企業對沖外匯敞口的必要性，並着重介紹了境內當前可供使用的外匯衍生工具。

　　一、匯率避險，大勢所趨

　　央行主管媒體金融時報日前採訪多位業內專家表示“隨着人民幣相對美元匯率雙向浮動格局確立，外匯市場產品極大豐富，市場廣度深度提升，市場主體更加成熟，能夠有效對沖風險，中間價可以擇機退出歷史舞臺”。可見培育一批擁有良好避險意識、理性避險理念和成熟對沖經驗的市場主體是我國推進匯率市場化不可或缺的重要組成部分。

　　在之前的報告中我們詳細分析了2018年以來人民幣外匯市場發展的新變化[1]。明確指出當前是人民幣走向自由浮動的過渡階段，常態化行政干預退出，恰是市場主體積累匯率避險經驗的寶貴時間窗口。具體而言：

　　從市場角度看，自2015年“811”匯改以來，人民幣匯率的波動性明顯上升（見圖表2、3）。人民幣與美元雙邊匯率的年化波動率逐年上升，與發達經濟體貨幣差距不斷縮小；年度波動區間走闊，2018年截至8月美元兌人民幣的最大波幅已經超過6000pips。匯率市場化波動無疑會對具有外匯敞口的企業形成巨大的挑戰。

　　從政策角度看，政府有意推動匯率避險市場的發展。無論是放開遠期購匯差額交割，還是鼓勵外幣債務套保，都彰顯政府對外匯避險業務的鼓勵與支持。以遠期結售滙業務爲例，今年外管局先後放開遠期購匯差額交割，並鼓勵企業針對外匯收支行爲之外的實際敞口進行套保，不僅使得人民幣遠期交易便利化，而且一定程度上放鬆了實需原則的約束（見圖表 4）。

　　二、避險：心無旁騖，聚焦本源

　　從客觀的市場和政策環境來看，當前是企業積累匯率避險經驗的重要時間窗口。那麼從企業自身角度看，爲什麼要對沖外匯敞口？迴歸本源，合理對沖外匯敞口使得匯率風險可控，有助於公司專注於主營業務，保持利潤相對穩健，進而爲股東創造更大的價值，具體而言：

　　總而言之，企業應該優先測算自己的“成本匯率”，並明確匯率敞口規模及時間，進而利用市場波動尋找有利時機提前鎖定利潤率。當然，企業應該制定理性的財務考覈規則，而不應單純以衍生品的盈虧來考評匯率避險有效性。

　　三、避險工具“ABC”

　　“巧婦難爲無米之炊”，在瞭解了匯率避險的必要性之後，當前國內可供使用的外匯避險工具主要有哪些？對於企業來說，在使用匯率工具進行敞口對沖之前，應該首先考慮“自然對沖”（Natural Hedge）的手段。自然對沖指的是企業通過自身業務的佈局來降低外幣的淨敞口，例如進出口企業可優先匹配外幣收支賬期。

　　針對自然對沖未能覆蓋的外幣敞口，可以考慮進一步使用相關匯率產品控制風險。一般而言，可以使用的匯率工具包括即期、遠期、掉期、期權和期貨。即期匯率交易與提前避險無關，而當前國內尚無在岸人民幣期貨品種[2]，所以本報告中我們主要闡述外匯遠期、掉期（包括外匯掉期和貨幣掉期）以及外匯期權的使用。從我國當前外匯代客市場的情況來看，遠期品種交易量最大；銀行等金融機構則更青睞掉期交易，但企業對掉期的直接使用一直不溫不火；外匯期權雖然起步較晚，但交易量增長迅速，已超過掉期成爲代客市場的第二大衍生品品種（見圖表 9）。

　　外匯遠期結構簡單，是國內企業最先接觸也是最常使用的匯率衍生品。遠期合約是指企業與銀行簽訂協議，在未來約定的時間以約定的價格結匯或購匯（見圖表 10）。根據交割方式的不同，遠期又能分爲（交割）遠期(DF)和無本金交割遠期（NDF）,前者採用全額方式交割，而後者則是差額結算。通過遠期能夠直接提前鎖定未來結售匯敞口，適合穩健保守型的進出口企業。但值得注意的是，隨着人民幣匯率單邊行情結束，雙向波動時代開啓，外匯遠期交易的思路面臨新轉變——由於人民幣波動幅度擴大，須對價格、入場時點與期限有更好的把握，而對於企業來說通過對盈利目標和外匯敞口的全盤考慮，設置恰當的“合意”匯率價格水平非常必要。

　　掉期交易可以進一步劃分爲外匯掉期和貨幣掉期兩大類，一般都涉及即期和遠期在相反方向上的匯率交易——例如期初用人民幣兌換美元，期末則再用美元兌換回人民幣[3]。我們還可以從另一個角度來綜合理解掉期——將掉期交易理解爲“抵押貸款”，其中外匯掉期是一次還本付息的貸款（一般期限較短），而貨幣掉期則類似分次付息、到期還本的貸款。以賣出外匯掉期爲例，期初企業A以人民幣爲抵押資產借取美元，期末則歸還美元貸款並收回用作抵押的人民幣，遠期和即期匯率的差值（掉期點數）就相當於這筆“美元抵押貸款”的成本（見圖表 11）。境內企業常通過買入貨幣掉期來對沖外幣債務敞口，借款企業A期初結匯，需要在掉期存續過程中支付人民幣利息，並收取作爲質押品的美元的利息，期末時則按期初匯率換回美元（見圖表 12）。從掉期合約的特性可以看出，掉期交易主要適合跨幣種投融資業務，以及現金流收付在時間上具有規律性的進出口企業。例如境內企業發行美元債，籌集的資金主要應用於國內，而未來將用人民幣營收來償還美元債務，通過買入掉期可以有效地控制匯兌環節的風險。

　　期權本質上相當於保險，通過多個期權的組合可以靈活滿足各類避險需求。我國代客期權業務起步較晚，2011年2月正式推出，但直至2014年6月才允許銀行代客賣出期權。當前我國交易的普通期權（Vanilla Option）都是歐式期權，買方在支付一筆期權費用後，則擁有在約定的行權日以合同價格結匯或購匯的權利——若執行合約會造成損失，期權買方可以選擇放棄行使權利（見圖表 13）。這意味着對於買入方而言，期權交易擁有“損失有限，收益無限”的特徵[4]——最大損失就是支付的期權價格。這與保險類似，若未觸發保險條件，則承保人損失保費（見圖表 14和圖表 15）。由於期權產品良好的收益特徵、靈活的組合方式，期權組合在企業匯率避險方面擁有較大的發展空間（見圖表 22至圖表 21）：

　　綜合以上分析，我們總結了外匯遠、掉期和期權的特點：遠期和掉期結構都較爲簡單，其中掉期除了具備外匯避險功能外，還具備利率工具的特性，尤其適合與企業特定的投融資活動相結合。期權交易可通過各種組合靈活調整損失和收益特性，滿足各類企業的避險需求；但部分期權交易需要直接或間接交納期權費，且某些期權組合結構複雜，專業性較強。

　　注：

　　[1]詳情請參考興業研究匯率報告《人民幣外匯市場發展新變化》。

　　[2]若要了解關於人民幣匯率期貨的情況，可參考此前的報告《人民幣匯率期貨暢想》

　　[3]值得注意的是貨幣掉期也可以不交換本金，僅兩幣種利息的互相交換，有時候也稱爲貨幣基差互換。

　　[4]確切而言，由於標的資產，如匯率的價格不可能未負，所以看跌期權的收益並非無限，但是空間也非常可觀。

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