本文來自中國貨幣市場，作者：陳瀟靜 浙商銀行金融市場部。如需轉載，請聯繫原作者。更多精彩內容，請下載撲克財經App（iOS及安卓版本均可下載）。

2019年3月以來，國內債券市場深度調整，利率風險對沖工具再次引起大家關注。利率互換作爲國內唯一初具規模的利率風險管理工具，得到的關注度最高，實際對沖效果如何卻值得深思。

一般認爲對沖效果取決於基差(即利率互換與債券收益率之差)的穩定性。令人困擾的是，基差通常變幻莫測，具有不確定性。那麼接下來的問題是，面臨市場調整，基差的變化是否有一定的規律?

本文嘗試用實證分析的方法研究市場調整時基差的變化規律，從而尋找相對確定的交易契機。

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各類市場調整下的基差變

通常，我們聚焦三類市場調整：一是市場的流動性衝擊，流動性衝擊是指資金市場流動性緊張，表現爲非銀融資利率明顯高於銀行；二是收益率曲線整體上行，代表無風險利率顯著抬升；三是利率曲線陡峭化，預期未來利率上行。上述三類市場調整在實際觀察中常對基差產生影響。

基差的定義：同期限利率互換與國開債收益率之差，基差(i)= [IRS(i)-YTM(i)]，其中i=1，5，表示1、5年期限利率互換與國開債的基差。

從歷史數據梳理中我們發現，在不同類型市場調整下的基差變化呈現規律性。第一，流動性衝擊使得基差先擴寬後縮窄；第二，無風險利率抬升使得基差先擴寬後縮窄；第三，利率期限結構陡峭化使得基差先縮窄後擴寬。

第一類市場調整：流動性衝擊。一般R007-DR007擴大，市場流動性較爲緊張，基差先擴寬後回調。

如圖1，在繳準、繳稅和跨年的關鍵時點，基差常在衝擊後出現大幅度擴寬。

圖1 流動性衝擊與基差

表1 流動性衝擊時1年基差調整情況

第二類市場調整：以十年期國債收益率爲代表的無風險利率水平上行，基差先擴寬後回調。

如圖2，大多數無風險利率抬升的行情中(除2016年利率互換超調以外)，5年基差先擴寬後回調。

圖2 無風險利率水平與基差

表2 無風險利率水平提升時5年基差調整情況

第三類市場調整：利率期限結構陡峭化，預期未來利率上行，基差縮窄後回調。

如圖3，當利率期限結構顯著陡峭化時，1年基差在大部分情況下先縮窄後增加。

圖3 曲線形態變化與基差

表3 利率期限結構陡峭化時基差調整情況

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基差的VAR模型與估計結

從歷史數據中初步發現，流動性衝擊、無風險利率變化以及利率期限結構陡峭化對基差的影響有一定規律。爲進一步研究基差與上述三個因子之間的動態變化關係，採用VAR模型對向量時間序列進行建模。

我們選用2015年-2019年周度數據的時間序列作爲樣本，建立向量自迴歸模型並進行格蘭傑檢驗。

將置信區間設置爲95%的結果是，流動性衝擊和無風險利率水平變化是1年基差調整的格蘭傑因；無風險利率水平變化和利率期限結構變化是5年基差變化的格蘭傑因。

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脈衝反應及貢獻度驗

(一)脈衝分析

• 年基差的脈衝反應

實證結論：無風險利率水平抬升和流動性的衝擊時，1年基差在一定時間內先減小後變大，如表4所示。

表4 1年基差的脈衝結果

在資金面主導的利率顯著抬升中，拋售短期債券資產+“收取短期固定利率+支付浮動利率”可以在半個月的時間窗口中獲取相對穩定的資本利得。

以上結果和交易直覺相悖。這是因爲，流動性衝擊常常出現在跨季、跨月或者貨幣政策轉向的時點，相比較而言，銀行擁有較低的資金成本、更加準確的關於流動性的市場信息和更強的估值風險承受能力。在流動性衝擊初期，銀行根據資金市場優勢信息判斷資金情況，若存款類機構間融資成本仍然較低，通過“收取固定利率+支付浮動利率”進行事件性交易的意願增加。

非銀機構操作往往相反，在流動性衝擊時，擔憂在過程中逐漸升級。甚至在極端情況下，需要拋售活躍債券進行融資，陸續通過“支付固定利率+收取浮動利率”套保資金成本，但有限的敞口對市場的衝擊力度有限。

• 年基差的脈衝反應

實證結論：無風險利率水平抬升和利率期限結構的陡峭化，使得基差在一定時間內先減小後變大，如表5所示。

表5 5年基差的脈衝反應結果

在無風險利率顯著抬升及未來預期抬升的行情中，拋售長久期債券資產+“收取長端固定利率+支付浮動利率”可以在半個月的時間窗口中獲取相對穩定的資本利得。

利率互換經過13年發展，與債券市場交易量仍然相差懸殊，2018年利率互換市場交易量21.49萬億，而金融債市場交易量是其5倍以上。因此，在利率整體抬升的市場行情中，具有巨大存量的債券市場，無法利用較小體量的利率互換進行完全對沖，資產組合降低久期、防風險甚至止損的策略引發的恐慌和拋售，使得債券收益率的走高必然更加劇烈。

(二)方差分解分析

在VAR模型的基礎上使用方差分解可以進一步分析解釋量衝擊的貢獻度。分別對1年基差、5年基差進行方差分解，流動性衝擊、無風險利率水平變化以及利率期限結構變化對基差變化的貢獻度如表6、7所示。

表6 1年基差的方差分解結果

表7 5年基差的方差分解結果

從1年基差的方差分解來看，流動性衝擊、無風險利率水平變化對1年基差變化的影響較大，並且對1年基差的貢獻度逐漸遞增，當衝擊發生時，在2周以內建倉效果較好，3周之後的衝擊影響逐漸消失。

從5年基差的方差分解來看，無風險利率水平對5年基差變化的影響最大，流動性衝擊及利率期限結構的影響有限。當無風險利率抬升時，在2周以內建倉效果較好，3周之後衝擊影響逐漸消失。

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結論

基差的變化說明，利用利率互換對沖債券頭寸存在基差風險，對沖效果存在不確定性。但是，銀行作爲利率互換市場風險敞口的主要貢獻機構具有信息優勢，決定短端基差面對流動性衝擊先減小後增加；利率互換市場的交易量不及債券市場，決定在無風險利率抬升時長端基差先減小後增加。

另外，通過實證分析發現，在以上特定的基差變化中能夠尋找一定交易契機：

在資金面主導的利率顯著抬升中，拋售短久期國開債+“收取短期固定利率+支付浮動利率”組合策略在衝擊發生後的2周內執行，獲取相對穩定資本利得的可能性較高。

在無風險利率顯著抬升且曲線陡峭化的行情中，拋售長久期債券資產+“收取長期固定利率+支付浮動利率”組合策略在衝擊發生後的2周內執行，獲取相對穩定資本利得的可能性較高。

然而，利率互換市場在近幾年迎來廣義基金的陸續參與，入市成員佔比超過40%，未來市場主要敞口的貢獻機構將發生變化。和廣義基金的資產負債相匹配，利率互換的對沖價值體現將越發靈活、多元，基差變化必將更加複雜。