這是撲克推送的第 220 張思維導圖：詳解焦炭09合約，如何進場做多。

本文來自國泰君安期貨產業服務，作者： 周小球。如需轉載，請聯繫原作者。更多精彩內容，請下載撲克財經App（iOS及安卓版本均可下載）。

投資要點

4月份中下旬國內白糖市場的表現是對“心裏的花開了”生動的詮釋。宏觀預期轉好以及白糖安全邊際較高是引發資金在4月中旬拉漲國內白糖期貨價格的主要原因，而宏觀轉向引發市場情緒跌宕，資金退潮導致糖價跌回前低。

何日花再開？國際市場方面，我們認爲全球食糖市場供給側正在逐漸改善，紐約原糖價格底部已現，熊轉牛格局明確。19/20榨季種植面積、巴西糖醇比調整、印度出口補貼配額使用情況等將成爲國際糖價上漲的重要催化劑，而印度季風雨超預期將增加紐約原糖價格的彈性。國內市場方面，宏觀轉向令心裏的花開了又謝，但是待到國際糖價上漲時，配額外進口成本上升將帶動國內價格上漲，那朵心裏之花將再次盛開。

4月份中下旬國內白糖市場的表現是對“心裏的花開了”生動的詮釋。花開也燦爛，花謝也零落，我們認爲沒有無緣無故的花開，也沒有無緣無故的花謝，那朵開了又謝的花已經在人們的心裏紮下了根，待到水到渠成時，就是那朵花再次盛開的時候。心裏的花：詳見國泰君安證券研究所所長黃燕銘的報告《送你證券研究的三朵花》。

宏觀預期轉好以及白糖安全邊際較高是引發資金在4月中旬拉漲國內白糖期貨價格的主要原因，而宏觀轉向引發市場情緒跌宕，資金退潮導致糖價跌回前低。宏觀預期轉好傳導至糖價主要有兩條線：一條是基於市場風險偏好提升，另一條是基於市場通脹預期提升，宏觀預期對糖價的影響偏短期。白糖安全邊際較高主要體現在國際糖價處在歷史低位、跌破成本線的深度和持續的時間較長，安全邊際較高對糖價的影響偏中長期。短期觀點長期化導致的預期偏差是引發4月份中下旬國內糖價上演過山車行情的主要原因。

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宏觀預期轉好是前期資金

做多的原動力

市場風險偏好提升。2019年1季度，宏觀經濟數據轉好，市場風險偏好提升。從社融增速來看，截至19年3月底，社會融資規模存量同比增加10.64%，較18年底回升0.86個百分點，社融增速見底回升的跡象明顯。從PMI的角度來看，19年1月新訂單提前見底，2-3月PMI全面見底回升，宏觀經濟數據向好發展趨勢逐步確立。經濟數據轉好帶來市場風險偏好提升，19年1季度，上證指數上漲24%,監控中心商品期貨指數上漲5%，商品價格走勢與股票指數走勢同步性提高。

市場通脹預期提升。非瘟給生豬養殖行業帶來前所未有的挑戰，生豬存欄快速下降，豬肉價格大幅上漲引發市場通脹預期升溫。19年1季度，產區價格率先見底，與1月份的最低點相比，吉林白條豬肉價格上漲51%至18.61元/公斤，產區價格上漲逐步傳導至銷區，北京、江蘇以及廣東豬肉價格上漲34%、23%以及30%。從CPI的角度來看，2月份CPI見底，3月份食品價格同比提高4.10%、環比提到3.40個百分點，3月份非食品價格環比僅提高0.1個百分點，食品價格上漲帶動CPI上行。

豬肉股價先行，糖業股價躍躍欲試。19年1季度農林牧漁板塊上漲48%，大幅跑贏大盤。雖然生豬養殖企業盈利情況尚未兌現，但是由於非瘟引發的“超級豬週期”已經深入人心，豬肉股領漲，高彈性的正邦科技漲幅一度接近5倍。“糖週期”同樣引人入勝，國內食糖市場5-6年一個週期的規律在過去20多年裏從未失約，現階段國內糖價處於新週期的起點，糖業股價躍躍欲試。南寧糖業股價19年1季度上漲30%，2季度至今繼續漲13%，追平農林牧漁板塊的整體漲幅。

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白糖安全邊際較高是前期資金

確定做多標的的關鍵指標

國際糖價處於歷史低位、跌破成本線的深度和持續的時間較長。2006年以來，紐約原糖價格均在10美分/磅附近見底，本輪價格在10美分/磅見底回升後，從價格水平來看，意味着國際糖價底部基本確立，未來糖價上漲只是時間和空間問題。15美分/磅一直被視爲國際糖價牛熊轉換的關鍵價格，主要是因爲這一價格在全球最有效率的生產國的農民的成本線附近。糖價處於成本線之下，市場進入到低價去產能階段，價格在成本線之下運行的時間越長，意味着去產能的效果越徹底。本輪紐約原糖價格在15美分/磅之下運行了22個月，爲10年來歷時最長的一次，而上一輪糖價在15美分/磅之下僅運行了16個月。

國內糖價處於牛熊週期拐點。從國內糖價的週期來看，國內糖價的牛市和熊市一般歷時2-3年，如果認爲糖價已經在18年12月底見底，意味着本輪下跌歷時25個月，現在就處於牛市的初始階段。如果認爲國內糖價仍處於熊市，意味着未來糖價將會出現比4700元/噸更低的低點，介於SR1909合約價格已經在1-2月份從4700元/噸上漲至5200元/噸，市場更傾向於認爲牛市來臨。從糖廠虧損幅度來看，糖價往往在糖廠虧損10%以上的水平歷時12個月後見底，本輪糖價無論是時間和空間上均滿足上述條件。

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宏觀轉向導致糖價下跌

419政治局會議定調，宏觀轉向確立。市場對於419政治局會議解讀差異巨大，但是從其後資本市場的表現來看，顯然市場已經默認了宏觀轉向的判斷。18年4季度，爲了穩定國內經濟，政策上出臺了包含減稅等在內的一系列積極寬鬆的財政與貨幣政策。19年1季度，國內宏觀數據見底回升，市場風險偏好提升，股票價格與商品價格同步上漲。419政治局會議認爲1季度國內經濟運行總體平穩、好於預期、開局良好，不再提6個“穩”，重提“結構性去槓桿”，強調貨幣政策要鬆緊適度，意味着宏觀政策階段性轉向確立。

糖價起於宏觀，止於宏觀。419政治局會議後，國內A股見頂，疊加中美貿易磋商不及預期等因素影響，上證指數回調12%，商品期貨價格回調3%，白糖期貨價格跌回前低。從上證指數與白糖期貨價格走勢對比來看，上證指數上漲對白糖期貨價格的帶動作用明顯，而下跌時也基本步調一致。從南寧糖業股價與白糖期貨價格走勢對比來看，南寧糖業股價略微領先於白糖期貨價格，但是兩者走勢驚人的一致，市場情緒對於兩者價格的影響表現得淋漓盡致。

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何日花再開？

爲什麼說4月份國內糖價上漲只是因爲心裏的花開了？從基本面的角度來看，4月上旬國內白糖期貨價格上漲期間，紐約原糖價格窄幅震盪，國內白糖基差由正轉負，表明現貨價格只是被動跟隨期貨價格上漲而上漲。在糖價上漲至高位後，SR905合約基差甚至上漲至階段性高點，在同樣表明市場交易的只是預期，現貨市場並沒有本質上的改善。從市場交易的角度來看，白糖期貨價格表現爲增倉放量上漲、減倉縮量下跌，價格高點對應持倉量與成交量的頂峯，價格低點對應持倉量與成交量的低谷，表明市場可能只是交易籌碼自身。

國內糖價往上的內生動力不足。18/19榨季，預計國內食糖商業供應量同比增加200萬噸至1430萬噸（含拍賣量80萬噸），消費量爲1500萬噸，供應短缺量僅剩70萬噸。考慮到走私的壓力仍在，預計18/19榨季國內食糖市場供應略微過剩，期末商業庫存同比將微增，糖價往上的內生動力不足。同時，由於貿易救濟政策將在2020年5月22日到期，配額外進口關稅下調的預期也對國內價格的遠端有壓制作用。

國際糖價決定了未來國內糖價的大趨勢。雖然國內糖價往上的內生動力不足，但是一旦原糖價格上漲，國內價格就可以跟隨配額外進口成本上升而上漲。18/19榨季，ISO預計全球食糖供應過剩64萬噸，全球食糖期末庫存將創歷史新高，意味着短期國際糖價仍需要維持低價狀態以驅使市場去庫。19/20榨季，ISO預計全球食糖市場供應短缺200萬噸，國際糖價上漲預期濃厚，國際糖價上漲將帶動國內糖價走高。

國際糖價上漲只是時間和空間問題。19/20榨季，建立在印度食糖產量仍維持在高位、巴西製糖用蔗比例由35%提高至38-40%的基礎上，市場預計全球食糖仍將供給短缺200-400萬噸，但是由於巴西糖醇比仍處於低位，巴西糖廠將製糖用蔗比例提高的能動性不強，爲了刺激巴西糖廠提高製糖用蔗比例，國際糖價階段性上漲至乙醇折糖價之上的概率大增。紐約原糖價格處於15美分/磅以下時，全球食糖去產能的動力增強，部分主產國已經將19/20榨季種植面積進行了下調，而全球最有效率的生產國農民的生產成本在15-16美分/磅附近，紐約原糖價格上漲至15美分/磅也不一定會引發上游產能的擴張。當印度剩餘的補貼出口量被消化以後，20.5美分以下印度糖在無出口補貼的情況下無法出口，紐約原糖價格上行的空間也將就此被打開。

何日花再開？國際市場方面，我們認爲全球食糖市場供給側正在逐漸改善，紐約原糖價格底部已現，熊轉牛格局明確。19/20榨季種植面積、巴西糖醇比調整、印度出口補貼配額使用情況等將成爲國際糖價上漲的重要催化劑，而印度季風雨超預期將增加紐約原糖價格的彈性。國內市場方面，宏觀轉向令心裏的花開了又謝，但是待到國際糖價上漲時，配額外進口成本上升將帶動國內價格上漲，那朵心裏之花將再次盛開。

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