【中金固收·可轉債】轉債爲何不慌，以及這一階段的重點形態 20190512

作者

楊冰分析員，SAC執業證書編號：S0080515120002

房鐸聯繫人，SAC執業證書編號：S0080117080049

姬江帆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

市場回顧與展望

轉債市場策略展望

節後市場快速調整，轉債似乎比股票更早擺脫了恐慌情緒，發生了什麼？如果要解釋的話，可以從產品特性說起，可以從市場結構說起，可以列出來的條目太多了。我們這裏只討論對後續計劃有影響的兩點：

1、轉債估值本來就沒衝得太高，前段時間又很快回收了。我們可以看幾個縱向可比性比較強的指標，比如市場平均隱含波動率：在五一前已經收回23左右，也就是1月下旬的水平—— 那時候，多數人還在以一個小反彈來認定那個時候的市場。而本輪行情下，轉債估值甚一直也沒有進入整體高估的狀態—— 雖然一定程度上是靠着大批量的負溢價品種維持着的，但負溢價就不算轉債了？此外，平均絕對價位也在節前回收到110元附近，接近2月底的水平—— 雖然不算太低，但消失一段時間的easy ball也在這個階段快速湧現。我們仍以最初的定義來計算，easy ball正在以肉眼可見的速度增多。

2、估值的恢復使得轉債找回了不對稱性，況且——投資者似乎受傷並不重。自然，股市的狀況難於預測，轉債自身的不對成性隨着估值回落而歸位，此時轉債成爲一個好的博弈工具。但有一點在常理上略顯奇怪：投資者何以那麼快就拿回了風險偏好？背後的關鍵就在於：這個市場最主要的投資者，在調整中，實際受傷並不重。

何以見得？相比於用與投資者交流的"微觀感受"來形容，我們更傾向也善於用數字來刻畫。以二級債基來看，這類羣體最關注相對排名情況，在一輪調整中，最能刻畫其受傷程度的莫過於排名的掉隊。以年初至今回報的排名統計，我們計算了排名前50的二級債基每週“掉隊數”的加總和（排在第5的掉到第12，則計7，然後把這些數字加總），用來刻畫這個市場的“受傷程度”，如下圖（我們剔除了每年的前4周）。可以看到，縱然轉債指數調整，卻沒有多少基金因此掉隊太多—— 但市場調整時，卻不總是如此。比如去年1月底開始的調整，大批量本來排名靠前的基金落在後面。差別就在：

1）去年那一波行情級別小，持有轉債很快就從“正確的選擇”變成“錯誤的選擇”了。而今年行情的級別不同，即便回調，也比不拿強—— 債券比轉債的回報差了太多了；

2）今年基金操作的差異化程度，相比於絕對的業績回報，比去年小得多，下圖是二級債基回報的年化變異係數（描述業績分化程度的指標）。也就是說，相對於行情的級別而言，投資者的操作中庸得多。我們此前的建議也是“倉位激進的，向中庸水平回收”，而不是直接就撤；

3）以及，完全躲開這次回撤，太難了。投資者根本沒有多少能做到完全下車、規避調整的。從策略分析上，這也是一次想躲開並不容易的調整。策略也只是一方面，投資者都有自己的客戶，而市場直到4月還在創新高。離場的結果，大概率不是爲客戶保住收益，而是戶直接沒了—— 孰輕孰重，一目瞭然。

對行情看法有何變化？我們的看法沒有變化，季度策略中比較期待的時點就是現在（邏輯分析可見3月中旬的《夙願的模樣》）。此時，策略仍要圍繞“怎麼買”來展開。現狀是正股趨勢不站在投資者這邊，轉債估值、價位已經偏低了（反映出了一些市場情緒），便宜券有得是。所以主力做法是埋伏（用到這個詞的時候，一般處於適度逆勢，同時持倉控制在滿倉的三分之一，預留兩次加倉空間）那些easy ball —— 上期週報已經用當時數據列了一些，或者投資者自行找出來也不難。

而在轉債本身已經便宜的狀態下，對正股仍有要求，但可以適度放寬。一般情況下，精力要用在尋找上行趨勢或震盪趨勢的品種，而現在既然是埋伏，只需要有個底線即可。這個“底線”並非股價的硬底部，但我們至少可以據此做止損策略。比如下圖1這樣的走勢，它尚未擺脫下行軌道，但已經有一些逆勢的傾向。而這類品種很容易做出交易上的設定：至少可以用淺藍色標註的位置作爲一個止損位置，加倉信號可以設在下一次探出類似的底部，或者一次比較關鍵的突破。反例則是下圖2，暫未看到買賣雙方的對抗，也不容易做出策略上的設置，這一類是近期可以暫時少關注的。

至於高價品種，我們一直不認爲有太多問題，只是轉債投資者多數並不愛過多涉足，價高需要考驗更多交易上的操作是一方面——而近期會更加突出這一點，強勢品種也有補跌的風險。

一週市場回顧

節後第一週股市在消息面影響下跳空低開，週五回漲。截止週五，上證指數全周下跌4.52%、創業板指跌5.54%、上證50跌5.14%。形態上看，上證50未跌破3月箱體底部，創業板指、中證1000在120日線處獲得支撐，週五表現出更強的彈性，但仍未觸及5月6日的缺口位置。成交情況看，日均成交額約5440億元，較節前反而小幅下滑。板塊層面，非銀、通信板塊領跌，週五領漲，軍工及家電整週總跌幅較小，計算機板塊有三天進入漲幅前三名。上週轉債下跌0.81%，平價指數下跌4.3%，個券方面，三力、參林、通威漲幅居前。市場平均平價溢價率上升大約4個百分點。