1. 關於同比數據。2017年上半年沒有並表湯美星，因此2017年半年報公佈的數據如下圖所示。而2018年半年報包含了湯美星的數據，因此這張表中的同比數據體現的是內涵+外延的雙重效果。真正體現業務運營質量的數據是EBIT，在這個口徑下同比增長16.9%；淨利潤增長46.5%

2. 可比口徑的同比增速。在2018年半年報中，公司給出的2017年上半年數據實際如下圖所示，也就是假設湯美星2017年上半年已經並表的財務數據對比。在這一口徑下，EBIT增速爲-6.6%，淨利潤增速爲40.9%。收入增速從上圖的38.2%變成9.3%

3. 家化自有品牌的同比增速。湯美星在2018年上半年的收入爲7.58億，淨利潤2409萬元。剔除湯美星之後，與2017年上半年(不含湯美星)的數據對比如下。內生收入增速9.6%，EBIT增速-13.7%，淨利潤增速35.4%

4. 關鍵點來了。市場對家化中報失望的是扣非淨利潤無增長，造成這一結果的原因其實是二季度銷售費用異常。異常的程度如何呢，如下圖所示

與2017年底相比，“應付營銷類費用”增長了2.4億。而2017年中報這一項的增長額只有1.2億。也就是今年同比多提了1.2億。這一項費用歸屬於“其他應付款”，意味着營銷費用雖然在今年二季度列支，體現爲損益表中的費用，但實際並沒有支付。另一個角度就是，今年一季報“其他應付款”相比2017年底只增加了1800萬，而半年報比一季報就增加了1.83億。二季度該費用的計提直接導致當季的銷售費用異常。按往年規律，二季度的銷售費用比一季度通常下降1億多，而2018年二季度這一費用環比只下降了3000萬。因此，二季度的銷售費用到底虛增了多少呢？大概可以按8000萬來估計。之所以會多出這8000萬左右的費用，應該跟二季度確認1.39億拆遷補償款收入有關(體現在“其他收益”)。前面圖中綠色背景數字顯示2018年二季度合併的“非經營收入”有9100萬，多計提的費用基本與此相抵。相抵的目的就是爲淨利潤服務，既讓中期業績達到股權激勵的利潤增速要求，又使得明年中報的同比基數不至於太高。

5. 調整後的中期業績。

將2季度的銷售費用調低8000萬，同時假設1.39億補償款沒有發生，資產處置損失的3900萬也沒有，那麼如上圖所示，家化自有品牌二季度的淨利潤和一季度一樣，都是1.44億。看看去年一季度和二季度，都是1.08億。再加上湯美星今年上半年貢獻的2409萬淨利潤，那麼真實的上市公司2018年上半年淨利潤爲3.11億，只比公佈的3.17億少600萬。

結論: 分析這麼多想說明什麼呢?第一，中報扣非淨利潤增長不增長，其實就是8000萬費用的事，因爲現在利潤基數還太小，多幾千萬扣非利潤就會讓扣非利潤增速快不少。第二，這公司財務調節的痕跡很明顯，之所以要做高費用，也是有理由的。半年報把淨利潤增速定在了40%，恰恰說明管理層對股權激勵業績目標的在意。既然半年報如此明顯地體現出來，今年年報呢？明年、後年業績呢？動機已經很明。第三，公司基本面到底如何，經過調整發現真實的扣非利潤和呈現出來的淨利潤其實是一致的，而不是市場擔心的真實利潤不夠，用其他收益來補。從收入增速來講，上半年自有品牌增長9.6%，二季度比一季度略有放緩，同比增長8.3%。其中原因就是電話會議提到的特渠的影響。這對二季度收入的影響測算下來大概就3000萬。還是那句話，公司現在規模不大，幾千萬數量級的變化換算成百分比就比較敏感。按東方的說法，實際上幾個品牌今年增速都有兩位數，看看珀萊雅上半年線下增速10%，歐舒丹二季度中國區增速是12%。家化與這些品牌是一致的，沒有掉隊。全年80億的銷售目標，按前面內生外延的拆分，再把線上線下的增速毛估估，大概率可以完成。昨天的跌停可以說是8000萬費用預提引發的慘案，公司市值縮水超過20億。

應該思考的是長期的投資邏輯是什麼，而不是這幾千萬費用帶來的擾動。9大品牌，8大渠道，30萬終端，這些是家化比外資品牌強的地方，也是比其它國產品牌更有優勢之處。這個市場足夠大，還不是你死我活的階段，主流品牌10%的增速可以保持。內生+外延是所有國際大牌的發展歷程，也許將來不會特別糾結家化自有品牌的增速是高了還是低了幾個百分點，而更會從產業佈局去觀察。現在的價格基本沒有人賺錢，這是好事。管理層想不想做業績，想。公司長期的蛋糕可以做多大，反正家化如果賣給外資大牌肯定一堆排着隊想要，而且併購價格遠不止現在的價。以上只是分析思考，不做投資建議。

$上海家化(SH600315)$