（原標題：大基建和大減稅，哪個企業更需要？——（海通宏觀每週交流與思考第282期，姜超等））

摘 要

自從7月份以來，經濟增長出現明顯減速的跡象，而8月份經濟下行的趨勢仍在繼續，下游汽車銷量降幅擴大、上游發電耗煤增速轉負，面對經濟下行的壓力，政策該如何選擇？

大基建呼之欲出。

政治局會議定調下半年要加大基礎設施領域補短板的力度，近期關於基建領域的政策明顯在增加。

上週李克強總理主持國務院西部地區開發領導小組會議，稱要抓緊推進一批西部急需、符合國家規劃的重大工程建設。包括鐵路、公路等交運基礎設施，電力、油氣、信息等骨幹網絡建設，引水、調水、三北防護林等生態環境工程，以及城鎮污水、垃圾處理等環保投資。

與此同時，近期各地紛紛針對基建投資推出措施。廣東、青海在7月份發佈了2018年重點項目投資計劃，主要包括高速公路、軌道交通，水利、能源、信息、城鎮基礎設施等。山西、山東、貴州、江西、雲南等省也開會研究加大基礎設施領域補短板力度。

而在暫停了一年以後，國家發改委上月重啓了城市軌道交通項目審批，長春市、蘇州市第三期城市軌道交通建設規劃均在近期獲批，同時西安、廈門、武漢、徐州等地的後期軌道建設規劃正在國家發改委審批之中，而包括杭州、重慶、廣州、南京、石家莊、烏魯木齊等多個城市正在加快地鐵工程實施。

我們素有集中力量辦大事的優勢，因此如果全國上下齊心加碼基建投資，就不排除會出現基建投資的新一輪“大躍進”。

市場期待大減稅。

我們近期在境內和香港路演，一個焦點話題是出臺什麼政策纔是真正有效的，可以有效緩解經濟下行的壓力、改善資本市場低迷的信心？

作爲投資者，大家都不約而同地表示“大幅減稅最有效”，而對於加碼基建投資、則是普遍表達了對長期債務風險的擔憂。

爲什麼大家都在期待大減稅？因爲對於目前的企業部門而言，最大的挑戰其實不在於需求下滑，而是在於成本上升。在過去幾年，企業成本的上升體現在方方面面：

原料價格的上升。

這幾年的供給側改革實施以後，上游原材料價格普遍大幅上漲，上游行業日子過得紅紅火火，但是苦的是中下游企業。

比如說鋼價，15年最低1600元/噸，目前接近4500元/噸，每噸上漲約3000元，17年中國的鋼材產量爲11億噸，相當於給中下游增加了3萬億的成本。動力煤價格從15年最低的300元/噸漲到目前超過600元/噸，17年中國的原煤產量35億噸，也給下游增加了1萬億的成本。而其他有色金屬、石化能源等原材料價格也均有明顯上漲。

從18年上半年工業企業利潤增速看，利潤增長主要由上游行業貢獻，其中石油和天然氣開採業，利潤增長3.1倍；黑色金屬冶煉和壓延加工業，增長1.1倍；非金屬礦物製品業，增長44.1%；化學原料和化學制品製造業，增長29.4%；電力、熱力生產和供應業，增長27.4%；這五個行業對全部規模以上工業企業利潤增長的貢獻率爲67%。而中下游的工業行業利潤增速普遍下滑。

租金成本的上升。

由於過去幾年房價的大幅上漲，今年租金也開始補漲，除了最近媒體報道較多的北京房租價格大漲以外，今年另一個需要重視的是廠房/倉庫租金的上漲。

根據工業地產服務商庫房無憂的統計，2018年2季度上海、杭州、蘇州的倉庫底樓租金均價分別環比上漲19%、24%和9%，廠房底樓租金均價分別環比上漲2%、19%和7%，而在此前一年的租金價格基本沒變。

我前一陣碰到在深圳開工廠的老鄉，跟我說最近剛把工廠從深圳的光明區搬到了東莞，原因就是廠房租金上漲太快，在深圳租不起了，只好搬家換地方。

而租金成本的上升源頭在於地方政府的土地財政，17年中國土地出讓金達到5.2萬億，同比增長41%；18年前7月土地出讓金3.15萬億，同比增長35%。而羊毛出在羊身上，這些錢最終會通過高房價、高租金帶動企業的租金成本上漲。

稅收成本的上升。

17年我們實施了營業稅改增值稅，本意是降低企業的稅收負擔，但是從18年的稅收增速的大幅上升來看，其實反而是加重了企業的稅收負擔。

18年上半年的GDP名義增速爲10%，而同期我國稅收總收入增長14.4%，其中增值稅收入增長16.6%，企業所得稅收入增長12.8%，消費稅增長16.2%，均遠高於經濟增速。

原因在於我國增值稅稅率16%處於發展中國家的高位水平，但以前在營業稅、增值稅並存的時代，很多中小企業其實存在低報營業稅等行爲，但在營改增之後，由於所有交易環節都需要提供發票信息，相當於稅收監管大幅加強，因此實際稅基大幅增加了。

確實過去部分中小企業存在低報營業收入、逃稅漏稅等違法行爲，但除了企業本身的納稅意識有問題之外，是不是也和我們企業的稅收負擔過重有關？財政部及OECD數據顯示，中國企業部門的稅負從全球來看都是很高的，目前我國稅收當中80%以上都是企業承擔，而主要發達國家美國、加拿大、英國、德國企業稅佔比僅爲34%、42%、50%和52%。我們加強稅收徵管是理所應當，但是不是也要考慮下企業的承受能力，適當下調增值稅稅率來對沖企業實際稅負上升的影響？

社保繳費的上升。

2018年的《深化黨和國家機構改革方案》提到，將各項社會保險費交由稅務部門統一徵收，而這意味着社保的實際繳費壓力或顯著上升。

此前中國的社保費是由地方稅務局代替社保局徵收，因此在實際操作上，很多企業採取了不繳或者少繳的方式，比如第三方專業機構“51社保”發佈的2017《中國企業社保白皮書》顯示，社保繳費基數完全合規的企業僅佔24.1%。超過七成的企業未按照職工工資實際覈定繳費基數，其中22.9%的企業統一按最低基數繳費。

但是如果以後社保費由稅務部門統一徵收，而稅務的徵管能力是很強的，那麼意味着所有的企業都要如實繳納社保費用，而這會導致企業社保費成本的大幅上升。

如果是小微企業，以前沒有如實給員工繳納社保，那麼現在按照最低標準至少每人每個月要交1000多元。如果是一二線城市的企業，但以前只是按最低標準繳納，如果改成按照實際工資繳納，那麼按照這些城市的平均工資，每人每個月也要多交1000元以上。

還是我那個開工廠的老鄉告訴我，以前開工廠很多人確實沒有給員工買五險一金，但現在都要如實繳足，每個人每個月交1000元的話，50人的工廠每年要增加60萬的成本，但是這種加工型的小企業每年能不能賺到60萬都成問題，所以只能是裁員或者關門。

由於人口老齡化，中國社保存在虧空的問題，因此加大社保徵收力度是可以理解的。而企業的經營應該合法，所以如實繳納社保也是應該的。但是企業的稅費負擔過重也是客觀的事實，如果大量企業經營不下去，那麼社保虧空問題還是解決不了。

所以我們在嚴格繳納社保費用的同時，是不是應該考慮從企業增值稅、所得稅的角度減稅，來減輕企業的負擔？

出口成本的壓力。

目前沸沸揚揚的中美貿易爭端，其實影響的重點並非是企業需求、而是企業的利潤。

很多企業告訴我，目前宏觀經濟學家對徵稅的影響測算是有問題的。

通常大家的假設是這樣的：假如美國對中國5000億美元對美出口當中的一部分徵稅，比如說對500億美元徵收10%的關稅，假設1倍的出口價格彈性，那麼中國會減少50億美元的出口；因此即便假定在最極端情況下，美國對我國5000億美元出口全部增收25%的關稅，也就是影響1250億美元出口，相當於1%的中國GDP，因此影響有限。

但是在企業看來，帳不是這麼算的。如果美國對中國徵收10%的出口關稅，而人民幣對美元匯率貶值10%，那麼企業的出口價格沒有影響，企業可以照常經營。但如果美國對中國徵收25%的出口關稅，而人民幣兌美元貶值幅度不超過10%，就相當於企業的人民幣出口價格下降了15%，如果企業的毛利率不到15%，那麼這個生意就沒法做了，相關的產業鏈可能都會消失。

因此，中美貿易糾紛其實是大幅增加了相關行業的企業出口關稅成本，降低了企業的利潤率，對於低毛利的行業不僅是減少出口，而可能是被迫關門。

減稅乃陽光大道。

因此，綜合各方面的分析來看，目前中國企業部門的困境主要不在於需求下滑，而是在於成本上升，包括原材料、租金、稅收、社保、出口關稅等等，而這些都是在最近兩年內出現了大幅的上升。

與此相應，目前最應該出臺的政策應該是給企業部門減負，今年5月實施的增值稅稅率下調1%值得肯定，但是幅度太小，不能抵消營改增稅基變大的影響。而企業研發費用抵扣所得稅不能惠及所有企業，因爲如果企業沒有盈利就沒法抵扣。

因此，未來可以考慮進一步下調企業相關稅率，尤其是增值稅稅率，比如說從目前的16%進一步下調至13%，根據我們的測算，這樣可以真正給企業部門減稅1萬億，而且是所有的企業都能受益，無論是否盈利。

而且我們認爲減稅有着諸多好處：

減稅證明是管用的。無論是里根在80年代的減稅，還是特朗普在今年的減稅，都帶來了經濟的改善，股市的大幅上漲，這就說明減稅真的有用。

減稅轉變發展方式。如果未來我們依然靠大幅增加基建投資發展，確實可以在短期內穩定經濟增長，但是這和以往舉債投資沒有本質區別，其實依然是在走老路。因爲基建投資基本不創造利潤，17年中鐵總公司8萬億的資產、只有不到20億利潤。全國各地那麼多地鐵，只有屈指可數的幾條可以盈利。到處都想修機場，但是連美蘭機場的債務都違約了。而這些基建所舉借的債務，最終只能靠借新還舊，侵蝕的是貨幣的信用。

而減稅則完全不一樣，減稅相當於增加了企業利潤率，企業能賺錢、就會把資金投向更有利潤的方向，而從美國來看，科技創新、服務業領域的利潤豐厚，如果優秀的企業願意鉅額投入搞研發，那麼創新就會成爲可持續的經濟增長動力。

可以極大鼓舞信心。當年溫總理曾經說過，信心比黃金還重要，而目前中國經濟增速其實還算穩定，但股市跌至了歷史低點附近，其實反映市場極其缺乏信心。而如果我們願意大幅減稅，說明政府願意讓利於民，那麼就可以極大地鼓舞市場信心。

政府減稅也會從中受益。從短期看，減稅以後好像政府的錢就少了，但是如果減稅能夠換來經濟長期更好的增長，未來企業的利潤更好了、居民的收入更高了，那麼將來政府可以有更多的收入。這其實就是經典的拉弗曲線告訴我們的：如果稅率過高，政府收入非但不會上升，反而會下降；而如果降低高稅率，政府收入非但不會下降，反而可能上升。

因此，面對下半年經濟下行的挑戰，我們希望政府能抑制新一輪舉債投資衝動，而轉向大幅減稅的陽光大道，否則不僅換不來經濟改善，反而會在未來帶來更大的麻煩。

一、經 濟： 8 月繼續減速

1 ）需求繼續下滑。8月前24天主要37城市地產銷售同比下降2%，其中22個一二線城市同比上升2.5%，15個三四線城市同比下降13%。8月前三週乘聯會乘用車批、零增速-15.3%、-16.4%，降幅仍在兩位數以上。

2 ）生產繼續減速。8月前24天主要電廠發電耗煤同比下降2%，其中上中下旬增速分別爲4.8%、-5.5%、-7.2%，增速逐旬下滑。8月上旬全國粗鋼產量同比增長4.6%，比7月的5.6%略有下降。

3 ）庫存維持低位。8月以來全國粗鋼庫存略有回升，但仍保持在年內低位水平。8月六大電廠、秦皇島煤炭庫存均有明顯下降，短期工業品庫存水平仍低。

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二、物價：通脹預期略升

1 ）食品繼續上漲。上週豬價繼續上漲，菜價蛋價上漲，食品價格環比上漲1%，漲幅比前一週擴大。

2 ） 8 月 CPI 小升。截止目前8月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別爲2.3%、3.4%，預測8月食品價格環比上漲2%，8月CPI小升至2.2%。

3 ） 8 月 PPI 回落。8月以來鋼價上漲，煤價油價先漲後跌，預測8月PPI環比持平，8月PPI同比漲幅回落至3.7%。

4 ）通脹預期略升。近期由於在瀋陽和鄭州等地發生了非洲豬瘟疫情，或導致疫情區域豬價短期回落，而未發生疫情區域的豬價加速上漲。而由於蔬菜大縣山東壽光遭遇洪災，也使得短期菜價大幅上漲，加劇了食品價格上漲，帶來短期通脹預期小幅上升的壓力。

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三、流動性：加強政策協調

1 ）貨幣利率繼升。上週貨幣利率繼續回升，其中R007均值上升13bp至2.69%，R001均值上行14bp至2.55%。DR007上行7bp至2.63%，R001上行14bp至2.51%。

2 ）央行繼續投放。上週央行重啓公開市場操作，逆回購淨投放400億，MLF淨投放1490億，央行淨投放1890億。

3 ）匯率繼續反彈。上週美元指數回落，人民幣兌美元反彈，在岸、離岸人民幣分別回升至6.82、6.81。

4 ）加強政策協調。上週央行加大貨幣投放力度，雖然貨幣利率小幅回升，但仍處過去兩年的相對低位，央行稱加大投放主要爲對沖政府債券發行、逆回購到期等因素影響，同時加強貨幣政策與財政政策的協調配合，維護銀行體系流動性合理充裕。

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四、政策：推進西部開發工作

1 ）推進西部開發工作。國務院西部地區開發領導小組召開會議，部署深入推進西部開發工作。國務院總理李克強表示，加快開工建設川藏鐵路、渝昆鐵路等大通道；進一步推動電力、油氣、信息等骨幹網絡建設；推進滇中引水、桂中抗旱二期、引黃濟寧、引洮二期等重大引調水工程；加快城鎮污水、垃圾處理設施建設；鼓勵發展網購、文化、健康等新興消費。

2 ）壯大經濟新動能。發改委稱，將加速培育發展戰略性新興產業，加速構建國家創新體系，深入推進全面創新改革試驗，着力打造“雙創”升級版，推動創新創業上水平，進一步優化新產業、新業態發展的政策環境，不斷壯大經濟發展的新動能。

3 ）推進醫保跨省異地結算。國家醫療保障局：將推進基本醫保跨省異地就醫住院費用直接結算工作，加快實現對外出農民工和外來就業創業人員的全覆蓋，同時加快擴大定點醫療機構覆蓋範圍。

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五、海外：美聯儲重申漸進式加息，特朗普前私人律師認罪

1 ） Jackson Hole 年會鮑威爾重申漸進式加息。上週五出席今年Jackson Hole全球央行行長年會時，鮑威爾發表講話稱，美聯儲穩步加息是保障美國經濟復甦、就業儘可能強勁增長以及通脹處於掌控的最佳方式。鮑威爾承認，最近美國通脹率接近2%，但美聯儲沒有看到通脹加速超過2%的明顯信號，看來經濟過熱風險沒有提高。

2 ）美聯儲會議紀要擔心貿易爭端風險。8月聯儲會議紀要顯示，多位聯儲官員認爲，若數據繼續支持目前預期的美國經濟前景，可能很快適合再加息，貨幣政策立場仍寬鬆這一措辭將很快不適用。全體與會官員指出，貿易分歧是重要的經濟風險源。

3 ）特朗普前私人律師認罪。上週特朗普前私人律師Cohen已就違反競選財務法等八項指控，與聯邦檢察官達成認罪求情協議。Cohen掌握的信息不僅包括2016年大選期間有損美國民主體系的陰謀，還包括電腦黑客犯罪行爲，以及特朗普是否事先知曉這些犯罪行爲。美元指數上週大幅走低，一度跌破95關口。

4 ）特朗普公開批評美聯儲和歐盟。上週在共和黨捐助者的募款活動上，特朗普指責歐洲等地區操縱各自貨幣，“我相信歐元也是被操縱的”。特朗普上週還向媒體抱怨最近美聯儲加息，他本期望現任聯儲主席鮑威爾能推行寬鬆貨幣政策。