東方雨虹：防水龍頭髮力零售，能否“破繭成蝶”？

（本博堅信國運昌隆向上，精選5-10個A股市場的企業進行長期跟蹤研究，歡迎關注和訂閱微信公衆號：瑞雪豐年2018）

投資大師巴菲特曾有一段精彩的比喻：投資就像是滾雪球，最重要的是發現很溼的雪（企業）和很長的坡道（行業和國家）。過去20年中國發展最大的主線之一，就是城市化，我國的城市化率從1997年的32%提高到2017年末的58.5%，每年提高1.3%。這條長達20年的坡道爲身處其中的投資者帶來了超額的投資收益：一線城市的房地產價格上漲超過20倍，房地產龍頭萬科的股價漲幅超200倍。最近10年內上市的細分行業龍頭，同樣取得了超額投資收益：工程造價軟件龍頭企業廣聯達上市8年股價上漲10倍，建築PVC管龍頭企業偉星新材的股價6年上漲16倍，建築防水龍頭東方雨虹10年最高時約上漲20倍，近期股價調整接近腰斬，仍有10年近11倍漲幅。

對於後發現代化國家而言，城市化是一個不可逆的過程，美國城市化率爲82%，德國爲75%，法國爲80%，英國爲83%，日本則高達94%。我國在2017年末的城市化率爲58.5%（戶籍人口城市化率只有42%）對比發達國家，我國的城市化率還很低，約相當於1938年的美國、1954年的日本、1978年的韓國。如果每年城市化率提升1%，則仍有15-20年的城市化進程。城市化的這條坡道，還足夠長，關鍵是要找到很溼的雪（優秀的企業）。

前述的三個建築細分行業龍頭，廣聯達、偉星新材、東方雨虹，均有10年以上的優秀經營史可以追溯，有各自不同的特色和壁壘，其中東方雨虹股價經過近半年的調整後，估值最低。對優秀的公司而言，如果基本面經營態勢沒發生根本轉變，股價調整就是買入的機會，那麼，東方雨虹這輪近45%的下跌，是公司基本面發生了變化還是市場先生給的買入機會呢？我們今天就是要重點分析這個企業。

一、基本情況及生意特性

東方雨虹是建築防水行業唯一的上市公司，本身有較強的品牌優勢，自2008年上市以來，十年間上市公司的營收從4.8億提升至103億，年複合增長率近36%，利潤從3700萬提升至12.4億，年複合增長率近42%，可以說股價10年20倍的漲幅是公司基本面在資本市場的映射。根據國家統計局的數據，我國在過去十年間的基建投資、房地產投資、防水行業產量及市場規模複合增長率約爲20%，東方雨虹的不論是營收還是利潤的增長率均遠高於行業平均增速。也就是說東方雨虹的跨越式發展，除了得益於城市化進程，還得益於自身的優秀經營，使得公司產品的市場佔有率和行業集中度有了較大提升。

圖1 東方雨虹主要財務指標

1、公司的營業收入呈現快速的穩步增長，相比而言淨利潤的增長則波動較大，2011年甚至一度出現淨利潤負增長。2012年之後淨利潤呈現出比營收更快的增長，主要是得益於毛利率的提升，毛利率從2011年的27.6%提升至2016年的42.6%，由於三項費用率未出現大幅增長，相應的淨利潤率也從4.2%提升至14.7%，這6年時間公司的市值也得以從40億提升至最高時候近400億。

2、公司的現金流狀況不佳，經營現金流淨額常年低於淨利潤。一方面因爲其重資產的特性要求產能擴充時持續的資本性支出，另一方面由於公司的下游客戶主要爲大型房地產商，公司在產業鏈中較爲弱勢，存在較多的應收賬款和存貨。正是由於生意屬性較差，留住現金的能力不足，使得東方雨虹雖然營收、淨利潤、增速均遠超廣聯達和偉星新材，市值和估值卻是三者中最低的。

圖2 雨虹、廣聯達、偉星估值比較

從上表可以看到，東方雨虹過去五年總營收、總利潤、營收增速、利潤增速都遠超廣聯達和偉星新材，但是產生的現金流淨額卻是三者當中最少。這是由三者的生意屬性決定的，廣聯達是造價軟件，典型的輕資產企業，其擴張的關鍵是用戶有需求，一張光盤就能搞定，不需要額外投入廠房和機械設備，現款現貨，應收賬款極少，現金流狀況最好；偉星新材則致力於代理商零售渠道的建設，把建材做成了消費品屬性，且對下游的代理商話語權較強，預收賬款超過了應收賬款，現金流狀況也很好；東方雨虹的下游客戶則主要是大地產商，集中採購，大地產商的話語權較強，存在一定賬期，應收賬款較多，加上公司這幾年產品供不應求，一直在進行產能擴張再投入，導致經營現金流淨額不佳。經營的目的畢竟是爲了得到現金，而不是會計意義上的利潤，因此市場其實非常聰明，給生意屬性上佳者更高的估值。因此對東方雨虹的考量，除了其行業前景、經營態勢，還應着重觀察現金流有無改善的空間，只有這樣，纔可能發生估值邏輯上的轉變，疊加業務本身的成長，從而獲得投資收益的“戴維斯雙擊”。

二、核心投資邏輯及業務分析

1、市場空間

我國仍處在快速的城市化進程中，建築防水材料的應用範圍比較廣泛，不論是房地產建設還是基礎設施建設都離不開防水材料。另外，上一輪的房地產高潮期留下的老房子已經進入需要修繕的階段，使得防水建築材料的市場空間巨大。根據中國建築防水協會的統計，2017年主營收2000萬以上的規模企業約598家，營收之和爲1059億元，考慮到還有衆多中小企業，中性假設下（規模以上企業和規模以下企業各佔一半），目前國內建築防水材料市場空間超過2000億元。

2、競爭格局

防水材料在建築總成本中佔比1-2%，但是對建築物的使用性能卻影響很大，扮演非常重要的角色，一旦發生滲漏再次翻修不但成本高昂而且處理起來非常麻煩。在城市化中後期，隨着房地產開發商集中度提升及集中採購的推廣，加上環保督查對中小企業的限制，使得防水材料行業進入集中度加速提升期。畢竟品牌地產商也不願意節約極小的防水材料成本，付出建築物漏水翻修的重大代價。因此品牌防水材料越來越成爲大地產商的集中採購首選。

圖3 中國房地產行業集中度

圖4 房地產商首選的防水品牌

2013年-2017年，建築防水規模以上企業總營收從805億增長至1059億，年複合增長7%，作爲行業龍頭，東方雨虹營收從39億增長至103億，在規模以上企業中的佔比從4.8%提升至10%，但放到整個建築防水行業中，佔比仍然只有5%。行業第二名的市場佔有率甚至不到東方雨虹的1/3，第2-6名的總和還不如第一名。

圖5 主要建築防水品牌市場份額

因此，防水材料行業是一個高度分散並趨向於集中的行業，東方雨虹雖然營收過百億，但其目前的定位仍是“大行業中的小公司”。如果假設未來5年規模以上防水材料企業的總營收以6%增長，再假設東方雨虹在規模以上企業的市場份額提升至15%，則5年後其預期的營業收入應該在200億左右。

3、未來態勢

防水材料行業是典型的重資產行業，大宗購買、大宗生產、大宗銷售，規模對於這類行業的重要性毋庸置疑。規模優勢不但是提升其總資產週轉率的主要手段，還是提升利潤率的利器。只有足夠的規模，才能夠對設備和機械的投入進行攤薄，也有利於其在材料採購中獲得更大的議價權，從而提升毛利率水平，這也是過去五年公司毛利率從28%提升至42%的主要原因。具備規模效應，方能產生正向反饋，這也是公司在過去幾年少量分紅，把利潤投入到產能擴張當中的出發點。

總之，東方雨虹所處的行業，其市場空間是比較明確的，而且並不需要持續的去創造新的客戶需求和應用價值，行業集中度較低，只需要公司能夠利用其品牌優勢、規模化成本優勢、上市公司的管理和融資優勢，去順應行業集中度提升的總體趨勢提高其市場佔有率，那麼成長就是一個水到渠成的大概率事件。

三、蝶變

前文在與廣聯達、偉星新材的對比中看到，東方雨虹雖然營收和盈利均大幅增長，估值卻一直不高，不屬於溢價品種，根本原因是其現金留存能力較差。創造的利潤，要麼投入到了產能擴充之中，要麼被地產商賒賬，形成應收賬款。那麼，這種狀況有沒有可能在未來5年發生變化，從而讓東方雨虹的商業模式、生意屬性得到改觀，從而產生估值邏輯的蝶變呢？

答案是：零售業務的開發，使得蝶變有可能，且正在發生。

我國自1998年放開商品房以來積累了大量的存量房，1991-2017 年期間我國住宅累計竣工面積達到105億平米。存量房屋重裝修及週期性維護等市場需求逐步釋放，目前已形成了較大的建築防水市場規模。2013年全國建築滲漏調查報告顯示，全國居民住房的滲漏率達到驚人的95%。中性偏樂觀估計選取十年以上房屋的滲漏率爲80%，以1999-2007年銷售的商品房爲基數，以戶均3000元的二次防水改造支出爲基準，測算所得目前商品房的二次防水的潛在市場規模在1000 億左右。由於防水工程的質量好壞對於居民住宅的安全性和居住舒適性起着十分重要的作用，而防水材料投入佔整體裝修投入比重相對較小，因此高品質大品牌民用建材的需求日益增長。

圖6 我國商品房的房齡結構

2017 年以來，隨着國內房地產市場監管持續趨嚴，房地產投資增速逐步下行。公司在加強對龍頭房企服務水平的同時，開始將家裝後市場的消費建材業務作爲未來重要的發展方向。二次防水市場主要由存量市場的更新帶來的新需求，具備“地產後市場”屬性，需求總量週期性不明顯，需要通過零售渠道來拓展。2017年年報中，公司是這樣定義自己的零售業務開發計劃的：零售渠道經銷商由公司全資子公司東方雨虹民用建材有限責任公司負責管理，主要針對普通大衆消費者家庭裝修市場，建立家裝公司、建材超市、建材市場經銷商及電商多位一體的複合營銷網絡，成立新零售事業部，推動民用建材板塊由零售商向系統方案服務商轉型。

同時，公司針對消費端民建建材市場的需求特點，通過增發及收購等多種方式積極推動品類擴張，目前已擁有臥牛山（節能保溫）、孚達（節能保溫）、華砂（砂漿）、洛迪（硅藻泥）、德愛威（建築塗料）等品牌，未來將成爲公司新的利潤增長點。

2014年民用建材事業部變成民用建材分公司，2015年設立民用建材子公司，2017年成立新零售事業部。經過多年佈局，零售業務目前已經步入快速發展通道，據悉，2017年零售渠道一級經銷商超過1000個，零售渠道收入佔比達到12%。零售業務直接面對終端消費者，相較於直銷和工程渠道，公司的議價能力相對更強，產品的毛利率淨利率更高，並且零售業務以現款銷售爲主，賬期短，資金壓力相較於直銷和工程渠道小很多，收入或利潤的“含金量”會增強。隨着零售業務佔比提升，公司“內生造血”能力將加強，盈利質量將提升。

圖7 東方雨虹銷售模式及佔比

2018年5月26日在鳥巢舉辦的“5新發佈會”上，東方雨虹公佈了野心勃勃的零售計劃，將在全國建立專賣店、形象店和分銷店三種類型的店面，在2020年數量將分別達到2600家、3000家和3200家，2020年實現零售業務50億銷售收入。

圖8 東方雨虹5新發佈會

圖9 東方雨虹未來三年零售渠道計劃

公司以工程業務（2B）起家並做大，目前積極開拓零售（2C）市場。結合行業和公司來看，一旦成功拓展零售業務，對於公司將具有里程碑式的意義。首先，裝飾建材行業是衆多細分領域的零售市場，格局分散，小企業衆多，隨着消費升級和對品質的關注，品牌市場仍然是藍海，率先樹立零售品牌的企業能佔據優勢位置。以管材行業的偉星新材爲例，在2B端聯塑很強大的背景下，偉星新材避其鋒芒率先切入2C端市場，目前“偉星管”已成爲品牌知名度很高的細分市場龍頭。當下防水行業的2C零售端還沒有強大的品牌，大力發展零售業務使得雨虹可以率先樹立零售品牌市場，發揮品牌溢價。其次，切入“地產後市場”將增強財務可持續性。一方面零售業務的高毛利率和高現金流能夠彌補工程業務的不足（工程業務賬期長、利潤率低、現金流差），使得內生增長的持續性更強。對比東方雨虹（工程爲主）和偉星新材（零售爲主）財務狀況，2017年偉星新材應收賬款週轉率爲20.39，而東方雨虹只有2.87；偉星新材經營性現金流量/淨利潤達到1.15，而東方雨虹只有0.02。另一方面，“地產後市場”需求總量週期性相對不明顯，切入“地產後市場”可以緩衝公司業績受增量市場波動的影響。最後，目前公司現金流較差，且受下游地產週期影響較大，成長主要受益於行業集中度的提升，市場對公司其實是折價估值，零售業務一旦成功拓展，其強現金流、高利潤率、弱週期性的特點將讓資本市場對公司的估值邏輯發生改變，和偉星新材一樣享受一定程度的溢價估值，業績成長+估值提升，投資者有可能獲得投資收益的“戴維斯雙擊”。