全球流動性巨降4萬億美元究竟發生了什麼？

　　ZeroHedge刊文稱，目前全球流動性正在以驚人的速度縮水，而造成這一局面的原因並非是2007年至2008年危機那種銀行系統崩潰，而是各國央行過頭的緊縮政策。比如在美國，美聯儲雖然這一週期內只進行了9次加息，但是算上縮表等其他操作，其效果其實等同於額外還進行了10次加息。如果美國聯儲和其他大央行再不改弦更張，全球流動性危機總爆發，後果不堪設想。

　　當時間進入2019年時，全球流動性急劇縮減，其速度爲2007年至2008年金融危機以來所僅見。投資者再度開始在痛楚當中意識到，其實低名義利率並不一定就意味着貨幣環境就真是寬鬆的。

　　在流動性收緊，經濟減速乃至可能發生衰退的大背景下，風險資產紛紛碰壁。那些在過去十年內一直得過且過，拖着不肯解決債務問題，甚至使其愈發惡化的經濟體、企業和行業，其未來尤其暗淡。這些高負債主體要進行再融資，高流動性是必不可少的條件。如果這些債務無法再滾下去，系統性風險就將爆發。

　　圖表一顯示了全球流動性近期縮減的規模。這裏的流動性指的是融資流動性，而非市場流動性，儘管這兩者其實也是密切關聯的。2018年1月底以來，全球私營部門流動性已經減少了大約3萬億美元，其中三分之二左右是發生在發達國家，同時全球央行流動性也減少了1.1萬億美元，三分之二是來自外儲大量損失的新興市場。合計起來，全球流動性減少了4萬億美元以上，降至124.1萬億美元。

　　將這減少3%的事實與增長7%的“常態”趨勢相比，就更加觸目驚心。換言之，在短暫的復甦之後，全球流動性再度降至低於長期趨勢大約25%的位置。圖表顯示了各關鍵央行近期每週的動作，其中只有中國人民銀行還在擴張自己的資產負債表。以美元計算，全球央行資金近三個月減少的年化速度達到了近10%。

　　關注對象

　　在監控全球流動性時，需要密切注意的有三個渠道，即央行注入的流動性，私營部門提供的流動性，以及資本的跨國流動。第一個指的是所謂量化寬鬆和央行其他的貨幣、回購和債券市場運作。第二個是私營部門所產生出的包括信貸在內的全部現金。第三個計入了所有的淨投資。央行流動性和跨國資本流動爲基本流動性，而銀行和影子銀行提供次級流動性。

　　流動性雖然與利率密切關聯，但從來不是簡單對應，這一點在後2008時代尤其明顯。銀行儲備、貨幣和流動性之間的關係也是類似的情況。

　　央行在非監管部分的金融系統當中擁有超級影響力，在那裏，存款並非唯一的融資來源，在這裏，最重要的就是既有債務再融資能力，而山窮水盡時，央行就是最後的流動性提供者。換言之，在危機當中，流動性是最不可或缺的，因此央行的干預也是必需的。鑑於流動性供應對既有債務再融資的重要性要遠遠超過新項目融資，央行資產負債表的規模也就往往要比利率本身的影響重要得多。因此，利率和流動性供應之間的關係幾乎從來就不是簡單對應的。在現代金融系統當中，央行對融資流動性的決定性地位日益鞏固，而且往往直接影響市場流動性。

　　圖表二顯示了1980年以來美元貨幣市場的戲劇性擴張，以及美聯儲在過程當中所扮演的決定性角色。這些市場的作用日益重要，2007年至2008年危機之後，幾乎已經和銀行存款等量齊觀。貨幣市場上的玩家有傳統銀行和影子銀行兩種，區別在於，前者有存款可以依靠，放款也就更加有彈性。

　　影子銀行不同，運作必須依靠更加複雜的鏈條，比如A放款給B，B又放款給C。這過程當中，他們會提供其他的儲值工具，比如資產抵押債券。不過，影子銀行很大程度上其實就是在從事既有儲蓄的再打包和再循環，意味着他們在經紀鏈條上往往是主要與批發融資有關，而不大創造新的放款。影子銀行增大了傳統銀行系統的彈性，也就推高了信貸乘數。

　　投機貸款的胃口總是很好，看上去不管利率怎樣都不受影響。不過，若真是如此，本身就依靠銀行信貸的影子銀行系統就不會在2007年至2008年危機爆發之前迅速膨脹起來。這種基於短期回購的批發融資模式的脆弱性推高了系統性風險，因爲這是一個基於抵押的，且極度超前於正常週期的市場，同時還會對傳統銀行的運作造成消極影響。傳統經濟學未能充分理解這方面的風險，因爲從其視角看來，資產和債務總是對應的，整個系統的信貸和債務最終總是均衡爲零，卻沒有想到在淨數字不變的情況下，系統內部會派生出多少信貸和債務。其實，這過程當中的故事簡直就是在攀登世界上最高的臺階，而傳統經濟學卻相信不會有人失足掉下來！

　　央行在融資機制當中所扮演的關鍵角色一樣沒有被充分理解，哪怕是決策者自身也沒有做到。於是乎，在近期的縮表操作，即將量化寬鬆期間買進的國債等抵押品投放回市場的過程中，聯儲的態度是非常傲慢和自以爲是的，覺得這是再常規不過的事情。然而實際上，量化緊縮很可能會在現代金融系統當中產生被放大若干倍的影響力。比如在圖表三當中，可以看到美國貨幣市場的走勢與聯儲資產負債表規模的變化其實是關聯非常密切的。資產負債表最近的縮減已經使得美國貨幣市場條件大幅惡化，令人不寒而慄。

　　全新的危機

　　因此，2007年和2008年時，麻煩主要是出在銀行系統的故障上，包括過度擴張的銀行和影子銀行突然崩潰，但是現在卻不同，局面與1997年至1998年亞洲金融危機期間的信用緊縮更爲相似，即以美聯儲爲首，各央行都收縮了流動性供應，資本跨國流動迅速退潮。區別只在於，今日的金融市場彼此聯繫更爲緊密，更全球化了。因此，新的危機完全可能再現亞洲金融危機式的拋售，但是麻煩卻不會再只被侷限於一地。這些在圖表四當中得以體現，後者將總信貸的變化分爲兩個部分，一是黑色線代表的信貸乘數，一是橙色線代表的貨幣基礎。

　　2007年至2008年危機當中，最重要的是信貸乘數的下滑。事實上，絕對下滑2006年就已經開始，隨後，伴隨危機演變，聯儲的資產負債表迅速膨脹起來，這些可以從圖表四當中的橙色線身上看到。在奔向2007年至2008年危機的路上，影子銀行一直在基於新的抵押品如美元存款不停借貸，以及對既有抵押品進行再抵押，創造出“影子貨幣基礎” ，如圖表五所示。同一圖表當中還有資本以新興市場爲目標的跨境流動狀況，因爲這些流動很可能主要都是以美元貸款的形式進行的，後者很可能也是來自同一個離岸批發市場。於是乎，這兩者呈現出高度同步的態勢也就不難理解了。

　　全球央行貨幣崩潰

　　和十年前不同，今天的貨幣問題主要是在於其他部分，或者直接說就是基本流動性的緊縮。具體而言包括：美聯儲的緊縮，其他主要央行如歐洲央行和日本央行的緊縮，“美元區”如新興市場國家央行的緊縮，以及歐洲美元/離岸批發市場所受到的法律打壓。

　　圖表六顯示的是央行資產負債表的增長情況，細分爲三個部分，即美聯儲、非美髮達國家市場央行和新興市場央行。美國聯儲將其“反向量化寬鬆”的額度上調到了每個月500億美元，歐洲央行也從年底開始停止了量化寬鬆操作，但是可以看到，當前流動性短缺的規模已經超過了兩者的總和。如圖表七，新興市場央行也大多如此，而且可以看出，與以往大多數時候一樣，新興市場週期很大程度上都取決於其外儲變化情況。這其實正說明，美國聯儲緊縮正在造成額外的消極連鎖反應。總之，在全球流動性急劇減少的過程當中，三者都起到了作用。

　　緊縮的第四個成分是難以準確用數字界定的，因爲數據太過稀缺。不過，可以肯定的是，美國聯邦當局正在向着離岸市場大動干戈，他們似乎是迫切想要重新拿回美元流動性的控制權。

　　歐洲美元市場是美聯儲和財政部鞭長莫及的，而在2007年至2008年前影子銀行大繁榮的進程當中，這一市場是發揮了重大作用的。美國已經在推動SOFR來代替LIBOR作爲新的在岸貨幣市場利率，以2018年稅務大赦來鼓勵企業收回離岸存款，以及取消了離岸銀行家貸款的利息抵稅優惠，這些都將大幅度削弱歐洲美元市場的吸引力。這些措施的效果如圖表八所示。

　　其他緊縮證據

　　當前緊縮的規模可以從兩個統計數據當中看出，一是美國十年期國債“真實”期限溢價，一是G4收益率曲線。十年期國債被視爲避風港資產，低期限溢價就意味着全球對這些資產的需求高。去除掉通貨膨脹預期的影響，在安全資產需求“正常”的情況下，真實期限溢價應該是在零左右，當投資者對安全的需求旺盛，真實期限溢價就會被壓低，而當大家願意更多冒風險時，其就會被推高。因此，這一指標也就成爲了判斷貨幣條件過於寬鬆或者緊縮的重要參考。

　　圖表九就是真實期限溢價與聯邦基金的走勢。可以看到，由於反向量化寬鬆，聯邦基金真實利率其實更接近5%，而不是2.5%的目標，這就相當於當前緊縮週期當中，聯儲是進行了20次加息，而不是大家看到的9次。