投资要点

贵广转债的下修条款触发相对容易，赎回和回售条款并无特别之处。纯债价值约为91.99元，面值对应的YTM为3.00%，债底保护较好。

贵广网络的基本面其实有一定压力，但较好的股东背景、AA+估值、不错的债底/条款和16亿元规模使其转债反倒是可以参与的配置品种。静态看，目前平价下贵广转债上市首日获得的转股溢价率可能在6%-10%区间内，价格为106-110元。

预计贵广转债留给市场的规模在6.4亿元左右（40%）。我们认为其打新参与热度或高于长青转债，假设网上申购户数为30万，网下参与3500至4500户，网上按照打满计算，网下按照上限的70%打新，中签率约为0.01%-0.02%。对于投资者而言，近期参与打新应该是无需犹豫的选择，即使大盘有一定调整打新收益也可以期待。相比于同行业公司，贵广转债正股估值并没有明显低估，而目前似乎也“错过”了反弹黄金期，二级市场正股和转债的参与价值或许没有那么出色；但参与也不是坏的选项，毕竟正股估值不高，债底保护不错，而如果广电系参与5G的进度超预期，反倒有获取超额收益的可能。

贵广网络是贵州省唯一的有线广电网络运营商，主营有线电视基本收视维护、工程建设、其他增值业务等，业务区域覆盖贵州省全境。2016年公司通过“广电云”村村通、户户用工程，实现了全省所有行政村广电光缆覆盖，并在全国有线电视实际用户呈现负增长的形势下完成有线电视用户数增长。各地区有线电视各运营商之间不存在明显的竞争关系，其主要竞争对手为直播卫星、IPTV、OTT TV等。

行业整体业绩承压，公司暂未幸免。2017年公司实现营业收入/归母净利润25.73/4.42亿元，同比增长12.42%/-0.25%；2018年业绩快报显示营业收入上升24.58%，归母净利润下降27.52%。近两年的经营情况趋势可能类似：1）工程建设和促销活动撑起营收增长；2）传统有线电视业务受到用户流失、新增用户付费下滑的影响；3）毛利率整体下降较快，2017/2018年分别下滑约4/7个百分点拖累盈利。

风险提示：有线电视用户流失超预期、参与5G建设进度不及预期。

报告正文

2月28日晚间，贵广网络发布公告将于2019年3月5日与3月4日分别在网上和网下共发行16亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于光纤入户工程（拟投入募集资金10亿元，以下同）、智慧广电工程（一期）（6亿元）。

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贵广转债打新分析与投资建议

下修条款相对容易触发，债底保护较好

贵广转债的下修条款触发相对容易，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年2月28日）6年期AA+企业债估值4.48%计算，到期按113元赎回，贵广转债的纯债价值约为91.99元，面值对应的YTM为3.00%，债底保护较好。若所有转债按照转股价8.13元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为28.58%）的摊薄幅度为18.88%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至2月28日收盘，贵广转债对应平价为99.63元。贵广网络的基本面其实有一定压力，但较好的股东背景、AA+估值、不错的债底/条款和16亿元规模使其转债反倒是可以参与的配置品种。当前三只广电系转债吉视转债、湖广转债和广电转债的平价分别为86.62/104.67/123.30元，对应价格100.81/109.90/122.46元，预计贵广转债的定位位居吉视转债和湖广转债之间。

静态看，目前平价下贵广转债上市首日获得的转股溢价率可能在6%-10%区间内，价格为106-110元。

预计中签率为0.01%-0.02%，继续享受打新收益

根据最新数据，贵广网络的前三大股东为贵州广播影视投资有限公司、中国贵州茅台酒厂（集团）有限公司和中国中化集团有限公司，分别持有股权42.52%/11.65%/ 6.21%。其中，控股股东贵州广播影视投资有限公司承诺参与本次发行的优先配售，认购金额不低于3.57亿元（占比22.31%）。最近权益市场热度较高，预计其他股东配售也会相对积极，估计贵广转债留给市场的规模在6.4亿元左右（40%）。

贵广转债同时设置网下和网上发行。近期完成发行的长青转债（AA，规模9.14亿元）可以参照，其网下参与3634户，中签率0.027%。由于贵广转债评级更高、规模更大，我们认为其打新参与热度或高于长青转债。假设网上申购户数为30万，网下参与3500至4500户，网上按照打满计算，网下按照上限的70%打新，中签率约为0.01%-0.02%。

对于投资者而言，近期参与打新应该是无需犹豫的选择，即使大盘有一定调整打新收益也可以期待。广电系转债对于投资者而言并不陌生，已经发行的广电转债、湖广转债、吉视转债仅凭基本面难以吸引关注度，但在广电与5G“联姻”的消息下，叠加1月起的权益市场集体反弹，三只标的均有不错收益。相比于同行业公司，贵广转债正股估值并没有明显低估，而目前似乎也“错过”了反弹黄金期，二级市场正股和转债的参与价值或许没有那么出色；但参与也不是坏的选项，毕竟正股估值不高，债底保护不错，而如果广电系参与5G的进度超预期，反倒有获取超额收益的可能。

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贵广网络基本面分析

把握贵州省政策机遇，构建“一云、双网、三用”智慧广电新体系

贵州省广播电视信息网络股份有限公司（简称“贵广网络”）是贵州省唯一的有线广电网络运营商。公司于2016年12月上市，主营有线电视基本收视维护、工程建设（2017年营业收入占比分别约33%/35%）、其他增值业务等，业务区域覆盖贵州省全境。截至2017年，公司披露的综合毛利率为39.09%，较2016年下降4.49个百分点。

贵州是全国率先实现一省一网全面整合的省份之一，2016年公司通过“广电云”村村通、户户用工程，实现了全省所有行政村广电光缆覆盖，并在全国有线电视实际用户呈现负增长的形势下完成有线电视用户数增长。2017年，公司把握贵州省推进大数据产业、大扶贫、大旅游发展机遇，采用FTTH（光纤到户）技术，实施通村光缆建设工程，实现了省、市、县、乡、村五级全程全网覆盖。

各地区有线电视各运营商之间不存在明显的竞争关系，其主要竞争对手为直播卫星、IPTV、OTT TV等。在有线电视行业面临发展瓶颈的情况下，公司以政策为依托寻找新的发展契机：1）2018年11月全国首个国家级智慧广电综合试验区落户贵州，公司将成为推动该试验区发展的中坚力量；2）同一时间，广电总局明确表示工信部已经同意广电网参与5G建设，国网公司正在申请移动通信资质和5G牌照。若未来国网公司获得5G牌照，公司有望整合升级已有的有线电视网络，开展多种增值服务。

行业整体业绩承压，公司暂未幸免

2017年公司实现营业收入/归母净利润25.73/4.42亿元，同比增长12.42%/-0.25%。分业务看，有线电视基本收视维护业务收入/增值业务收入/配套收入分别下降3.46%/12.74%/33.6%，主要原因包括：1）传统业务受通信运营商IPTV、互联网电视以及直播卫星等的竞争影响导致用户流失；2）基本收视业务的新增用户主要在农村，其收费标准低于城区用户；3）电视台受新媒体冲击，电视台广告收入大幅下降，部分电视台落地费价格降低或合同到期后没有续签。但“广电云”工程的实施促使工程建设收入同比增长101.12%，是营收增长的核心力量。公司整体毛利率下降约4个百分点，但并未公布细分业务毛利率，我们推测利润端略有下滑的原因是：1）受到冲击的基本业务毛利率可能出现下降；2）营收快速增长的工程建设业务毛利率低于其他业务。

2018H1公司实现营业收入14.35亿元，同比增长23.11%；归母净利润则为2.40亿元，同比下降24.91%。我们认为营收端增长仍然有工程建设业务的贡献，另外报告期内公司围绕“世界杯”赛事，展开了系列针对停机用户、互联网用户的线上、线下宣传活动，个人用户增值业务收入为0.69亿元，较去年同期增长41.55%。盈利端下滑加速，则有如下线索：1）毛利率同比下滑7.06个百分点，与营销活动和新用户付费较低有关；2）部分完成的工程开始进行折旧，体现在折旧摊销费由去年同期的0.09亿增长到0.38亿，导致管理费用同比增加41.62%；财务费用由去年同期的-0.1亿元增长至0.16亿元；3）资产减值损失同比多计提0.1亿元，上升66%。公司发布的业绩快报显示其2018年整体营业收入上升24.58%，归母净利润下降27.52%，情况与18H1基本一致，盈利能力暂未出现回暖。

目前估值较低，但横向对比并无明显低估

截至2月28日收盘，贵广网络PE（TTM）26.4倍，PB（LF）1.93倍。公司所属行业为有线电视网络（申万），相比行业平均水平公司定位较高。从湖北广电（PE17.8倍，PB0.88倍）和湖广网络（PE30.1倍，PB1.61倍）的情况看，贵广网络可能并没有被低估，反弹中当前PE也基本回到了历史中枢水平。

公司没有股权质押压力，但2019年12月有占总股本71.42%的股份解禁。公司受到的关注度较低且行业发展空间有限，如果广电系参与5G没有超预期进展，预计股价以跟随大盘波动为主。

风险提示：有线电视用户流失超预期、参与5G建设进度不及预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《广电系转债再添一员——贵广转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年2月28日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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