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張文朗 黃文靜 郭永斌 鄧巧鋒

要點

● 固定資產投資增速或短暫企穩。政策調整有滯後，城投債淨融資量反彈有限，非標融資持續下滑，預算內基建投資進度仍然較慢，8月基建投資累計同比或持穩在1.8%左右。PMI小幅上行，非金屬礦物製品等行業異地產能置換方式新增產能，製造業投資累計同比有望保持在7%以上。房企加快週轉與變現，8月開工、投資和銷售仍有望反彈，但拿地熱情趨淡。汽車和地產後週期鏈銷售欠佳，社零仍疲弱。貿易搶跑結束在即，8月繼續衝刺。工業生產維持低位，利潤增長仍然下滑。

● 緊信用大方向不變，8月銀行表內繼續擴張，社融仍需耐心等待回彈。8月社融表外部分或下降3500億左右，新社融口徑下社融存量增速或回落至10.2%上下。

● 菜價近期上漲受高溫與強降雨影響，壽光洪水對全國菜價的影響10月或顯現。非洲豬瘟疫情不利生豬調運，豬價反彈，但租金上漲難傳導至CPI，8月CPI同比反彈至2.3%。鋼價油價漲，煤炭有色弱，基數漸起，PPI或降至4.2%。

正文

1、固定資產投資或短暫企穩

8月基建投資（含電力）累計同比增速或維持在1.8%左右（前值1.8%，同期15.8%）。7月底政治局會議要求“通過基建投資補短板”，爲落實政策，8月銀保監76號文爲貫徹國常會政策，也“按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”，日前下發的《關於加強規範資產管理業務過渡期內信託監管工作的通知》也提出“支持信託公司開展符合監管要求、資金投向實體經濟的事務管理類信託業務”，表明部分銀信通道放開。

但整體來看，政策或將仍存在一定滯後，從數據來看，1-8月城投債淨融資量2610億元（前值2390億元），儘管受政策影響有所反彈，但反彈規模有限；1-7月非標融資-3603億元（去年同期爲6149億元，前值-3000億元），仍然下滑；預算內基建投資仍較緩慢。目前銀行仍對城投風險偏好較低。短期來看，基建或出現穩定，預計1-8月基建投資同比增速在1.8%左右，全年或有望達到4%左右。

預計8月份製造業投資累計同比有望保持在7%以上，8月PMI指數微幅回升0.1%，其中生產指數小幅上行0.3%，對製造業投資形成支撐。從前7月的製造業分項數據來看，非金屬礦物製品業、黑色金屬冶煉及壓延加工等傳統制造業的固定資產投資增速強勁，尤其是前者對前7月製造業投資的拉動高達1.5個百分點，其中水泥價格今年以來一直保持在歷史較高水平，使得在整體行業去產能的大背景下，仍有部分省份藉由異地產能置換方式新增加產能，預計8月繼續保持較高增速。根據我們測算的各行業庫存週期數據（剔除掉價格因素），非金屬礦物製品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業仍處於產成品庫存降低、銷售行情較好的階段（圖1-2）。

房企加快週轉與變現，8月開工、投資和銷售仍有望反彈。房地產調控仍然保持嚴厲，8月來，各地樓市調控政策次數超過50次，年內樓市調控已經超過了310次，刷新歷史記錄。部分佈局三四線、槓桿高的房企融資有趨緊態勢，倒逼其加快週轉和變現以防政策變化，8月新開工面積累計同比或從11.8%加快至12%，銷售面積累計同比由4.2%上升至4.5%，房地產開發投資累計同比亦由10.2%反彈至10.3%。但作爲重要前瞻指標的拿地熱情繼續放緩，百城土地成交面積累計同比連續第三個月放緩，溢價率趨勢下降，預示着未來的開發投資難樂觀。

2、貿易搶跑繼續, 但難持續

貿易摩擦升級引發的貿易搶跑將在數月後結束，這首先就體現在新出口訂單的下滑上。7月新出口訂單指數爲49.80%，與6月持平，而8月下降至49.40%，已經連續三個月低於枯榮線，中美貿易摩擦的走向給未來中國出口帶來不確定性，影響了國際進口商對華新訂單的投放。而美國對2000億美元的中國商品增稅清單公開徵詢意見也按計劃在8月27日結束，預計9月或10月開始實施（但不清楚具體實施到什麼程度）。這就導致8月份中國出口仍有一定搶跑動力，仍有可能保持12%左右的增速。

進口開放力度加碼，2018年7月9日，國務院辦公廳下發通知，轉發商務部等20個部門《關於擴大進口促進對外貿易平衡發展的意見》，表明自2017年開始的擴大進口的政策還在繼續深化。疊加11月中國舉辦進口博覽會大環境要求，預計中國8月份自美國、日本、東盟和歐盟的進口仍保持增長，進口金額將達1851億美元，同比增長17%。

3、社消增速或仍低迷

8月社會消費品零售總額同比增速或微升至8.9%，仍在低位。7月社消同比放緩部分由於618提前透支消費能力，8月該因素或消退。油價上行對石油製品消費形成支撐。但車市觀望情緒仍濃，8月前三週乘聯會零售和批發同比僅有-14.5%和-11%，較前月的-5.9%和-5.7%進一步回落。地產後週期相關產業鏈消費仍將放緩。近期消費降級討論升溫，儘管可選消費表現仍優於一般消費，但這或表明經濟下行壓力加大的背景下，消費信心回落。

4、工業生產維持低位，利潤增長繼續下滑

8月份工業增加值或維持在6.2%左右（前值6.0%，去年同期6.0%）。儘管政策微調利好基建，但短期內基建投資或將趨穩，但反彈或需時日，預計整體固定資產投資仍維持低位，貿易摩擦影響持續，總體工業生產仍偏弱，但去年同期基數較低，預計7月工業增加值同比在6.2%左右，小幅反彈。

總體利潤增長或繼續放緩，但漲價行業短期內表現仍將亮眼。當前的政策微調不會改變“緊信用”的大趨勢，而只修復悲觀預期，儘管政策微調利好基建，但“貿易爭端”影響或逐步顯現，整體經濟下滑大趨勢未變，整體工業生產或維持低位拖累未來利潤增長。同時社保費改稅，追繳前期社保費用，或增加企業成本，拖累利潤增長，預計8月工業利潤同比增長在15%左右。但基建反彈預期疊加環保回頭看政策或利好鋼鐵、煤炭等週期行業，石油價格上漲利好石油、化工品等上下游行業，漲價行業短期內利潤或仍表現亮眼。

5、8月銀行表內繼續擴張，社融仍需耐心等待回彈

從2018年二季度央行貨幣政策報告來看，央行的“保持流動性合理充裕”目標，目的可能在於保持DR007在2.5%-2.6%區間。央行通過公開市場操作進行調整，8月DR007基本落於2.24%至2.67%區間。

爲了阻止資管新規過渡期內金融和經濟指標出現斷崖式下滑，在“緊信用”大方向不變的基礎上，從7月開始監管邊際放鬆。表外收斂減速和非表外加快擴張，金融數據快速下滑的勢頭收到一定遏制。預計8月份，社融表外部分仍可能有3500億左右的下降幅度，而社融口徑下人民幣貸款部分可能1.2萬億左右的增加，新社融口徑下，8月社融存量增速可能落至10.2%左右。而M2受表內信貸擴大、存款創造增大影響，8月增速仍落於8.5%左右，但預計未來仍有下滑壓力。

6、CPI反彈、PPI回落

菜價豬價或帶動8月CPI同比反彈至2.3%（前值2.1%）。（1）菜價近期上漲受高溫與強降雨影響，壽光洪水對全國菜價的影響10月或顯現。壽光洪水導致當地生長期蔬菜被淹，大棚損壞，道路運輸受阻，壽光菜價8月以來環比上漲49%，8月整體同比漲幅由前月的-0.7%上升到8.4%。但目前全國菜價的上漲主要是連續強降雨和高溫天氣導致伏缺期菜價的超季節性上漲，壽光對全國的影響或滯後到10月左右體現。8月菜價或提振CPI較上月多增0.1個百分點。

（2）非洲豬瘟導致豬價整體上升，區域分化。非洲豬瘟短期內對於生豬產能的影響不大，心理影響爲主。分疫區看，發生疫情的江浙由於屬於生豬調入省份，由於生豬調入減少，導致當地豬價出現上漲，而疫區河南、安徽由於屬於生豬調出大省，豬價偏弱爲主。兩湖四川豬價在內外銷驅動下上升。從全國來看，生豬調運難度加大，豬價區域供求矛盾凸顯，全國豬價呈現出區域分化、整體上升的特點。22省市生豬價格環比上漲8.7%，同比跌幅由-10.1明顯收窄至-5.5%，對於CPI同比的貢獻或較上月多增0.1個百分點。

（3）房租上漲或被高估，且對CPI的傳導不暢。中介與資本結合、拆除違建、房價企穩，導致部分地區房租上漲，但房價行情網的50城房租或高估，相同城市採取改進重複交易法、“同質可比”的中原地產租金數據漲幅更溫和，同時CPI居住分項包含租賃房房租，建材維修，水電燃料，自有住房折算租金（成本覈算法）四項，房租對CPI的傳導不暢。

（4）小麥粳稻等糧價同比穩中有降。國際油價高位震盪，8月6日國內成品油迎來年內第九次上調。

PPI同比或降至4.2%（前期值4.6%）1）唐山限產預期加強，鋼價大幅上漲。環保督查疊加限產，高爐開工率從7月的70.2%下滑至8月的66.5%，黑色金屬（螺紋鋼、線材、熱軋、角鋼等）市場價環比升，同比擴。2）鋼鐵限產，焦煤庫存上升，8月國內產地價環比負增，同比回落；高溫天氣消退，需求轉淡，6大發電集團和港口動力煤庫存上升，動力煤價格環比負增，同比由正轉負。3）油價震盪上行，全球原油庫存已降至5年均值以下，11月對伊朗制裁以及12月初OPEC討論減產影響預期。4）下游需求疲弱，有色金屬（銅鋁鉛鋅）平均市場價環比下跌，同比由正轉負。

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張文朗 首席宏觀分析師 13811233375

黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099

郭永斌 財政與固定收益 15120034181

周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628

劉政寧 海外經濟與金融市場 13761178275

鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167

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