從酶製劑到原料藥行業，溢多利增收不增利
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作者 | 小鷗
流程編輯 | 劉博鈺
溢多利曾因高送轉連拉漲停板而讓風雲君記恨在心，爲什麼記恨呢？因爲那是風雲君抓不住的漲停板......，每每想起追漲殺跌的日子，都覺得痛心疾首，忍不住也看看溢多利的往事。
一、IPO往事
2014年1月，我國第一家飼用酶製劑生產企業——溢多利上市了。溢多（300381.SZ）一直從事的是飼用酶製劑的研發、生產和銷售。
別看下游是養豬養雞養魚這些相當接地氣的行業，但飼用酶製劑屬於妥妥的高毛利行業。招股說明書顯示，溢多利的毛利率在50%到60%，淨利率逐年提升，到2013年，淨利率達到了17.55%。
這樣的毛利率和淨利率水平確實不足以和茅臺媲美，但也絕對秒殺一衆上市公司，更重要的是，上市以前，溢多利的ROE更是常年大於20%，都可以參與漂亮50的提名了。
業績可以說足夠漂亮，又有着“第一家”的名頭，誰能想到溢多利的上市之路並不是平順的呢？
2011年4月，溢多利的IPO申請被否，證監會發審委在審覈結果說明中指出：
“公司應收賬款餘額持續增長，且佔資產總額比例較高；主要產品飼用複合酶銷售量持續下降，飼用植酸酶產品銷售增長存在不確定性；募集資金投資項目酶製劑產品生產能力將大幅增長，產能消化存在不確定性。”
溢多利的產品主要銷往養殖場和飼料廠，飼用酶製劑會受下游的產品（例如生豬）的價格的變動的影響，而豬肉又是週期性行業，因此上市之前的溢多利也屬於週期性行業。
在2010年5月前後，生豬價格達到谷底，受此影響飼料企業的貨款回籠較慢，飼料企業資金狀況，又會影響到溢多利2010年度的銷售收款情況。可以說，溢多利第一次IPO被否和它的週期性有相當大的關係。
二、業績買出來
經歷了一次失敗之後，2014年溢多利終於上市了。
上市了，身份就不一樣了，昂首挺胸再也不看別人臉色了。不過呢，膨脹也是有個度滴，也是沒有辦法擁有豬肉的定價權滴，也就是說依然無法摘掉“靠天喫飯”的標籤。
不過有了資本的力量，就可以買買買，買那些不靠天喫飯的公司。
通過買買買的方式，至2017年，溢多利的業務已經擴展到了飼料用酶製劑產品、生物能源用酶產品、紡織用酶產品、食品用酶產品、造紙用酶產品、呼吸和免疫系統用藥原料藥產品、生殖保健系統用藥原料藥產品和其他飼料添加劑產品。
其主要收入來自飼料用酶製劑、呼吸和免疫系統用藥原料藥和生殖保健系統用藥原料藥的銷售。
在多次的併購重組終，有三次頗爲重要。這三家子公司分別是湖南鴻鷹生物科技有限公司（簡稱“鴻鷹生物”）、湖南新合新生物醫藥有限公司（簡稱“新合新”）、河南利華醫藥有限公司（“利華製藥”）。
重要到什麼地步呢？2017年，這三家子公司合計對溢多利營業收入和淨利潤的貢獻分別是12.27億和1.03億，而合併統計口徑下，溢多利2017年實現的營收和淨利潤分別是15億和1.05億，三家公司的重要程度可見一斑。
2014年底，溢多利完成了對鴻鷹生物75%股權的收購，鴻鷹生物和溢多利的產品結構互爲補充，收購完成後，溢多利進入了除飼用酶製劑之外其他的酶製劑應用領域，拓寬了業務範圍。
鴻鷹生物成立的時間較短，正處於高速發展期，從2013年到2016年，鴻鷹生物的營收和淨利潤分別從3271.7萬和-205.75萬增長到了33019.62萬和3452.97萬，可謂發展迅猛。
2015年10月，溢多利以3.03億的現金對價完成了對利華製藥100%股權的收購。彼時，溢多利也正在籌謀着收購劉喜榮的新合新，2015年底，溢多利完成了對新合新70%股權的收購。
根據公告利華製藥和新合新同爲甾體激素醫藥中間體及原料藥生產企業，兩者分處於甾體激素醫藥產業鏈上的上下環節，都被收購後將由潛在的競爭對手變成協同整體關係。
而公司也完成了酶製劑和原料藥兩大體系的構建，酶製劑就是原來的業務加上鴻鷹生物，原料藥就是利華製藥和新合新。
先來看看2013年到2017年利華製藥和新合新的營業收入和淨利潤的情況：
2013年，利華製藥的營業收入和淨利潤爲3.24億和1519.82萬；2014年，利華製藥因生產工藝改良，營收和淨利潤大幅滑坡；2015年，利華製藥經營情況大幅改善，前5個月的營業利潤已超2014年全年；2016年和2017年則是緩慢上升。
再看新合新，從2013年到2017年，營收經歷了從1.96億到8億的暴漲，淨利潤也增加了6.5倍。
總的來說，三家公司的營收和淨利潤都在上漲，只是增長的速度不同，對上市公司而言，通過這幾次併購，規模迅速擴大，但也留下了一些隱患。
三、長膘不長肉和存貨謎局
通過幾次收購，溢多利的規模迅速壯大，來張圖感受一下：
（單位：萬元）
從上市當年（2014年）到2017年資產規模增長了3倍，淨資產規模增長了2倍。
再來看營收情況：
（單位：萬元）
從2014年到2017年，溢多利的營業收入從3.6億增長到了13.99億，增長了3倍；淨利潤卻增長緩慢，扣非淨利潤更是回到了2013年的水平。
還不僅僅是長膘不長肉。
隨着營收規模的擴大，溢多利的應收賬款和存貨規模也呈火箭式上升，比如，從上市當年到2017年底，溢多利的存貨猛增10倍，應收賬款也猛增了5倍。
根據公告，存貨的飆漲的原因包括：1、合併報表；2、訂單增加；3、新合新的產品生產週期長。
關於合併報表，當然是主要原因。下面看訂單：
（2017年報）
（2016年報）
（2 015年年報）
2015年到2016年訂單成倍增長，2016年到2017年，訂單增長緩慢。與此同時，存貨也分別以41.11%和28.11%的速度增長。
下表是風雲君換個方式表述上面的三張圖：
（訂單數量的單位爲噸，訂單金額的單位爲萬元，均價的單位是萬元/噸）
原料藥（包括呼吸和免疫系統用藥原料藥和生殖保健系統用藥原料藥）的均價，從2015年的6709.96萬元/噸到2016年的351.79萬元/噸，再到2017年的648.45萬元/噸，這種銷售單價的急劇變化不符合正常的市場波動，是一種無法理解的異常波動。
接着看，下圖是2016年和2017年呼吸和免疫系統用藥原料藥和生殖保健系統用藥原料藥的營業收入，按照17%增值稅計算其含稅營業收入，比值即爲據此計算出的單價（元/噸）。
對比可以看出，2016年的已完成銷售的訂單和未完成銷售的訂單裏產品的單價差距不大，而2017年，即便取兩種藥中更高的306萬元/噸的單價，也遠低於648.45萬元/噸的單價。
綜上所述，原料藥的均價2015年到2016年，迅速跌落，2016年到2017年，這一年之間從351.79萬元上漲到了648.45萬元，且年報明確指出利華製藥和新合新在1——9月份的產品銷售價格是下降的。2017年未交付的訂單中原料藥的均價卻又遠高於已交付訂單中原料藥的均價，這過山車式的藥品單價實在難以捉摸。
除此之外，風雲君還有費解之處——存貨的構成：
（賬面餘額，單位：元）
在存貨中，佔比較重的有四項：原材料、在產品、自制半成品和庫存商品。從上圖可以看出，增速最快的是庫存商品，幾乎每年都翻一番；原材料幾乎也是每年翻一番；而在產品和自制半成品卻不增反降。
而根據公告，存貨的增加受新合新的產品生產週期的影響。但一般來說，產品生產週期變長，對於在產品和自制半成品的影響應該大於對庫存商品的影響，而溢多利的在產品和自制半成品都在降低，而庫存商品在急劇增加，這跟公司給出的解釋理由不相符。
溢多利是牟足了勁兒生產，再加上應收賬款的增幅也高於營收的增長，說明也是牟足了勁兒去銷售。也對，畢竟還有子公司在業績承諾期內，還是要拼命完成業績承諾的。
四、警惕變臉
除此之外，也應當警惕變臉風險，三年的業績承諾期轉瞬即逝，能否保持高增長，甚至能否保持增長都是一個未知數。
鴻鷹生物當時簽訂的業績承諾是：2014年、2015年、2016年鴻鷹生物合併報表中扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東淨利潤分別不低於人民幣1,700萬元、2,500萬元、3,300萬元。
鴻鷹生物雖然是踩線，但也算如願完成了業績承諾。
在鴻鷹生物完成業績承諾以後，根據當時的安排，2017年溢多利又收購了鴻鷹生物15%的股權，但鴻鷹生物卻變了臉，淨利潤從2016年的3,452.98萬跌倒了1,867.58萬，跌幅達到了46%。
關於利華製藥，當時或許是因爲溢價不高，那次的交易並無對賭協議，也就是說沒有業績承諾。
但後來新合新的實際控制人劉喜榮站了出來，要籤對賭。業績承諾是這樣的：2016年、2017年和2018年利華製藥的淨利潤分別不低於3000萬、3600萬和4320萬。若利華製藥不能完成承諾，就由劉喜榮掏腰包進行補償。超出業績承諾部分的20%作爲獎勵。
不過劉喜榮拿到了利華製藥的經營權，作爲職業經理人，做出業績承諾，就正常多了。
利華製藥業績承諾實現得較差：2016年和2017年連續兩年業績承諾不達標，完成率爲66.33%，差額分別爲1206萬和1212萬，但有劉喜榮兜底。不過業績承諾期內都未能完成業績，難免引發擔憂。
再來看新合新，根據披露的收購書，新合新70%股權對價5.25億元，增值率268%。劉喜榮等交易對方承諾2015年—2017年扣非淨利潤分別不低於6000萬、7800萬、1.014億。
高速增長的新合新三年實現了2.365億的扣非歸屬淨利潤，低於業績承諾292.07萬元。這不到三百萬的差值看起來微不足道，但其實影響還是蠻大的。
在溢多利收購新合新70%股權的時候，雙方曾經有過約定，新合新承諾期滿且累計實現的淨利潤達到了承諾淨利潤，溢多利則應收購新合新剩餘30%股權，剩餘股權需重新評估，評估價值不低於2015年的估值。
而如今，新合新距離完成業績承諾僅僅一步之遙，劉總還背上了毫無關係的鍋，搭進去兩千多萬，想想還是蠻悲傷的。
不過補償款總算是有着落的：2017年3月14日到22日，劉喜榮高位減持公司300萬股，套現7110萬元；9月20日，劉喜榮再度減持公司191萬股，套現2996.79萬元。
2017年10月，溢多利公告稱，劉喜榮計劃在未來6個月內，以集中競價的方式減持公司不超過813.51萬股，不超過公司總股本的2%。
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