2018年6月中旬以來，伴隨着中美貿易戰的再次升溫，在美元指數持續橫盤震盪的同時，人民幣對美元持續貶值，境內外人民幣對美元匯率從6.45左右升值到6.9附近，貶值幅度超過6%。

在人民幣貶值話題引起越來越多關注的同時，境內外匯掉期點卻明顯下降，境內1年期掉期點由6月中旬的750點（上半年日均680點）一路下降（圖1），7月27日變爲遠端貼水（負值）（圖2），爲2014年3月之後的首次，最低值超過-350點，其餘各期限掉期點也均同時下降至負值。

掉期點有什麼內涵？此次掉期點轉爲貼水與之前的情形有何不同？美元對人民幣掉期市場未來走勢將會如何？本文將作簡要分析。

圖1 境內美元對人民幣1年期掉期點走勢

圖2 7月27日美元掉期曲線首次全面貼水

一、外匯掉期點的基本內涵

從數理公式上看，掉期點主要由兩種貨幣的利差決定。根據利率平價理論，在均衡市場假設下，一段時間內持有A貨幣的利率收益應該與按照即期匯率換成B貨幣持有至到期並按遠期匯率換回A貨幣的收益相等，否則將會存在套利空間。用公式表示爲：

q*（1+Ra）*FWD =q*SPOT*（1+Rb）

其中q爲基準貨幣（即A貨幣）的量，SPOT和FWD分別爲直接標價法下即期和遠期匯率價格，Ra爲A貨幣利率，Rb爲B貨幣利率。（在具體場景中，A貨幣可以視爲美元，B貨幣可以視爲人民幣，SPOT、FWD分別代表美元對人民幣的即期和遠期價格）

公式調整一下，掉期點可以表示爲：

FWD-SPOT=SPOT（Rb-Ra）/（1+Ra）

因此，掉期點與即期價格以及兩種貨幣的利率（特別是利差）有關。按照公式，高息貨幣由於利差爲正，掉期點也爲正，因此未來是貶值的，反之低息貨幣未來是升值的（但這僅僅是理論推導，實踐中有些高息貨幣會吸引外部資金買入，從而推動匯率升值）。

利率平價理論是遠掉期定價的基礎。如果換個視角，外匯掉期也可以被理解爲跨幣種的抵押拆借。以賣出美元掉期爲例，近端將人民幣爲抵押獲得美元、到期歸還美元收回人民幣，那麼掉期點可以視爲拆借的成本。

從供求關係上看，外匯掉期作爲一個交易產品，其價格會受到供求關係影響，當市場預期掉期點會走高時，則會買入掉期，當買方力量大於賣方時，掉期點上升，反之則掉期點下降。

銀行從客戶端拿到的遠期頭寸，通常會拆分成“即期+掉期”在銀行間市場進行平盤。客盤基於匯率升貶值預期而進行的遠期結售匯交易會影響銀行間市場掉期的供求關係，進而反映在掉期點上。

以美元對人民幣爲例，當零售市場出現大量遠期結匯需求時，銀行就會在銀行間市場賣出即期、同時也賣出掉期，使得美元掉期點下降，價格的變化反過來又會作用零售市場的結匯需求，使敘做遠期結匯的客戶需求降低。除非，市場有着很強的人民幣升值預期，即在當前即期價格加上掉期點（已經降到很小甚至是負值）後依然願意鎖定遠期匯率，或者對升值獲利的預期大於利差上損失，那麼遠期結匯盤會繼續出現，推動掉期點進一步走低。因此，在供求關係中，對匯率的升貶值預期也會影響掉期點水平。

但總體上，利率平價是掉期點的定價基礎，而供求關係及升貶值預期會在短期內使掉期點有所偏離。

二、歷史對比及影響因素分析

由於長期以來人民幣對美元一直是高息貨幣，因此按照利率評價計算掉期點一定是正值。在過去十年中，共出現了3次1年期掉期點在一段時間內持續爲貼水的情形，分別爲2009年-2011年、2014年2月及3月、2018年7月至今（圖3）。

圖3 2009年以來人民幣對美元1年期掉期點及匯率走勢

其中，2009年-2011年爲人民幣單邊升值背景下，升值預期強烈，客盤通過敘做大量的遠期結匯進行對沖，單邊交易使境內銀行體系中的美元流動性大大降低，因此主要是升值預期推動掉期點轉爲貼水（同樣原因也導致2007年-2008年初出現類似的掉期大幅貼水行情）。之後隨着匯率升值放緩、進入窄幅波動區間，掉期點由負轉正。

2014年初人民幣對美元匯率剛開始由升轉貶，同時宏觀經濟出現明顯壓力，相關經濟指標開始有鬆動的苗頭，市場普遍對於貨幣政策寬鬆有預期，使得1年掉期點短期內變爲貼水。

但下這次掉期點降爲負值，與前兩次有兩點明顯不同，一是人民幣出現了明顯的貶值趨勢，並且貶值壓力尚未緩解；二是中美利差相對金融危機後量化寬鬆階段明顯收窄。那麼這造成這次掉期點變負的原因是什麼呢？

首先，在貶值趨勢下，市場對人民幣缺乏升值預期，不會推動掉期點走低；其次，隨着美元逐步加息、境內美元流動性趨緊使得利率上升，美元與人民幣利差明顯收窄，可以很大程度上導致掉期點的下滑，但還不足以完全解釋掉期點變爲負值。以7月27日掉期價格由正轉負當天來看，境內1年期美元拆借利率約爲3.6%，1年期shibor爲3.78%，人民幣利率仍高於美元利率（由於境內1年期美元拆借交易較不活躍，我們分別比較常見期限3個月及6個月，雖然兩者差距較小，但依然是人民幣利率較高）。

參考2014年初的情形，市場對流動性的預期會推動掉期點在利差收窄後進一步走低。特別是在此之前，7月23日央行開展1年期MLF（中期借貸便利）操作共5020億元，執行利率爲3.3%，雖然價格較市場預期偏低，但釋放流動性的量大於預期，於是考慮到當前國內外經濟金融形勢，引發了市場對於寬鬆的聯想和猜測。之後1年期掉期點便由100左右穩步下行。與此同時，境內美元流動性也相對緊張，美元拆借資金面情緒指數在8月份出現了幾次新高，對於流動性的寬鬆預期與美元流動性的緊張兩相作用，共同推動掉期點降至貼水。

三、後市展望

隨着中美兩國貨幣政策分歧的加深，人民幣與美元利差日益收窄、甚至部分短期限已經出現美元可成交利率高於人民幣的情況。在掉期點爲貼水的場景下，利用外匯掉期將美元轉爲人民幣的做法還會有額外的息差收入（負的掉期點相當於融資成本爲負），由於目前境內人民幣實際融資利率仍高於美元融資利率，已經有不少機構採用這種方式獲取流動性，但畢竟對於掉期點的推升影響有限。目前美元對人民幣主要期限掉期點依然在全線爲負值。

從利差和流動性角度，近期監管層多次強調堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，目前市場實際情況也是如此。而隨着市場普遍預期美元在年底前會完成1-2次加息，中美利差將進一步收窄。

從匯率預期和市場供求角度，人民銀行於8月3日重啓20%風險存款準備金，又在8月24日晚間宣佈人民幣兌美元中間價報價行重啓“逆週期因子”，都釋放了維穩匯率的信號。其中，風險存款準備金會增加遠期購匯的成本，減少遠掉期買盤方向的需求；逆週期因子的重啓又消除了部分匯率貶值的預期。因此綜合上述分析，美元對人民幣的掉期貼水狀態短期內仍將持續。

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