摘要：公司當前正處於業績拐點期,隨着軍改完成後武器裝備採購提速、公司新型導彈武器系統的批產交付和新興民用紅外市場的拓展,未來公司業績有望持續高速增長。事件:中航沈飛發佈2018年報,實現收入201.51億元,同比增長3.56%,歸母淨利潤7.43億元,同比增長5.16%,子公司沈飛公司合併報表實現營業收入201.5億元,同比增長9.06%,歸母淨利潤7.43億元,同比增14.90%。

逆週期屬性凸顯 國防軍工板塊持續活躍

業績持續向好

從行業基本面看，2018年行業發展擺脫低迷表現，業績較往年有較大提升。軍工板塊(中信軍工指數成分股)2018年財務數據如下：主營業務收入爲3485.32億元，同比增長6.80%。歸屬母公司淨利潤爲139.53億元，同比增長28.40%。銷售淨利率爲3.75%，同比增長21.04%。軍工板塊2018年全年相較去年同期營業收入和歸母淨利都有大幅提升，銷售淨利潤也迅速增加。各子板塊中，營業收入方面表現最好的爲民參軍，同比增速達16.71%。其次，依次是航天軍工(10.25%)、航空軍工(6.84%)；歸母淨利方面，表現最好的爲其他軍工(110.27%)，其次爲船舶製造(50.22%)、航天軍工(16.10%)。

2019年一季度，國防軍工板塊業績繼續回暖，歸母淨利潤創近五年最大增幅。

此外，截至2019年第一季度末，公募基金軍工持倉總市值爲288.02億元，較上季度上升35.0%，持股總市值17912.14億元，軍工股持倉佔比爲1.61%，較上季度1.54%的持倉佔比上升了0.07個百分點。

關注三大主線

4月份軍工板塊回調明顯，近期逐步走出企穩反彈行情。在此背景下，軍工板塊該如何佈局？

申萬宏源國防軍工行業分析師韓強表示，堅定看好軍工2019年“業績成長”+“資產注入”+“科技創新”三條主線。成長主線：一季報數據支撐軍工行情。軍工基本面改善邏輯已被確定驗證，下游主機廠2019年業績改善最爲顯著。目前2018年年報業績逐步消化，進入5月份，軍工一季報業績將支撐重點標的估值中樞；改革主線：重點關注“電科系”資本運作。首先，船舶重組預期已較爲充分，“電科系”資產證券化率低。其次，電科集團通過成立子集團對同類資產已初步整合完成，資本運作平臺明確，運作路徑確定性強。最後，電科集團備考資產普遍高毛利、輕資產，未來資本運作或將加速；科技創新主線：軍工自主可控及科技創新領域包括北斗、軍工芯片、高端器件組件等可重點佈局。此外，技術實力過硬且仍具有軍工護城河支撐的中上游龍頭個股投資確定性強。

國海證券表示，基於軍工行業受益裝備需求釋放和改革紅利的判斷，重點推薦以下投資方向：一是受益於軍隊轉型發展對裝備需求的核心總裝和配套企業，重點推薦中航沈飛、中航飛機、中直股份等；二是受益於國企改革和資產證券化，有望受益資產注入的企業，推薦中航電子、國睿科技、四創電子等；三是受益於軍民融合國家戰略、產業扶持政策的優質民參軍企業，推薦高德紅外、航錦科技等。

中航沈飛:業績穩定增長,儲備存貨導致現金流下滑

中航沈飛 600760

研究機構：東吳證券 分析師：陳顯帆,周佳瑩 撰寫日期：2019-03-18

事件:中航沈飛發佈2018年報,實現收入201.51億元,同比增長3.56%,歸母淨利潤7.43億元,同比增長5.16%,子公司沈飛公司合併報表實現營業收入201.5億元,同比增長9.06%,歸母淨利潤7.43億元,同比增14.90%。

飛機制造主業收入利潤穩定增長

公司2018年實現收入201.51億元,同比增長3.56%,歸母淨利潤7.43億元,同比增長5.16%;子公司沈飛公司合併報表實現營業收入201.5億元,同比增長9.06%,歸母淨利潤7.43億元,同比增14.90%。公司全部業務通過全資子公司沈飛公司開展與運營,公司營業收入及利潤增長率低於全資子公司沈飛公司增長率,系由於2017年公司實施重大資產重組,置出業務影響所致。

訂單飽滿,儲備存貨導致現金流下滑

公司2018年經營性淨現金流爲2.35億元,比起上年32.66億元大幅減少,並且也顯著低於歸母淨利潤7.43億元。從經營性現金流入流出情況看,公司經營性現金流入和流出都有較大幅度減少,考慮到2017年底由於軍隊改革結束,公司收到的貨款出現恢復性高增長,2018年收到貨款同比減少屬於正常現象,但由於經營性淨現金流佔整體現金流入的比例小,因此淨現金流的同比變化幅度很大。從現金流量表補充資料來看,導致經營性淨現金流小於淨利潤的原因,在於存貨增加。公司自2017年底以來,賬上存貨明顯增多,從年報附註可以看出,2018年底存貨中主要是在產品增幅較大,賬面價值同比增長38%。根據年報披露,公司存貨增加是爲下年生產交付產品儲備所致。另外,公司2018年底預收款維持在高位,說明當前在手訂單依然飽滿。

綜上,雖然公司2018年經營性淨現金流同比大幅下滑,但整體上經營狀況良好,訂單飽滿,生產和交付順利推進。

盈利預測:預計業績穩步增長

我們認爲以下前瞻性指標可以作爲未來業績預期的參考:

根據年報,公司2019年計劃實現營業收入220.26億元,實現淨利潤8.12億元,分別同比增長9.3%和8.85%;根據股權激勵解鎖條件,可解鎖日前一會計年度較草案公告前一會計年度的扣非淨利潤複合增長率不低於10.00%,即2019年較2017年複合增速不低於10%。;

公司預計2019年向關聯方購買原材料、燃料、動力等的關聯交易金額爲122.68億元,同比增長26%。

我們預測公司2019-2021歸母淨利潤爲8.23億元、9.21億元、10.40億元,對應PE爲55倍、49倍、43倍。

風險提示:軍用飛機研發進度不及預期;軍工主機廠現金流波動較大。

中航飛機事件點評:交付上升驅動收入增長,多因素影響利潤大增

中航飛機 000768

研究機構：國海證券 分析師：譚倩 撰寫日期：2019-04-30

交付上升驅動收入增長,多因素綜合影響利潤大幅增長。收入方面,公司產品交付增加,驅動營收增長21.42%,彰顯公司產品需求的旺盛;成本方面,公司毛利率略有下降,營業成本同比增長22.56%;三費方面,受益於管理提升和沈飛民機出表,三費均有所減少;此外,公允價值變動收益和資產處置收益大幅增加,綜合影響下歸母淨利潤同比增長46.13%。

民機子公司管理變化,負擔減輕發展加速。沈飛民機主要從事機體結構部件製造業務,2018年收入爲10.77億元,淨利潤爲-0.77億元。公司不再對沈飛民機行使管理權,一方面有助於縮短管理鏈條節約管理成本,另一方面,也有利於沈飛民機實現區域協同,加速業務發展。此前,公司已對西飛民機引入戰略投資者進行增資,西飛民機資本實力明顯增資。當前我國民機產業仍處於成長階段,整體盈利能力較弱,公司通過對兩家民機子公司的運作,在減輕公司負擔的同時,進一步加速民機業務的發展。

軍隊轉型支撐裝備,軍機需求持續增長。軍品方面,公司是我國運輸機和轟炸機的唯一生產商。運輸機作爲戰略空軍的象徵,一方面,承擔遠程軍力的投送;另一方面,也是加油機、預警機等特種機型的發展平臺。在我國軍隊加快轉型,作戰模式向體系化、信息化發展的背景下,我國運輸機和特種飛機等裝備數量明顯不足。在我國高度重視國防建設以及軍方需求迫切的背景下,公司產品需求有望持續增長。

盈利預測和投資評級:維持增持評級。公司產品交付增長,彰顯需求旺盛;同時,通過引入戰略投資者和不再行使管理權,減少自身負擔的同時加速民機業務發展。預計2019-2021年歸母淨利潤分別爲6.52億元、7.60億元及9.05億元,對應EPS分別爲0.24元、0.27元及0.33元,對應當前股價PE分別爲69倍、59倍以及49倍。

風險提示:1)軍品採購不及預期;2)民機發展不及預期;3)公司盈利不及預期;4)系統性風險。

中直股份:關注主機廠5月的機會

中直股份 600038

研究機構：安信證券 分析師：馮福章,餘平 撰寫日期：2019-05-08

一、投資觀點:我們在2019年年度策略報告《陽和啓蟄》明確提出主機廠更多是跟隨行業指數上漲而上漲,主機廠重點關注海軍裝備;預計19年軍工板塊估值水平可能保持基本穩定,強烈看好一季度軍工行情。2019Q1,船舶、信息化、民參軍表現突出,航空裝備跑輸軍工指數。

但主機廠自2019年4月以來進入調整期。我們認爲中直股份在基本面向好背景下,目前估值水平處於歷史中樞以下,可以重點關注5月估值修復的機會。

二、基本面向好:10噸級通用直升機或已實現小批量交付列裝,並有望於2019年提高交付量;陸航部隊擴編催生軍用直升機巨大需求空間,預計未來3年需求缺口至少500架,直升機行業高景氣度有望持續。

新型10噸級通用型直升機有望於2019年提高交付數量,將是重要業績增長點。10噸級通用直升機有望比照“黑鷹”擁有強大拓展能力,三軍通用擁有很大列裝空間。對標美國黑鷹佔其軍用直升機總量的53%,我們認爲,即使保守估算未來我國10噸級通用型直升機總量有望達到600架以上。根據2018年年報,中直股份哈爾濱分部(產品系列包括:直9、直19、Y12、EC120、H425等)的營收與利潤總額分別同比增長:30.58%、66.63%,利潤總額增速超過營收增速或表明新型直升機產品已有小批量交付且毛利率水平相對較高。我們認爲10噸級通用直升機在2018年小批量交付基礎上,有望於2019年提高交付數量,將成爲公司未來重要業績增長點。

多項財務數據驗證2019年軍用直升機交付量將得到提升,19年業績增長有望提速。首先,公司預計2019年與航空工業集團出售商品及提供勞務的關聯交易額爲190.75億元,同比2018年預計上限額增長25.69%,我們認爲此類關聯交易大幅增長是考慮到2019年軍用直升機交付量會有所提升;其次,2018年景德鎮分部(產品系列包括:直8、直10、直11、AC系列等)的營收與利潤總額分別同比增長:0.60%、7.43%,我們認爲主要原因是直10型號穩定交付,直8改進型這一新型號尚未大批量交付。而直8改進型亦有望於2019年提高交付量並帶來業績增量;最後,2019Q1合同負債同比上期預收款增加(16.72億元,+44.28%),表明訂單量提升;2019Q1預付款項同比增長38.92%,主要原因是備產採購有所增加。綜和以上3方面,我們認爲軍用直升機交付量有望在今年得到提升,業績增長有望提速。

陸航部隊擴編催生我國軍用直升機巨大需求空間,預計未來3年需求缺口至少500架。陸航部隊是我軍建設“立體防攻”的重要兵種。我軍陸航部隊在2015年底啓動的軍改中得到大幅擴編,目前我軍13個陸航旅+2個空突旅已全部改革完成(此輪軍改新組建3個陸航旅)。據央視新聞和美國詹姆斯敦基金會推測數據等,未來我國陸軍將配置發展15個陸航旅(13個集團軍+西藏/新疆2大軍區)和5個空突旅(5大戰區),單個陸航旅、空突旅所需直升機數量分別爲100架、72架,則未來我國陸軍一共需要約1860架軍用直升機。未來3年,僅考慮新組建的3個陸航旅每個旅配置70架直升機(考慮組建過程中,不達滿編狀態),現有的13個陸航旅和2個空突旅每個旅更新換代20架直升機計算,我國僅陸軍用直升機需求缺口至少500架。此外,我國075型直升機航母、055型、052D型驅逐艦等均將帶動海軍直升機需求。作爲中國航空工業集團直升機板塊唯一的上市平臺,中直股份將充分受益我國軍用直升機的發展。

三、投資建議:在陸航部隊擴編、075直升機航母等艦艇列裝背景下,我國軍用直升機存在巨大需求空間;疊加我國新一代10噸級通用直升機或於2019年提高交付量,我們認爲中直股份經營基本面持續向好,2019年公司經營業績增速或有所提升。我們預計2019-2021年淨利潤分別爲6.47、7.96、9.41億元,EPS分別爲1.10、1.35、1.60元,對應當前股價的PE分別爲36X、29X、25X。中直股份自2019年4月以來進入調整期。我們認爲在基本面向好背景下,目前估值水平處於歷史中樞以下,可以重點關注5月估值修復的機會。

四、風險提示:關鍵零部件短缺影響交付進度和採購規模;陸航旅建設速度不達預期。

中航電子年報點評:業績低於預期,毛利率下降和資產減值損失增長是主因

中航電子 600372

研究機構：東莞證券 分析師：李隆海 撰寫日期：2019-03-22

業績低於預期。公司2018年實現營業收入76.43億元,同比增長8.83%;歸屬於上市公司股東的淨利潤4.79億元,同比下降11.63%;歸屬上市公司股東的扣非淨利潤爲1.74億元,同比下降53.41%;每股收益0.27元。

毛利率下降和資產減值損失大幅增長是公司盈利下降的主要原因。2018年公司綜合毛利率29.68%,同比下降2.58個百分點,其中航空產品毛利率29.57%,同比下降了4.61個百分點。另外,公司資產減值損失1.63億元,同比增長82.5%,主要是子公司寶成儀表往來款項計提的壞賬損失。

我國軍機加快升級換代,航電市場快速發展。航電系統相當於飛機“大腦”,是實現航空防務作戰能力和作戰效能提升的關鍵。航空電子系統對飛機整體性能影響日益增大的同時,航空電子系統的成本佔飛機出廠總成本的比例也直線上升:從20世紀60年代F-4的10%,70年代F-15C的21%,80年代中期F-16C的30%,到90年代EF-2000和F-22的40-50%。根據《航空知識》統計,F-35航電成本已經佔到60%。 我國仍有三成比例作戰飛機是三代作戰飛機。根據《飛行國際》發佈的《WorldAirForce2019》,我國作戰飛機中,有J-7、J-8二代作戰飛機561架,佔我國作戰飛機比例高達34.5%;三代作戰飛機J-10有260架、J-11/15su-27/30/35有391架,合計651架,佔我國作戰飛機比例爲40.1%。美國作戰飛機基本上是三代以上作戰飛機,並擁有四代作戰飛機F-22 178架,F-35 214架。隨着我國第三代作戰飛機日趨成熟,新型戰機殲-16,殲-10c以及五代隱身戰鬥機殲-20的相繼服役,未來二代作戰飛機將逐漸退役。第三代作戰飛機的不斷服役,明顯提升對航電系統的需求。

資產注入值得期待。公司託管機載公司14家企業事業單位,其中包括5家重點科研院所,託管公司收入規模相當於中航電子的三倍。軍工科研院所轉制啓動,掃清科研所注入障礙,軍工科研院所轉製爲企業改革目標:2018年首批生產經營類軍工科研院所完成轉制,2020年其他生產經營類軍工科研院所基本完成轉制。另外,航電資產盈利能力好於其他類軍工資產,注入將明顯增厚上市公司業績。

投資建議。公司是我國航電龍頭,隨着我國軍機加快升級換代,公司明顯受益。另外,公司資產注入預期較爲確定,將明顯增厚公司業績。我們預計公司2019年、2020年每股收益分別爲0.35元、0.44元,目前股價對應PE爲49倍、38倍,維持公司“推薦”投資評級。

風險提示:軍工產品需求低迷,資產注入低於預期。

四創電子:2018年四季度業績超預期,資產注入預期強烈

四創電子 600990

研究機構：聯訊證券 分析師：王鳳華 撰寫日期：2019-04-03

一、事件:

3月30日四創電子公佈了2018年年報,2018年營業收入52.5億元,同比增長3.75%;歸屬於上市公司股東的淨利潤2.57億元,同比增長27.82%。基本每股收益1.62元。公司最新分配方案爲每10股派發股息人民幣1.70元,股息率0.32%。

二、2018年業績略超預期

2018年營業收入52.5億元,同比增長3.75%;歸屬於上市公司股東的淨利潤2.57億元,同比增長27.82%。因子公司博微長安因土地收儲約產生5000萬投資收益等,2018年實現扣非淨利潤約1.9億,同比下滑13.19%。2018Q4單季度實現營收31.9億,同比增長14.05%,實現歸母淨利潤2.62億,同比增長100.6%,扣非淨利潤2.58億,同比增長117.49%。四季度業績超出市場預期,帶動全年業績略超預期。

三、雷達業務快速增長,博微長安業績超預期

2018年公司52.5億主營業務收入中,雷達業務實現營收20.9億,同比增長27.23%,毛利率21.49%,同比下滑4.35%;公共安全業務實現營收14.11億,同比下滑12.19%,毛利率12.43%,同比增加4.27%;電源產品實現營收5.43億,同比增長8.15%,毛利率16.82%,同比增加2.38%;能源系統產品營收1.05億,同比下滑60.64%;機動保障裝備營收7.26億,同比增長1.22%;糧食倉儲信息化2.1億,同比增長1358%。三大子公司中,博微長安2018年營收20.26億,同比增長19.31%,實現淨利潤1.8億,扣非淨利潤1.29億,同比增長24.63%。華耀電子2018年營收5.44億,同比增長4.82%,實現淨利潤0.48億,同比增長約7%。

四、十三五進入收官階段,公司資產證券化預期強烈,資產注入空間巨大

十三五進入收官階段,軍工央企資產證券化預期越來越強烈。國睿科技去年獲得大股東旗下資產注入拉開了中電科旗下資產證券化等序幕。我們認爲四創電子作爲中電科博微子集團旗下唯一上市平臺,平臺地位穩固。中電科博微子集團在原8所、16所、38所、43所基礎上組建成立,重點圍繞網絡安全與信息化事業整合,資產注入空間巨大。2五、盈利預測與投資建議預測公司2019~2021年營業收入分別爲54.3、60.54、67.57億元,同比分別增長3.51%、11.49%、11.6%。對應歸母淨利潤分別爲2.67、3.16、3.74億元,同比分別增長3.95%、18.15%、18.27%。EPS分別爲1.68、1.98、2.35元,對應市盈率分別爲33.4、28.27、23.9X。考慮到公司資產注入預期強烈,注入資產空間巨大,繼續維持“買入”評級。

六、風險提示

1、博微子集團資產證券化進度不及預期;2、雷達招標不及預期;3、市場競爭加劇,毛利率下行。

高德紅外深度報告:唯一民營軍工集團,業績增長進入快車道

高德紅外 002414

研究機構：浙商證券 分析師：楊晨 撰寫日期：2019-05-01

報告導讀

公司是我國唯一民營軍工集團,實現了紅外核心器件和全系統科研生產體系的“雙突破”。公司的首款導彈武器系統批產在即,將帶來公司業績的持續高增長。長期看,公司堅持軍民並進發展,未來空間巨大。

投資要點

國內唯一民營軍工集團,形成不可複製的“高德模式”

公司是國內唯一具備完整武器系統研製資質的民營企業,成功搭建了紅外核心芯片、以紅外熱成像爲核心的綜合光電系統、新型導彈武器系統全產業鏈,形成了不可複製的“高德特色”發展模式。

首款導彈武器系統批產在即,未來型號空間巨大

公司正式承擔新型反坦克導彈武器系統的批產任務,據Visiongain 機構預測此型號列裝空間超過100 億。此外,公司持續投入研發多款“高精尖”新型武器系統,夯實在武器系統總體領域的地位。軍貿出口方面,公司積極拓展市場,首次以“高德軍工”的標識參加珠海航展,展示了多款自主研製的完整武器系統, 已與多個國家地區形成合作意向。

掌握紅外核心技術,有望複製FLIR“十年十倍”的成長路徑

公司打造出高性能非製冷探測器、製冷型碲鎘汞及Ⅱ類超晶格紅外探測器三條自主可控的核心器件批產線,成爲國際上少有的同時具備三類器件研製生產能力的廠商。公司堅持軍民並進發展戰略,利用產業發展平臺推進紅外技術“消費品化”。借鑑紅外國際巨頭FLIR 公司的發展歷史,我們認爲高德目前收入規模僅爲FLIR 的1/10,且研發投入高企,正處於成長期,未來有望複製其“十年十倍”的成長路徑。 財務指標向好,軍改後業績加速增長 2018 年軍改影響逐步消除,公司軍品訂單明顯恢復。受益於國防機械化和信息化建設,同時軍改完成後軍方訂貨和撥款提速,公司的現金流、預收款和存貨等方面均出現了大幅改善。考慮到預收款項和存貨在一定程度上是公司業績釋放的先行指標,我們預計公司業績將進入加速增長期。

盈利預測及估值

我們看好公司的長期投資價值,公司作爲紅外行業國內的龍頭企業,同時也是我國唯一擁有武器系統總體資質的民營軍工集團,具有不可複製的競爭優勢和極深的護城河。公司當前正處於業績拐點期,隨着軍改完成後武器裝備採購提速、公司新型導彈武器系統的批產交付和新興民用紅外市場的拓展,未來公司業績有望持續高速增長。我們預計公司2019-202 年EPS 分別爲0.42/0.58/0.75 元/股,對應P/E 分別爲59.59/42.39/33.11 倍,首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

軍品定型批產慢於預期;民用市場拓展不及預期;紅外熱成像被新技術替代, 導致行業萎縮。