債券狗的終極考題：18新光CP001的定價

　　明天是18新光CP001簿記建檔的日子。一年多沒發過債，隱含評級CC，市場飽受爭議的新光竟然要發債了。

　　18新光CP001發行人新光控股集團有限公司，擬發行5億元，期限1年，評級A-1/AA+(呃。。。大公給的)。債券有交叉違約和控制權變更投資者保護條款。

　　其中，交叉違約條款的觸發條件爲：發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的其他債務融資工具、公司債、企業債或境外債券的本金或利息或未能清償到期應付的任何金融機構貸款，且單獨或累計的總金額達到或超過人民幣5000萬元，或發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的5%，以較低者爲準。

　　控制權變更的觸發條件爲：按照《公司法》等相關法律法規規定，結合企業實際情況，根據發行人律師認定和發行人在募集說明書中確認，發行人的控股股東、實際控制人爲周曉光、虞雲新夫婦。在本期債務融資工具存續期內如果出現控股股東，實際控制人發生變更應立即啓動保護機制。

　　我們的往期文章討論過，新光存在如下信用瑕疵：

　　扣非持續虧損：2017年及2018年一季度，公司營業利潤分別高達52億元、11億元，但房產升值及處置子公司獲得的非經常性損益分別達到65億元、15億元，公司主業處於虧損狀態。評估增值是怎麼來的做過一級市場的小夥伴都懂，反正小編當年做一級市場時，湖北縣城20公里開外的油菜花田也能給評出100萬一畝。

　　核心資產抵質押殆盡：2017年9月末公司下屬新光飾品90%股權、新光金控100%股權、新光貿易100%股權、新越控股35%股權以及新太農林果100%股權均已質押；2018年5月末公司下屬唯一上市公司新光圓成(行情002147,診股)的95%股權已質押。另外，2018年末公司受限資產312億元，佔總資產的40%，佔淨資產的95%，其中可變現價值高的房產(投資性房地產、固定資產)受限金額282億元、受限比例高達86%。

　　當地銀行認可度低：2017年9月末公司有息負債高達348億元，其中銀行借款約56億元，佔比僅爲16%，債券以及信託、資管、融資租賃等非銀金融機構借款約292億元，佔比達到84%。當地銀行與公司業務往來多，且現場盡調、日常監控等方面較其他金融機構存在明顯的優勢。當地銀行對公司授信維持在較低水平，也反映其對公司的信用資質認可度低。

　　公司債務負擔沉重、短期償付壓力極大：2017年9月末公司合併報表中貨幣資金爲40億元，有息負債高達348億元，其中一年內到期的72億元、佔比21%，1-2年內到期的177億元、佔比51%。2018年3月末公司母公司報表中貨幣資金、交易性金融資產合計27億元，有息負債高達256億元，其中短期有息負債達到82億元，特別是如果投資者回售(嗯。。。應該沒有投資者傻到不回售吧。。。)，公司全部債券都將在1年內到期，長期有息負債也多集中於2018-2019年到期，債務壓力極大。

　　公司再融資渠道受阻：公司對非銀金融機構的融資依賴度高。但近期債市偏好高等級、短久期的債券，公司2017年僅發行了兩期CP，融資20億元，自2017年11月以來再無債券發行。另外，隨着資管新規等監管政策的執行，非標融資難度明顯加大，成本大幅上升，公司該部分融資恐難以接續。

　　公司對外擔保已出現代償風險：2017年末公司對外擔保32億元，佔淨資產的10%，擔保對象均爲民企，其中※工貿集團(擔保金額3.26億元)已向法院申請破產，公司面臨代償風險。

　　基於投資者對上述風險的擔心，新光的相關債券的收益率自2016年就開始一路上行，隱含評級到了CC，現在新光存續債券的畫風大家可以感受一下：