來源：阿爾法工場

作者爲阿爾法工場研究員

導語：股價劇烈振幅之下，兩家互聯網券商新貴市值之錨究竟在何處？

2019年3月，富途控股（NASDAQ：FHL）和老虎證券（NASDAQ：TIGR）兩大專擅港美股交易的互聯網券商，先後登陸納斯達克。

上市兩個月以來，二者市值表現大起大落特別刺激：前者最多上漲61%後回落到發行價附近，後者暴漲210%後又一路跌破發行價。

劇烈振幅之下，兩家互聯網券商新貴市值之錨究竟在何處？本文將通過對兩家公司各個數據維度的拆解比較，回應這一問題。

　　01 業務模式：互聯網券商vs導流平臺

雖然都被稱爲互聯網券商，但從業務模式上看去，老虎截至目前卻不夠“實至名歸”——它當前的本質是一家券商導流平臺，這也是相比富途最明顯的差異，甚至可以說是短板。

總部位於深圳南山工業園的富途，成立於2012年，由港股經紀服務起家，持有香港證監會頒發的1/2/4/5/9類牌照以及美國金融業監管局頒發的證券經紀牌照。

老虎總部位於北京朝陽區，目前持有美國券商牌照和註冊投顧牌照，以及澳大利亞、新西蘭等市場的券商牌照或許可；它在港股市場只擁有信託或公司服務者牌照，而沒有香港證監會頒發的相應券商類牌照。

從現有牌照來看，兩家的美股市場資質相當，但在港股市場資質維度上，老虎劣後於富途。

不僅如此，熟悉港美股互聯網券商發展脈絡的投資者都知曉，無論是富途還是老虎，它們在早期發展年間都扮演着“野蠻拓荒者”角色，所以在牌照申辦等核心事務上都存在各自歷史遺留問題，只是富途解決的相對快速一些。

因爲牌照的桎梏，老虎創辦伊始只得選擇“寄居式”起家，即在獲得了新西蘭介紹型券商資質基礎上，依託美國券商盈透證券（IB）開展港美股經紀業務（注：儘管老虎通過收購獲得了美國互聯網券商牌照，但一直沒有基於該牌照開展業務）。

這樣的歷史遺留問題截至當下還在持續。

藉助盈透證券，老虎的用戶雖然可交易港美股，但是過程相對複雜（尤其是港股），因此其業務模式的本質仍是導流平臺：老虎不真正持有客戶資產，客戶資產持有者爲盈透證券。

不持有客戶資產，沒有來自持有資產的收益，僅收取相應交易佣金分成等費用，這就使其業績水平難與富途相提並論：2018年，在交易額領先的情況下，老虎佣金收入只有富途的一半，而融資融券收入只有後者的1/7。

導流模式下的老虎對上游券商依賴性強，一旦發生意外狀況，不能及時反應。比如今年5月3日，雲集（NASDAQ：YJ）打新出現烏龍事件：發行方臨時調整額度，老虎作爲子承銷商，由於不直接擁有客戶賬戶，操作出現問題，投資者中籤份額被改少。

02 業務結構：多元VS單一

【1】 富途的業務收入來源更加多元化，分散化趨勢愈來愈明顯。

富途以C端投資者和B端企業客戶爲中心，其業務及盈利模式不僅有交易佣金、融資融券業務收入，還有客戶資金存款的利息收入；同時還包括B端企業客戶的IPO承銷及ESOP（員工持股計劃）託管服務收入，並於2019年5月8日上線了企業服務新品牌——富途安逸（I&E）。

從多元化的角度來看，富途的模式更像嘉信理財（NYSE：SCHW）——一家從小型經紀券商逐步發展爲金融服務巨頭的美國財富管理公司，目前其市值570億美元左右。

（嘉信收入百億美元級，點擊可看大圖）

【2】老虎業務結構單一，77.6%收入來自佣金分成。

老虎收入主要來自交易佣金、融資服務費、投資收益、利息和其他（主要是新股申購相關收入）。其中，交易佣金爲主要收入來源，佔總收入77.6%。

從收入結構的角度來看，老虎與它的後端支撐盈透（IEX：IBKR）較爲接近，後者佣金+利息收入佔92%的同時，其他業務幾乎沒什麼新業務細分。

（盈透收入近二十億美元級，遠遠低於嘉信理財體量，點擊可看大圖）

僅從兩家公司當前的業務結構推演未來，顯然，富途的體量天花板看起來更高。

03 營收與利潤：富途完勝老虎

【1】富途付費用戶規模遠大於老虎，且留存率也高於後者。

2018年，富途證券付費客戶（入金用戶）數量爲13.28萬人，同比增加65.91%。據招股說明書記載，客戶的平均年齡爲35歲，收入普遍較高，約43.8%的客戶在互聯網、信息技術或金融服務行業工作，客戶留存率達到97%。

2018年，老虎證券入金客戶數量爲8.2萬人， 2016Q1-2018Q4複合季度增長率爲 30.4%。據招股說明書記載，71.5%的客戶年齡在35歲以下，超過86.6%的客戶年收入超過4萬美元，客戶留存率爲81.8%。

【2】富途營收與利潤完勝老虎

2018年，富途證券平臺交易額達到9070億港元，港股、美股交易各佔50%。

同期，老虎證券平臺交易總額爲1192億美元——約爲9366億港元。

需要指出的是，據老虎2019Q1財報會披露，其交易構成中美股佔30%，港股10%。這意味着，在老虎的交易總額中，期貨期權等交易金額的佔比相當高。

二者交易規模看起來旗鼓相當，但在營收與盈利水平上卻拉開了顯著差距。

2018年，富途的營收爲8.11億港元（約合1.04億美元），同比增長160.28%，同時實現1.39億港元（約合1770萬美元）的盈利，ARPPU（每付費用戶平均收益）爲6108港元。

在過去3年間，老虎證券的總收入呈不斷攀升的態勢，實現了從2016年的548萬美元到2018年的3356萬美元的飛躍，複合年度增長率147.6%，不過仍然處於虧損階段（2016年、2017年、2018年淨虧損分別爲1081.1萬美元、792.7萬美元、4429.4萬美元）。

老虎2018年的ARPPU在410美元（約爲3218港元）左右，低於富途證券。

同時老虎2018年獲客成本爲265美元/人，高於富途的237美元/人。

必須指出的是，由於後發劣勢，老虎在研發營銷和以及品牌推廣等方面的費用支出顯得更爲緊迫，一定程度上壓縮了其利潤空間。不過隨着用戶量的增長，規模經濟效應凸顯，成本—收益（虧損）比或將逐漸縮小。

5月24日，富途將發佈2019年一季度財報，屆時我們可以更清晰地對比預判其與老虎的發展趨勢。

04 市值之錨：富途接近合理，老虎仍然過高

上市兩個月以來，富途和老虎市值均經歷了大起大落，外界對此深感不解之餘也對如何判斷它們的市值之錨較爲疑惑。

我們看來，這樣的問題可以通過同業對比的方式予以澄明：

作爲專擅港美股交易的互聯網券商，富途和老虎短期內難以達到東方財富（SZ：300059）和同花順（SZ：300033）的估值水平；

而美股市場作爲較爲成熟的市場，同時也是兩家公司IPO所在市場，嘉信理財與盈透證券的估值水平更具有參考意義。

由於老虎虧損，我們用市銷率（P/S）指標來對比：

國內券商：同花順P/S：33倍，東方財富P/S：28倍

國外券商：嘉信理財P/S：6倍，盈透證券P/S：12倍

富途P/S：13倍，老虎P/S：30倍

相比國內互聯網券商的體量，無論從交易規模、營業收入、利潤空間來看，富途和老虎都遠遠不及，因此把同花順和東方財富作爲它們估值的上限實際已經有失公允。

但即使如此，我們可以看到，老虎市值已接近甚至超過A股兩個對標標的的估值。相比而言，估值接近兩家美股券商同行的富途，當前市值顯得更爲合理。

值得注意的是，富途和老虎上市之時，正是A股券商股迎來一波大行情之時，它們的暴漲或存在一定映射效應，而伴隨A股券商行情的結束，二者如今的下跌也是遵循價值迴歸的表現。

責任編輯：陳悠然 SF104