摘要：既然上調的票面利率不足以吸引投資者繼續持有債券，那麼就該乖乖按照約定條款回購債券，但 2019 年 4 月 9 日，金洲慈航又以一紙公告表示：" 臣妾做不到啊 "。公告中稱，該筆債券於 2019 年 5 月 15 日到期，應兌付本息共計 1.40 億元，由於公司目前的流動資金較爲緊張，未能如期兌付，但金洲慈航 2019 年一季報顯示公司貨幣資金餘額 20.03 億元。

又一家手握大額資金的上市公司債券違約。

5 月 16 日，金洲慈航（000585.SZ）發佈了一則關於 "17 金洲 01" 未能按時兌付本息的公告。

公告中稱，該筆債券於 2019 年 5 月 15 日到期，應兌付本息共計 1.40 億元，由於公司目前的流動資金較爲緊張，未能如期兌付，但金洲慈航 2019 年一季報顯示公司貨幣資金餘額 20.03 億元。市界查看了公司歷年年報後發現，金洲慈航真的不是老賴，是真的沒錢。

20 億存款的祕密

2018 年末，金洲慈航貨幣資金賬面餘額 16.7 億元，其中 14.84 億元都是受限制資產（可以理解爲 " 被凍結在銀行 " 的存款），佔公司貨幣資金總額近 9 成。

從 2012 年起，金洲慈航的受限貨幣資金佔總貨幣資金比重就一直居高不下，始終在 60% 以上波動，最高時甚至達到 94.37%。

看到這些數據，金洲慈航賬面 20 億元資金，還不起 1.4 億元債券終於有了答案。

2018 年末，扣除受限制的資金，金洲慈航僅剩下 1.85 億元可用資金。2019 年 3 月末，金洲慈航的貨幣資金雖然較 2018 年末增加了 3.34 億元，根據公司的受限資金佔比情況，估計可用資金也不會和 2018 年有太大變化，難怪在 1.4 億元回售款面前，金洲慈航顯得如此拮据。

除了貨幣資金受限，2018 年末，金洲慈航還有多項資產受限，總額高達 106.08 億元，佔總資產比例爲 34.16%，從受限原因來看，多爲借款產生的抵押、質押，這與公司 2015 年一場收購不無關係。

▵ 2018 年度報告

2011 年，金洲慈航的前身金葉珠寶借殼 ST 光明登入資本市場，開始着力發展黃金業務，借殼後第一年營收就增長了 152%。2015 年，金洲慈航調轉方向，收購了豐匯租賃，轉變爲 " 黃金 + 租賃 " 的雙輪驅動。

這次收購卻使得金洲慈航債務壓頂。

2015 年，金洲慈航以 52.9 億元對價收購了豐匯租賃 90% 的股權，其中溢價 36.6 億元形成商譽。高負債率的豐匯租賃也悄然改變了金洲慈航原本的的資本結構。

被收購前，豐匯租賃在 2013 年末、2014 年末和 2015 年 3 月末的資產負債率分別爲 80.37%、81.21% 和 69.88%，同期金洲慈航資產負債率分別爲 45.98%、50.86% 和 58.98%。

2015 年收購後，金洲慈航的帶息負債明顯增加，整體資產負債率也在不斷攀升，2019 年 3 月 31 日，其有息負債高達 158 億元，資產負債率達到上市以來最高水平 81.24%。

2015-2017 年，豐匯租賃合計貢獻了 16.84 億元淨利潤，佔金洲慈航三年累計淨利潤的 66%，勉強完成了三年業績對賭。2018 年，對賭期一結束，豐匯租賃就此終止了大額盈利的局面，轉而發生 22.33 億元的的虧損。金洲慈航經營活動的現金流淨流出 30.38 億元，將過去 7 年的經營所得全部賠了進去。

鉅額虧損的原因，除了下滑的收入和增長的成本，2018 年 12 億元的利息費用也成爲蠶食淨利潤的關鍵因素。

2015 年 -2018 年，金洲慈航基本都在忙着 " 大借大還 "，三年間取得借款收到的現金累計 564.65 億元，償還債務支付的現金累計 419.34 億元。相互抵消後，2015 年至 2018 年籌資活動產生的現金淨流入累計達到 138.33 億元。

目前的情況是，即使金洲慈航的存貨全部變現，應收賬款全部收回、賬面貨幣資金全部取消受限，也難以堵上即將到期的鉅額債務。

再借錢行不行？別忘了金洲慈航資產負債率已經高達 81.24%，2018 年末各大銀行授信額度已使用了近 80%，僅剩下 7.89 億元額度。

2019 年一季報顯示，短期借款和長期借款兩個科目的餘額相比 2018 年末淨增 10.54 億元，也就是說，金洲慈航目前基本已用光了授信額度，很可能還有所透支。

水可載舟，亦可覆舟。

接包容易甩包難

從賺錢利器變爲虧損黑洞，金洲慈航決定甩掉豐匯租賃這個新晉拖油瓶。

曾經的 " 黃金 + 大租賃 " 比翼雙飛，也成了大難臨頭各自飛。

2018 年 7 月 16 日，在發佈業績大幅下滑的半年報的同一天，金洲慈航也發佈了一份重大資產重組公告，稱其正在籌劃以豐匯租賃 70% 股權作爲置出資產，與中國慶華能源集團有限公司持有的全資二級子公司內蒙古慶華集團騰格里精細化工有限公司 100% 股權的等值部分進行置換，差額部分以發行股份形式向對方補足。

然而持續惡化的融資環境，導致這筆資產置換進行得並不順利，期間公告持續表示 " 尚存在較大不確定性 "。

2019 年 1 月 31 日，一份新的重大資產重組公告顯示，交易對象換成了深圳深德泰資產管理有限公司，而置出的股權也從 70% 提升至 90%，目前該筆交易依然存在較大不確定性。

新任接盤俠是何方神聖？

據市界調查，實控人爲陳福民的深圳深德泰是一家房地產企業，是最高人民法院公示的失信公司。曾因拒不執行 2,841 萬元的借款糾紛合同的判決，在 2018 年 6 月被法院強制執行，但被執行人的財產已處分完畢，仍不足以清償全部債務，被執行人目前沒有其他可供執行的財產。

短短半年時間，深圳深德泰何以從一個付不起 2,841 萬元的地產公司搖身一變掏出大筆資金來買一個虧損的租賃公司？

你信不信，反正我不信。

重組公告尚未披露具體交易金額，只提到以 2018 年 12 月 31 日豐匯租賃淨資產爲參考價，並且在簽署意向書後 10 日內支付誠意金 5 億元，剩餘款項在 6 月 30 日前付清。

5 億元的誠意金，對於這麼一個老賴地產公司來說也已經不是一個小數目了。

值得一提的是，2018 年 7 月法院下發強制執行文件，2018 年 9 月，深德泰的執行董事陳福民和法定代表人陳迪生進行了一次人員變更，互換了角色，不知是否爲了接下來參與金洲慈航的資產重組做洗白準備？

百億債務壓頂，金洲慈航迫切地指望這次資產重組順利進行，緩解流動性壓力，趕緊把欠投資者的債券本息還了。

但以目前這位接盤俠的資質來說，金洲慈航似乎已經陷入了 " 急病亂投醫 " 的狀態。

債券違約只是導火線

其實金洲慈航這次債券違約金額本來不止 1.40 億元。

2017 年金洲慈航發行了 "17 金洲 01" 債券（證券代碼 112505），總額 5.2 億元，票面利率 6.9%，期限三年。

這是一種特別的債券，附有 " 債券存續期內的第二年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權 " 的約定。

簡單來說，就是在債券發行後的第二年，企業如果想要繼續使用資金，就會調高票面利率，吸引投資者繼續持有債券；而投資者可以選擇是否繼續持有債券，如果決定不再持有，可以在第二年末就要求企業回購債券。

金洲慈航 2 月份發佈了提示性公告，將票面利率由 6.9% 上調至 9.0%，並在存續期後 1 年內固定不變。

然而投資者並不買賬，從金洲慈航 3 月 2 日發佈的投資者回售申報情況來看，"17 金洲 01" 的回售申報數量爲 520 萬張，回售金額達 5.56 億元（包含利息）。

也就是說，全部投資者都選擇了回售股票。

既然上調的票面利率不足以吸引投資者繼續持有債券，那麼就該乖乖按照約定條款回購債券，但 2019 年 4 月 9 日，金洲慈航又以一紙公告表示：" 臣妾做不到啊 "。

一番討價還價之後，投資者撤回了 80% 回售申報，剩餘 1.40 億元（包含利息）回售金額需要在 5 月 15 日前發放給投資者，可以說已經給足餘地了。

然而投資者在約定日期等來的不是回售款，而是金洲慈航 " 無法兌付 " 的公告。

這下債券評級機構坐不住了，繼 4 月 26 日信用等級從 A 降爲 BB 之後，, 大公國際資信評估於 5 月 21 日再次下調金洲慈航的信用等級爲 C。

在此期間，大信會計師事務所針對金洲慈航 2018 年 12 月 31 日財務報告內部控制審計發表了否定意見，針對 2018 年財務報表審計發表了保留意見。

兩位獨立董事胡鳳濱和夏斌、公司副總裁童朝方、總工程師劉開才也在這一敏感時期辭職。

金洲慈航陷入了上市以來最大的黑洞。

1.4 億元的債券違約兌付還只是一條縫，百億債務正在朝到期的方向狂奔，重壓之下，面對 6.57 萬戶股東，金洲慈航如何自處？