核心結論：

1.中小創至今共誕生84只十倍股，集中於TMT+醫藥領域，新興產業特徵明顯。

2.中小創十倍股上市初期市值20億左右，PE40倍左右，目前市值220億左右，PE28倍左右。

3.牛股背後是業績高增長，創業板十倍股上市至今複合淨利潤增速33.8%，中小板十倍股24.1%，全部A股8.1%，十倍股股價上漲中盈利貢獻9成。

乾貨研報注：十倍股研究文章

“十倍股”的深度研究，與價值投資理念不謀而合

回顧：中小創誕生的十倍股

回顧歷史，2004年設立中小板、2009年設立創業板是對A股板塊結構的重要補充，爲創業型企業、中小企業和高科技產業企業提供了融資途徑和成長空間，對推動我國產業結構的調整與升級有着重大意義。經過多年發展，中小創板塊中湧現一批十倍股，本專題通過梳理中小創十倍股特徵，作他山之石。

1.中小創湧現的“十倍股”

以最低價至今漲幅爲篩選標準，中小創湧現出84只十倍股。

我們從“歷史最大漲幅”、“最低價至今漲幅”和“上市至今漲幅”三個維度篩選中小創十倍股。 我們認爲選擇最低價起至今仍創十倍漲幅的股票作爲十倍股的研究樣本，不僅能夠消除上市初期因粉飾數據、情緒炒作等因素對漲幅波動的影響，而且能夠擠出牛市帶來的泡沫，在更加理性的環境中衡量股票的漲幅。

中小創十倍股主要湧現於中小創牛市階段。如果將市場單邊上漲定義爲牛市，單邊下跌定義爲熊市，區間波動定義爲震盪市，則熊市與震盪市皆稱爲非牛市。歷史上中小板曾經歷兩輪牛市，分別爲08年11月至10年11月、12年12月至15年6月。由於創立時間較晚，創業板僅經歷一輪牛市，即12年12月至15年6月。從指數漲幅來看，08年11月至10年11月中小板指數漲幅241%，而同期上證綜指漲幅僅爲91%。12年12月至15年6月中小板指數漲幅爲240%，創業板指數漲幅爲590%，而同期上證綜指漲幅僅爲180%。絕大多數中小創十倍股均湧現在中小創牛市階段。中小板曾於第一輪牛市階段（08年11月至10年11月）出現18只十倍股，曾於第二輪階段（12年12月至15年6月）出現101只十倍股，而非牛市階段中小板僅出現25只十倍股，中小板牛市階段湧現的十倍股數量是非牛市階段的4.76倍；創業板曾於牛市階段（12年12月至15年6月）出現148只十倍股，而非牛市階段創業板僅出現21只十倍股，創業板牛市階段湧現的十倍股數量是非牛市階段的7.05倍。

2.十倍股概覽：行業、估值、市值

中小創十倍股背後，新興產業路線圖明晰。我們在《策略專題-十倍股有哪些特別基因？-20160830》分析過，觀察每輪牛市中十倍股的行業分佈，可以清晰的看出背後的行業輪轉和產業更迭。

從產業週期看，1990年至今共經歷了消費製造時代（1990-2000年）、工業製造時代（2000-2010年）和智能製造時代（2010年-至今），而每10年的產業週期內又有5年左右的小週期，每輪產業週期的主導產業都成爲牛股集中營。

具體到中小創十倍股，集中在TMT+醫藥領域，現存的84只中小創十倍股中醫藥18只、電子元器件14只、計算機8只、傳媒6只、通信、農林牧漁各4只、基礎化工、機械、國防軍工、家電各3只。這一分佈背後的產業背景是2010年前後中國主導產業逐步轉移到以先進製造、新型消費爲主導的新興產業，具體看包括醫藥、移動互聯網、互聯網+、人工智能、5G等板塊。

其中醫藥領域，09年作爲“新醫改”元年，政府開始加大對醫療的投入，基層醫療強化，基本藥物制度得到推進，18年提出醫改新要求：公立醫院改革、醫保控費、藥價改革等新政，生物製品和醫療服務等細分領域從中受益。

電子領域08年蘋果、谷歌兩大巨頭帶領美國開啓新一輪的創新週期，全球新一輪產業週期開啓，技術外溢背景下移動互聯的浪潮開始席捲中國，中國成爲此輪創新週期重要的跟隨者。依託於移動終端的快速崛起，13年互聯網逐漸向醫療、教育、金融等傳統行業和手遊、智能家居等消費型服務業滲透，期間誕生了東方財富、樂視網、衛寧軟件、掌趣科技等細分領域龍頭。隨後，16年工業4.0起步，17年人工智能首次被寫入《政府工作報告》，從產業政策上推廣人工智能在智能家居、汽車、醫療機器人、無人系統多方面的運用。

小市值，大空間，十倍股上市初期市值20億左右，目前市值220億左右。

從市值和估值兩個角度分析十倍股，市值增長反映企業經營狀況的變化，估值反映市場的預期變化。市值方面，由於A 股上市審覈制耗時長門檻高，且鮮有退市，使得已上市公司具備併購重組和殼資源優勢，而小市值公司彈性空間更大。與各自板塊相比，創業板十倍股目前市值中位數261.36億元，高於全部創業板38.79億元，中小板十倍股市值中位數178.67億元，高於中小板49.99億元。

十倍股與其他股票估值無明顯差異，上市初期PE40倍左右，目前28倍左右。統計發現中小創十倍股上市初期PE（TTM，下同）估值中位數42.86倍，其中PE30倍以下17只、30-50倍34只、50-70倍12只、70-100倍14只、100倍以上6只，各自股價最低點PE中位數19.87倍，其中估值10倍以下4只、10-20倍38只、20-30倍23只、30-40倍11只、40-50倍4只、50倍以上4只。與各自板塊相比，創業板十倍股上市初期估值更高，中小板無明顯差異：創業板十倍股上市初期PE中位數47.10倍，高於全部創業板上市初期PE中位數31.89倍；中小板十倍股上市初期PE中位數42.44倍，持平全部中小板41.92倍。

受過去三年市場調整影響，目前中小創十倍股PE中位數28.71倍，其中估值10倍以下10只、10-30倍35只、30-50倍19只、50-100倍14只、100倍6只。與各自板塊相比，創業板十倍股目前PE中位數63.65倍，高於全部創業板PE中位數38.37倍，中小板十倍股中位數26.51倍，低於全部中小板29.66倍。

3.十倍股上漲源動力：業績

牛股背後的業績高增長。股票長期看是稱重機，站在長週期看基本面決定股價漲跌，DDM模型中股價上漲的核心因素之一是盈利增長，統計發現中小創十倍股上漲有着堅實基本面的支撐，採用中位數進行對比，創業板十倍股從上市至2018年複合淨利潤增速33.81%，高於創業板全部股票上市至2018年複合淨利潤增速7.27%，全部A股8.13%，中小板十倍股上市至2018年複合淨利潤增速24.07%，高於中小板全部股票上市至2018年複合淨利潤增速6.81%，全部A股8.13%，十倍股複合淨利潤增速顯著高於市場平均水平。

採用ROE（TTM）中位數進行驗證，創業板十倍股上市至2018年ROE(TTM)15.00%，高於創業板全部股票上市至2018年ROE(TTM)13.58%，全部A股12.05%，中小板十倍股上市至2018年ROE(TTM)13.70%，高於中小板全部股票上市至2018年ROE(TTM)12.79%，全部A股12.05%，十倍股ROE(TTM)高於市場平均水平。結論相同，即盈利高增長爲股價持續上升提供了堅實的基本面支撐。

十倍股股價上漲中盈利貢獻9成。進一步研究十倍股股價上漲源動力，對股票的價格波動拆解，將股價變化拆解爲估值的變化和盈利的變化兩部分。我們以84只中小創十倍股作爲樣本，統計發現各自股票自最低點以來股價年化複合增速中位數29.17%，估值方面十倍股PE（TTM）從股價最低點至19/04年化複合增速中位數2.90%，盈利方面十倍股EPS從各股股價最低點到2018年年化複合增速中位數27.96%，整體看盈利部分貢獻了十倍股股價上漲的95.85%，因此長期來看十倍股股價上漲源動力主要來源於盈利部分。