巧妇难为无米之炊。

作为房地产圈少有的女老板，何家儿媳卢德燕手中的美的置业，面对全国市场布局下的资金匮乏，显然是一锅还没到火候的夹生饭。

美的置业作为美的集团的房地产板块，今年5月31日向港交所递交IPO招股书，也将1089亿高额负债，以及超高的118.9%净负债率，公告业内。

楼市资本论发现，对于公司的债务，美的置业在招股书中如此写道:“美的置业目前维持并继续相当高的债务水平,美的置业未必可产生充足的现金以履行现有及未来的债务责任。”

翻译过来，意思就是：未来有可能还不了债，也承担不了责任！

面对如此缺钱的美的置业，香港IPO能否圈钱脱困？

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地产板块上市，公公+儿媳的控股结构

神秘的何家儿媳，卢德燕在互联网上甚至都没有公开照片。

作为何享健家族美的集团的旗下产业，卢德燕出掌美的置业，担任控股股东，卢的丈夫何剑锋为非执行董事。

卢德燕1967年出生，香港永久居民，有境外永久居留权。1985-1997年，卢德燕先后担任过美的商场财务主管、美的出口公司财务经理，坊间有说法称她为“霸道女总裁”。

“公公+儿媳”的美的置业控股结构，颇下了一番功夫。

在即将上市的美的置业股权结构中，卢德燕拥有美的发展控股(BVI)有限公司、美恒有限公司和美域有限公司3家控股公司100%股权，她通过上述3家控股公司成为美的置业控股的控股股东。

作为一致行动人，何享健也拥有其所持权益。根据招股书草拟本，何享健、卢德燕以及卢德燕所持三家投资控股公司将继续为控股股东。

两年前，美的物业在新三板挂牌时，卢德燕也是作为后台老板，持有美的物业85.15%的股权。她还持有美的控股5.45%的股权，而美的控股又是上市公司美的集团的最大股东，以当时市值算，其身价不会低于30亿。

卢德燕行事极为低调，从公开信息看，何享健和卢德燕两人共同持有美的控股100%的股份，从而代表何氏家族掌控美的集团。

这次美的置业上市，卢德燕再次代表何家坐镇后台，显然与何家子女特别是何剑峰另起炉灶、自立门户有关。而这，或系何享健在家族财富传承方面作出的精心安排。

2

何氏父子构建的产融帝国

1968年，只有小学文化的农民何享健集资5000元，在广东顺德组建“北街办塑料生产组”，由此开始创业生涯。经过数十年打拼，他一手缔造出如今的美的商业帝国，目前家族财富高达1850亿元，在2018胡润全球富豪榜上位列大中华区第七。

何育有一子二女，但在公司传承上，他声称“美的绝不会做成家族企业”，有意将子女们排斥在美的决策管理圈外面。

公开资料显示，何家大女儿何倩嫦掌控合肥百年模塑科技有限公司，并与其妹妹何倩兴同为合肥市会通新材料有限公司的自然人股东。这两家企业主要生产模具、塑胶制品，属于美的集团的上游产业。

何倩兴还和丈夫张建和，共同投资成立佛山市顺德区新的电器实业有限公司，这也是美的的合作伙伴。何氏姐妹虽然不直接参与美的经营管理，但在美的上下游供应链里扮演着重要角色。

作为何享键独子的何剑锋也不例外。1994年，何剑锋留学归来，时年27岁，即开始自己的创业之路。他成立顺德市现代实业公司，主要为美的进行贴牌生产。

2012年8月25日，何享健卸任美的集团董事长，交棒于职业经理人方洪波。美的集团这时市值达到1500多亿元。何享健及子女虽然都是美的集团大股东，但只列席董事会，不参与公司具体决策经营。

何剑锋更是集中精力打理自己的生意。不过，他的生意与美的存在千丝万缕的联系。据美的内部知情人士透露，美的小家电许多外协厂的老板都是何剑锋。何表面上为美的作配套生产，“游离”于集团主业之外，实际上是在保障何氏家族的财产安全。

从公开报道看，何剑峰喜欢自由，特立独行，低调、隐忍、不愿抛头露面。坊间传说他比较会生活，像老爸一样喜欢打高尔夫，个人最大的爱好是车，还有一艘游艇和一架直升机。据说，他有一次动用他老爸的私人飞机，飞到日本洗个温泉，当天来回。

何剑锋对金融和投资有特殊偏好。2015年7月，中国股灾引发金融当局力度空前的“维稳”行动，何剑锋的盈峰资本因涉嫌做空而卷入其中，名下四个账户被深交所、上证所限制交易。

外界由此才窥见何家父子早已悄悄布局制造业、银行、券商、基金、创投等领域，构建起一个庞大的“产业+金融”的商业帝国。

3

赫恒乐成为何家认可的代理人

美的地产2004年正式成立，是美的旗下四大二级产业集团之一，长期由何享健看重的职业经理人郝恒乐执掌，深耕佛山大本营。

赫恒乐今年49岁，1998年加盟美的，先是供职于法务部门，后来出任美的公司监事会召集人，和方洪波一样，都是何享健的亲信。

由于何享健“宁可走慢两步，不能走错一步”，美的地产早期发展非常谨慎，仅限于本土作战，直到2010年才大胆“走出去”，开始全国化布局，先后落子广东、湖南、江苏、贵州、安徽、河北、辽宁等地。何享健曾对外透露，美的是“房地产开发+产业”的复合型企业，“要覆盖中国50个城市，跻身中国房企前十强。”

2017年，美的地产基本完成全国布局，当年销售金额450亿，同比增长139%，跃升到全国房企第41位。

完成全国布局后，赫恒乐再次调整发展战略，由区域扩张转向区域深耕，以“1+n”的项目扩展模式下沉到区域内三、四线城市，着重深耕广东、江苏、湖南、贵州、辽宁、河北、浙江、江西、云南九大区域。

赫恒乐看来，这九大区域中，广东、江苏、浙江、湖南、河北等大区销售都能破100亿，可以带领美的2020年冲刺千亿销售目标。他在去年7月份接受媒体采访时，首次披露公司正在推进香港上市事宜。他认为，香港股市对内地房企的估值概念已经发生变化，随着深港通、沪港通的开通，相信公司估值会达到应有水平。

为了筹备香港上市，何氏家族2017年11月29日在开曼群岛成立美的置业，作为上市主体。为此，他们通过多次股权运作，将美的置业移出美的集团，独立发展房地产业务。

今年5月2日，美的地产正式更名美的置业，赫恒乐担任美的置业董事会主席、执行董事兼总裁，主持董事会并负责集团整体业务和日常管理。以职业经理人而出任董事会主席，这在民营上市房企中并不多见，可见何家对赫之器重，非同一般。

赫恒乐强调公司赴港上市，目的并不仅仅是短期融资和短期套现，而是提升美的获取资金的能力，规范资本操作，加强团队激励。

事实真的如此吗？有业内人士称，美的置业的高负债，已经到了难以为继的程度。

4

高负债如深水炸弹，急需融资解财务困境

在美的冲击千亿目标的关键时刻，赫恒乐为什么如此着急香港上市？

原因只有一个，那就是在全国布局过程中，美的置业连续多年大规模拿地扩张，资金链已经不堪债务重负，必须寻找新的融资渠道以资解脱。

5月31日提交的招股书显示，美的置业在多年高杠杆扩张之后，财务状况可以说非常糟糕——2015-2017年，美的置业资产负债率分别达到95.94%、94.65%、89.23%，净负债率分别为622.1%、624.7%、118.9%。

2017年公司净负债率出现断崖式下降，从624.7%回落到118.9%，显然是出于上市融资的特别安排。这年年底，美的置业收到股东“突击”注资约60亿元，迅速做大了分母。如果扣除这60亿注资，净负债率将维持在332%左右。

截至2018年3月31日，美的置业净负债率又反弹到181.4%，高出行业平均水平近一倍。在融资渠道收紧、降杠杆已经成为行业共识的今天，如此超高的负债率无异于一颗深水炸弹，随时都有可能引爆，让美的置业这条航船触礁搁浅。

对此，管理层似乎束手无策，招股书坦承，公司“目前维持且将继续需要相当高的债务水平”。

据第一财经报道，截至2018年3月31日，美的置业负债总额1089亿。其中，流动负债中银行及其他借款约107亿，贸易及其他应付款项约215亿。这意味着，美的置业短期债务约322亿。

据楼市资本论了解，美地置业同期拥有现金约157亿元，而其经营现金流量在2017年全年及2018年一季度均为负数，短期内难以应付到期债务。

此外，美的置业约34.5%的借款是通过信托以及其他融资通道进行的，这些非标融资正是现阶段监管部门的防控重点。随着融资渠道收紧，其财务困境将进一步加剧。

内外交困下，赴港上市融资，似乎是美的置业一场迫在眉睫的融资。

那么，香港上市真能让美的从财务困境中解脱出来？

楼市资本论认为，前景不容乐观。

从过往上市案例来看，在香港上市的内地中等规模房企，市盈率都比较低。与美的置业体量相近的奥园集团市值约180亿港元、建业地产市值约120亿，以此估算，美的置业即便成功上市，其估值最高水平可能在140亿左右。这对于负债千亿的美的置业来说，不过是杯水车薪。

俗话说，巧妇难为无米之炊。

卢德燕手中的美的置业，显然是一锅还没到火候的夹生饭。投资者要不要给她添柴加火？相信资本市场很快就会给出答案。

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