作者：格隆匯·鐵磁法拉第

　　中國領先的城市環境綜合服務商雲南水務在8月29日公佈了中期業績，本次中報延續了2017年末營收高速增長的趨勢特徵，同時核心利潤同比大幅提升，這跟公司經營項目建成落地，已運營項目的運營情況得到良好改善，以及持續取得“經營性資產”密切相關。作爲中國水務行業排名靠前的標杆企業，雲南水務主要採用BOT、BOO、TOO、TOT、BT、EPC及O&M等項目模式，向客戶提供訂製及綜合的供水、污水處理、固廢處理及市政環境綜合治理服務（包括河道整治、黑臭水體治理、水庫工程等）。公司的業務主要在中國境內及東南亞國家開展，主營業務包括五個主要分部，即污水處理、供水、固廢處理、建造及設備銷售以及其他業務。

　　中期業績分析

　　截至2018年6月30日止，

　　營收約爲人民幣24.23億元，同比增長約46.2%；

　　毛利約爲人民幣5.82億元，同比增長約40.9%；

　　核心業務利潤約爲人民幣1.25億元，較去年同期顯著增長；

　　EDITDA約爲人民幣6.88億元，較去年同期增長15.69%；

　　歸屬股東淨利潤約爲人民幣7850萬元，同比減少約14.5%；

　　每股基本盈利約爲人民幣0.066元，不派發中期股息。

　　分部業務方面，總體上，多項分部業務取得了正向增長成果，污水處理業務分部的營收由2017年中期的約人民幣5.97億元增長112.56%至報告期約人民幣12.69億元，供水業務分部的營收由2017年中期的約人民幣6.2億元降低18.1%至報告期約人民幣5.08億元，若把污水處理及供水業務合起來統計，則較2017年中期同比增長46%；固廢處理業務分部的營收由2017年中期人民幣2. 38億元增長約25.8%至報告期約人民幣3億元；建造及設備銷售業務分部的營收由2017年中期的約人民幣1.78億元增加約69.8%至報告期約人民幣3.02億元；其他業務的營收則同比增長約80.2%至報告期約人民幣4364萬元。

　　資產負債表方面，總資產規模穩步上揚，資產負債率小幅提升，行政開支同比的降幅取得成效，效率有一定的提升，毛利基本保持穩定。2018上半年總資產爲人民幣292.45億，較2017年末增長7.93%；負債比率爲66.4%，較2017年末增長7.17%；期內行政開支較去年同期降低12.5%，並取得毛利率約24.0%，較去年同期僅微弱降低約0.9%。總體上來說，雲南水務在2018年上半年經營穩健，支出及項目有序開展，注重運營效率，使得核心業務利潤顯著增長，EBITDA繼續保持上升，而由於財務費用上升及尚未投入商業運營的項目佔比依然較大，致使歸屬股東淨利潤較去年同期有所回落，但這並不影響其長期利潤釋放趨勢。

　　截止2018年6月30日止，雲南水務的核心營運指標如下：

　　（1）雲南水務的水務相關（污水處理和供水）項目的日處理總量約爲503.7萬噸，較2017年末增長約6.9%，公司固廢處理項目的年固廢處理總量約爲257.4萬噸，較2017年末增長約16.4%。

　　（2）在污水處理方面，公司擁有109個特許經營污水處理項目，包括7個BOO項目、67個BOT項目、2個TOO項目，20個TOT項目及13個市政環境綜合治理項目；其中，83個特許經營項目已投入商業運營，實際污水處理利用率約爲73.88%，平均污水處理收費單價約爲每噸人民幣1.33元；而26個特許經營項目尚未投入商業運營。後續未投入處理能力佔已運營比例爲18.11%。

　　（3）在供水業務方面，擁有51個供水特許經營項目，其中包括13個BOO項目、25個BOT項目，11個TOT項目及2個市政環境綜合治理項目；其中，32個特許經營項目已投入商業運營，實際供水利用率約爲71.94%，平均供水收費單價約爲每噸人民幣2.27元；而19個特許經營項目尚未投入商業運營。後續未投入處理能力佔已運營比例爲47.85%。

　　（4）在固廢處理方面，擁有14個固廢處理項目，其中8個項目已經投入商業運營，6個項目正在建設，實際固廢處理利用率約爲84.4%。後續未投入處理能力佔已運營比例爲107.88%。

　　（5）擁有近16個在建的市政環境綜合治理項目，涉及河道治理、黑臭水體治理及水庫建設等多個方面；

　　（6）擁有11個在建和已完工的BT項目，10個EPC項目。

　　（7）擁有32個O&M項目，其中30個每日污水處理總量約爲36.68萬噸的污水處理項目，1個每日規模約爲5000噸的供水項目，1個年處理能力約爲14.6萬噸的固廢處理項目。

　　上半年項目回顧及期後重要項目

　　2018上半年，雲南水務先後獲得河南省沁陽市城區水系綜合治理工程、廣東省湛江市徐聞縣整縣推進污水處理設施建設項目、河南省焦作武陟縣城區水系提升項目、黑龍江省哈爾濱市雙城區供排水一體化項目以及廣東省揭陽市榕城區仙梅片區污水處理系統等5個主要的相關項目，上述5個項目涉及總投資額約爲人民幣60億元，業務覆蓋污水處理、供排水一體化及河道綜合治理等多個方面，其中大部分項目以服務特許經營權安排（例如BOT模式）進行。預期未來這些“經營性資產”的建成運營將爲公司提供持續穩定的現金流入。

　　於2018年7月24日，雲南水務聯同廣州工程總承包集團有限公司正式獲授由廣東省揭陽市人民政府授權的揭陽市揭西縣住房和城鄉建設局通過公開招標方式授予的揭西縣生活污水處理設施整縣打包項目，該項目估算總投資額約爲人民幣7.26億元，覆蓋揭陽市揭西縣內13個鄉鎮鎮區，涉及共計303個農村的生活污水處理設施及配套雨污分流管網、配套收集管網建設工程的投資、設計、建設及運營。該項目將以BOT模式運營。

　　於2018年8月16日，雲南水務正式獲授由新疆維吾爾自治區烏魯木齊市人民政府授權的烏魯木齊市甘泉堡工業區（經濟技術開發區）建設發展服務產業管理中心通過公開招標方式授予的烏魯木齊市甘泉堡開發區固廢綜合處置靜脈產業園項目，該項目估算建設總投資額約爲人民幣3.99億元。該項目將以BOT模式運營。

　　烏魯木齊市甘泉堡開發區固廢綜合處置靜脈產業園是國家重點推動的“雙百工程”之一，獲得國家及有關部門的鼓勵和支持。甘泉堡經濟開發區（工業區）內工業廢渣主要有電石渣、爐渣、氣化爐渣、脫硫石膏等及其它固廢物，這些物質可以通過適當的固廢處理技術加工爲肥料、新型建材等。肥料市場以項目實施地爲中心，產品經銷範圍主要在烏魯木齊市、昌吉、石河子和吐魯番等200km的範圍內，該範圍內有大量的鹽鹼地需要改良。按照公司目前的經營能力和業績評估，生物有機肥生產能力可佔到肥料市場的10%，具有較好的市場空間。新型環保節能型建築材料正處於一個生機勃勃的新興市場，並可能在短期內取得卓越效益，市場前景良好。此外，由於甘泉堡地區環保形勢緊迫，政府對該項目產出的相關環保產品給予有效保障措施，這對該項目產品銷售及業績增長具有十分積極的保證。項目建成後，將形成70萬噸/年的工業固廢處理能力，項目落成對公司現有的固廢處理能力提升作用巨大。

　　未來展望與策略

　　目標：完善已有項目運營管理水平，優化債務結構，加快推行大區化管理模式，全面推動集團運營效率和經營效益的提升。

　　業務重點：在鞏固及擴大水務業務規模的基礎上，加快培育工業危廢、醫療危廢、垃圾焚燒發電等固廢處理領域業務，推進重點投資項目落地，鞏固和發展公司在行業中的市場競爭力。

　　經營策略：

　　（1）融資方面，在信貸規模趨緊且資金成本逐步上升的大環境下，將嚴格控制財務成本，合理匹配年度投資與資金使用計劃，儘量獲取低成本資金，同時加強資金管理，進一步提高集團內部資金使用效率；

　　（2）投資方面，提高對外投資項目和股權併購活動的投資效率，高度關注可經營性資產在市政環境綜合治理項目包中的比例和項目所在地政府的財政支付能力，優先考慮具有穩定現金流支撐及具有合理收益的項目；

　　（3）運營管理方面，加快推動已運營項目的提質增效工作，加強對應收應付規模的動態監管，加強資金的收支計劃管理，統籌安排，防範資金流動性風險。

　　結尾部分

　　我們找到了此刻正赴港IPO的並且在中國污水處理行業內經營業務規模最大的央企光大水務來作比較，目前光大水務的投資及營運的水處理項目的日水處理設計規模爲500萬噸以上，若按2017年的市場份額計，光大水務爲中國十大綜合水資源解決方案供應商之一，按此口徑，雲南水務理應同樣在中國水務行業的前十中佔據一席之地。而作爲中國水務及環保行業的領先企業，雲南水務跟同行比較，估值明顯處於相對較低的位置，在公司管理層嚴控風險，注重現金管理，持續獲得經營性資產，營業利潤質量不斷改善，實現管理效率的提升與風險可控下的有質增長，業績進入釋放週期的前提下，理應獲得市場更多關注。