来源 | 母基金研究中心

鱼与熊掌不可兼得。作为引导基金，不能一手要产业引导，另一手又要高额回报，总得有个主次先后。当我们把优势产业与金融结合得愈来愈密切时，一棵一棵的树苗种下，之后连木成林，生态收益之外，说不定也能带来可持续的经济利益。

多面观：多快好省？2018画风已变

“这是最好的时代，也是最坏的时代”

——狄更斯

看到包装袋上的“多快好省”四字，正在搜索母基金相关资料的某基金公司的IR助理小乔想起了以前历史课本上的“鼓足干劲，力争上游，多快好省地建设社会主义”总路线。她不禁晃了晃神，2016-2017年母基金的发展大概也可以如此形容吧，多如春笋、快若井喷。正因如此，小乔所处的这家基金也在今年开始寻找适合其募资的母基金机构，她接到的任务是整理近年来国内母基金相关的数据等资料。

母基金研究中心的数据显示，截至2017年底，中国母基金全名单共包括277支母基金，其中包括市场化母基金64只，总管理规模3606亿人民币；政府引导基金213只，总管理规模12546亿人民币。全部277家母基金管理总规模达到16152亿元，计划管理总规模44173.57亿元。

从定义来看，列入全名单中的母基金有规模等要求，并不包括所有。根据某第三方机构数据，仅在数量峰值的2016年，全国政府引导基金新设的便有572只。数量之多，远远超过卢沟桥的狮子。

而发展之快，回首时仿佛“轻舟已过万重山”。母基金研究中心发布的中国母基金100指数报告显示，以2016年为起始年、指数为100点计算，2017年中国母基金100指数值为171.31点。这表明相对2016年，中国私募股权母基金行业在2017年获得了明显的增长。

对比全球私募股权母基金行业可以发现，2017年中国母基金行业远远超过了全球同业的平均水平。根据Preqin的数据，2017年全球范围内私募股权母基金融资额，相比2016年有明显下降，私募股权母基金在管资金数量也维持在相对稳定水平。

镜头转至2018，中国母基金行业是否依旧如此火热？答案却可能是，非也、非也。

科技部中国风投委常务副会长、中国母基金联盟秘书长、水木资本创始管理合伙人唐劲草，在9月21日发布2018年中国母基金全景报告时称，“中国母基金行业在这个快速发展期之后，目前真的是处于一个调整期。”

越来越多的从业人员开始逐渐意识到，行业已由2016的春天走进了2018的寒冬。但这个寒冬，是否至暗？我们认为，画风大概如下。

1难：“蜀道难，难于上青天”

小乔的上司尹经理作为IR负责人，便是拥有最直观感受的人员之一，“去年底资管新规征求意见稿一出，对我们募资造成了特别巨大的影响”，她回忆到，“年初有一篇‘全员（包括前台）募资’的文章刷爆了我的朋友圈，同行都要炸裂了那感觉，哭爹喊娘、呼天抢地的。”之后“LP爸爸”的称呼也一度走红。

这个称呼，让尹经理曾经沟通过的某市场化母基金管理合伙人赵董有些哭笑不得。“那我们母基金岂不是‘上有老（LP），下有小（GP）’了？”他暗忖到。

然而，不仅是2018年的春天颇不宁静，也不仅仅是募资难，行业整年都处于一种坐过山车的状态，忽上忽下、此起彼伏。

比如：资管新规正式出台、监管趋严，但又为创业投资基金和政府出资产业投资基金留出了余地；中美贸易摩擦加剧、国际投资遭遇阻力的同时，海外顶尖私募管理人开始进军中国；独角兽远赴大洋彼岸或香港敲钟，结果却是IPO破发、流血上市；引导基金资金沉淀、陷入沉睡之际，另一侧却是券商系股权母基金的起舞清影；一会儿是创投基金税负骤增消息刷屏，过会儿国务院已坚定表示“确保总体税负不增”。

“阴晴不定的氛围笼罩，起伏不已的心跳知道”，某地方引导基金的一位投资总监王总，他们与赵董所管理的母基金有过合作，如此形容自己切身的感受。虽然目前不像IR经理们那样艰难，王总他们的引导基金全靠财政出资、还没有募资压力，但是投资过程却是同样艰难，头部基金挤进去不易，其他子基金收益还未知，直接或间接投资项目的成功退出却遥遥无期。同时他们还有地方上的产业引导要求。

2慢：“从前的日色变得很慢”

一边是募资难、投资难，一边则是出资慢、投资慢。某大型政府引导基金常务副总经理透露，“因为产业引导的要求，资金管理办法的规定都是需要放大的，不管是1:2、1:3还是1:4等不同的放大比例，我们都需要社会资本募到资之后才能出资。所以由于社会上的机构募资难，导致了我们母基金签约的规模、速度比起以前都是有所放缓的。”

“我们受的影响就是，募资的进展比较慢。”另一家市场化母基金管理合伙人也直言，“今年资管新规以来，包括很多金融政策打破刚兑、P2P清理等因素叠加，让我们的高净值客户更谨慎了。”就好比要买个高价产品，原来他们可能考虑一两天就行，现在需要考虑两三周甚至更长，因为客户要综合评估品牌、产品、售后等情况，包括现在的中美贸易战也会让高净值客户斟酌到底是放在人民币安全一点还是放在美元。她补充说，“母基金要沉下心来，找出自己的特色去投符合投资策略的基金，这也会导致母基金投资会更慢，投资会更加谨慎。”

母基金研究中心也了解到，今年的投资人群体中，除了一天转战几个城市负责募资的飞天侠们，还有不少投资人在本应连轴转的假期甚至工作日，或是登山赏雪、临江独钓，或是面朝大海、春暖花开，别有一番自在。

与此同时，如果是极为优秀的基金或者项目，速度也就不是问题了，他们自会去争分夺秒。“争夺大战”中，便又会出现不少如王总一般挤不进去的天涯沦落之人，只能空叹一句“人艰不拆”罢了。

与之形成对比的则是头部机构的潇洒自在。在2017年底寒冬初现的时候，一家新设立的市场化母基金似乎轻而易举地就获得了LP的百亿出资。仅成立九个月的某天使引导基金，在2018年已承诺出资近20亿，投向了16家优秀GP。

3专：“没有金刚钻，不揽瓷器活”

中基协最新数据显示，截至2018年11月底，已登记的私募基金管理人为24418家，已备案私募基金75220只，管理基金规模12.79万亿人民币，增长率均已小于0.63%，同时私募基金管理人员工总数24.55万，自10月起一直在减少。而根据美国证券交易委员会（SEC）统计的数字，截至2017年四季度，美国已注册登记的私募基金管理人为2997家，已备案私募基金30031只，管理总资产12.54万亿美元。

对比数据可知，中国的私募基金管理人为美国的8倍有余，基金数量2倍多，但美国私募基金的管理总规模却将近中国的7倍。

某大型地方引导基金管理机构副总裁认为，中国基金业从数字上看一片繁荣，实际上却面临着大浪淘沙。“当第一波潮水退去的时候，大量的法律诉讼会出现在我们的整个行业；监管完善的同时，会把那些不称职、不合格、不规范、不严谨的基金管理人打倒。”他提醒到，“大家可不要抱着一颗勇敢的心、善良的心就投入这个行业”。

与他的话遥相呼应的是一家市场化母基金的合伙人所说的，“对母基金行业最主要的建议还是专业化，其次是服务化。”还有另一个同时管理着政府引导基金和市场化母基金的负责人表示，“核心要基于配置的功能，要让LP不断地理解资金的配置作用，再把投资人的资源整合起来。2018要回归到母基金的两个重要的点：一个是配置，一个是整合。”

对于政府引导基金而言，首先的目标应该是专业，即要利用专业的眼光和指标来考察等；对于市场化母基金，应有第二次专业化分工的价值，要靠专业化管理进一步降低风险，同时选择优秀的投资团队获取良好的回报，从而获取第二次分工的委托费用。

4转：“今日之我已非昔日之我”

LP出资慢，GP募资难、数量过剩和专业度不够的现状，一方面要求GP和LP更加的专业化，另一方面也推动了各自的转化。

这一年，头部GP越来越多地尝试LP的角色，不仅有去投资基金的还有去投资母基金的。前面提及的轻易募到百亿资金的新设母基金，其背后的一个LP便是一家头部基金。

而母基金的投资已涵盖“FSD”策略，即FOF+S基金+直投。

某南方大型引导基金前董事长认为，评估一个被投机构的储备项目是否靠谱，不能只是看PPT上独角兽的琳琅满目，而是得跟进去看看。“过去资金泛滥的时候，也许在这方面可以不做过细的追究，但现在资金子弹非常少，我们一颗子弹消灭一个敌人，那就是说他的这些储备项目我们要视情况通过联合投资自己投投看。”

一般而言，跟投有利于提高收益率、降低投资周期，同时也满足了不少中国典型出资人的要求，因为他们更重视钱能否回来而非钱回来多少。

另一家北京的创投母基金总经理在母基金研究中心的会上表示，“越来越多的LP直接绕过母基金，避免双重付费，去做直接的资产配置，比如直接配置到前端的基金管理人，甚至直投。”

不仅是政府引导基金如此，市场化母基金亦有相似的考虑。市场化母基金关注最主要的就是财务指标。对于显然可以提高收益率的跟投，他们何乐不为？加之部分市场化母基金亦会考虑LP的产业联动性，直投可以更深度的参与项目之中，无疑更加有利于重点产业生态圈的搭建。

难点析：人、事、物的交集

“生存还是毁灭，这是一个问题”

——莎士比亚

1人：“择之以才，待之以礼”

在母基金这个江湖之中，其实也不限于母基金。有句话是，“有人的地方就会有江湖”。人才，至始至终都是一个行业里最为重要的存在，没有之一。对于母基金而言，专业人才的缺乏是极为重要的问题。

古人有言，“闻道有先后，术业有专攻”。深圳某母基金主管合伙人曾设问，母基金为什么要存在？因为，母基金需要发现更专业的投资人。

根据母基金研究中心的中国母基金行业从业人员分析报告，母基金从业人员的数量仅为6200人，截至2018年底也只是有望达到7000人。而经过母基金研究中心的观察，一支执行能力强、投资效率高的母基金团队人数，配备齐全的话，应为20人左右。从业人员报告显示，100指数报告里面的母基金管理团队平均人数约为13人，市场化母基金平均规模为22.7人，引导基金团队平均规模7.2人。但现实情况远非如此。

某区引导基金总经理在采访中告诉母基金研究中心，“我们现在只招了四个人。为什么只招了四位？因为在现有的机制下，找一个优秀的人才比较困难。我们牢牢把握，要保持一个高素质的专业队伍，宁缺毋滥。”他们团队人数甚至只是引导基金平均规模的一半。

中国投资协会创投委专职副会长胡芳日曾公开发言提到中美相关行业的从业人员差异，并认为“母基金行业具有专业性，要专业的、经验丰富的人去做。”他说，美国的风投会上大部分都是年长认识，而在国内却多为小鲜肉、美女甚至明星。这个行业的人才，需要用广泛的资源帮助企业的发展，要有丰富的经验阅历为企业提供全方面的服务，只有企业发展了，投资者才可能实现投资的增值。

有了专业的人才，还得有相对应的薪酬体系和激励机制。

中金总裁丁玮也曾在中国母基金年度盛典上表示，中金一年半时间里从300亿发展到3000亿，最重要的两个条件之一就是人才的优势，主要得益于中金的管理体制和激励机制，是比较市场化的。

2事：“道有因有循，有革有化”

母基金自诞生之日起，就有一个广受争议的问题，双重收费机制，特别是市场化母基金。子基金管理人需要收管理费，母基金管理人也要收管理费。对于投资者而言，如果母基金提供的服务不够专业，不如直接选择基金更为划算，毕竟服务费更低、收益率更高，只是风险相对更高一点。

某地引导基金管理中心负责人则和母基金研究中心分析，母基金的两层代理或者说委托，其实是一个信任机制问题。母基金的LP委托给母基金管理人，母基金管理人再委托给子基金管理人，然后子基金管理人去投项目。在公司代理制度里，公司股东利益和公司总经理利益如何有效合理捆绑，都已是一个复杂问题，何况是母基金的两层代理呢？“首先要解决这个代理机制的信任问题。”她表示。

无论是双重收费也好，两层委托代理也罢，究其原由，最终都应该用母基金的专业度来让LP们心服口服。

通过研究美国对冲基金母基金的双重收费机制，我们亦可以发现：实践中，内部FOF（即母基金投资于自身管理的其他子基金的情形）一般限制双重收费，采取FOF零收费、仅收取子基金管理费的模式；对于外部FOF，因优秀基金的高门槛和基金信息的低透明，第二次的专业化分工有其存在价值，收费有其必要性。

但对引导基金来说，财务回报和产业引导之间存在着矛盾。政府引导基金的专业性，一般应体现在遴选专业的、合适的基金管理人，而不是选择头部基金、获得更高的财务收益。引导基金过度追求返投比例、放大倍数等数据，也容易导致徒有其表的面子工程；消极的话，则会形成“资金沉淀”的“沉睡”现象。

重庆某引导基金董事长强调，“各地设立产业引导基金的初衷，是为了把产业引导过去，把资源汇集过来。这是产业引导基金诞生的使命，同时也是产业引导基金的痛点。”野蛮生长过后，不如让引导基金的发展回归本源，实现精细化引导。

当然，在引导的过程中，还存在绩效评价和薪酬激励机制是否合理的问题。但正本清源过后，只剩下一个主干时，其他侧枝的生长、翻新便能更加的顺其自然。

3物：“若守其初心，始终不变”

在母基金的发展过程中，机构“定位不清晰”亦是一个极大的问题。

某主持人在一个论坛上提出问题，“回归本源，其实还会面临一个不小的、算是核心的矛盾。一方面要有产业的引导，另一方面也要有资金的收益，在这两者间怎么找到平衡点？”

对此，某产投总经理结合该地实践说明，政府引导基金要去追求产业，市场化母基金应追求财务回报，核心是筛选出最合适的GP。“到底是想做市场化母基金，还是对地方产业有帮助的引导基金？找好了定位，钱也好挣。”

深圳某引导基金副总经理在另一处更是犀利指出，“中国更大的问题是，大量的非一线城市地区的政府引导基金定位非常的不清晰，比如‘求大’，设立大的引导基金，一开始迷信最优秀的创投机构或私募基金管理人，甚至更激进的政府，在母基金层面只需要放大，只是看起来很大，但在当地根本不适合。”

他表示，中国的一线、二线、三线、四线城市，在做政府引导基金的时候，首先要想清楚引导基金到底应该选择什么样的引导基金管理人，是创投、PE、产业还是其他类型的，同时应认真地考虑自己的城市定位、产业定位和基金定位，然后梳理一下应该投什么样的基金管理人。

“市场化母基金更需要关注的是，如何去寻找更好的产业、更好的行业，再找到行业里面最有核心资源的、最有投资能力的管理机构，然后跟他们去合作，通过建立合作，把资源整合起来。”前述兼具引导基金和市场化母基金管理经验的负责人希望，大家能真正不忘初心、牢记使命，母基金真正要做的，就是资产配置，优中选优，选好在各个领域里真正优秀的GP。

趋势线：引导基金向上，市场化FOF向前

“逝者如斯夫，不舍昼夜”

——孔子

“无边落木萧萧下，不尽长江滚滚来。”时间的河流，不停地奔涌向前。

母基金的发展趋势大概可以描述为：引导基金产业引导向上，市场化FOF长期配置向前。

在2018年这个调整变革年里，王总所在的引导基金厘清了母基金的定位。他们根据本地科技文化名城的定位，重点发展壮大优势产业，吸引专业化基金落户、投资本地，同时通过其他地区的产业协同补足劣势，搭建桥梁、推动本地团队走出去。引导基金不求回报，提供资源和服务，目的是搭建优势产业的投资生态圈，在全国形成引领作用，打造一张该地独有的金融名片。

“鱼与熊掌不可兼得。作为引导基金，不能一手要产业引导，另一手又要高额回报，总得有个主次先后。”但他也有所憧憬，“当我们把优势产业与金融结合得愈来愈密切时，一棵一棵的树苗种下，之后连木成林，生态收益之外，说不定也能带来可持续的经济利益。”

赵董自然不甘落后，他和其他合伙人剖析了自身的优劣势，一起商量着给他们所管理的市场化母基金做了转型。变化并不十分大，只是在分析了他们的主要LP和投资合伙人直投经验的基础上，于二者结合处开始布局直投和S基金，其他赛道则是全部专注于做整个行业的发展分析研究，挑选最优秀的子基金管理人，进行长期资产配置，追求安全前提下的复利投资回报。

他表示，“市场化机构最重要的就是回报要高、风险要低。我们在自己擅长、同时利于LP的赛道做直投和S基金，目的就是，对LP负责，满足LP要求，为LP挣更多的钱；两个目标，增加收益回报、降低投资周期。相对没那么熟悉的领域，我们主要工作为筛选优秀基金管理人。二者归根结底，其实就是让专业的人做专业的事！”

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