來源 | 母基金研究中心

魚與熊掌不可兼得。作爲引導基金，不能一手要產業引導，另一手又要高額回報，總得有個主次先後。當我們把優勢產業與金融結合得愈來愈密切時，一棵一棵的樹苗種下，之後連木成林，生態收益之外，說不定也能帶來可持續的經濟利益。

多面觀：多快好省？2018畫風已變

“這是最好的時代，也是最壞的時代”

——狄更斯

看到包裝袋上的“多快好省”四字，正在搜索母基金相關資料的某基金公司的IR助理小喬想起了以前歷史課本上的“鼓足幹勁，力爭上游，多快好省地建設社會主義”總路線。她不禁晃了晃神，2016-2017年母基金的發展大概也可以如此形容吧，多如春筍、快若井噴。正因如此，小喬所處的這家基金也在今年開始尋找適合其募資的母基金機構，她接到的任務是整理近年來國內母基金相關的數據等資料。

母基金研究中心的數據顯示，截至2017年底，中國母基金全名單共包括277支母基金，其中包括市場化母基金64只，總管理規模3606億人民幣；政府引導基金213只，總管理規模12546億人民幣。全部277家母基金管理總規模達到16152億元，計劃管理總規模44173.57億元。

從定義來看，列入全名單中的母基金有規模等要求，並不包括所有。根據某第三方機構數據，僅在數量峯值的2016年，全國政府引導基金新設的便有572只。數量之多，遠遠超過盧溝橋的獅子。

而發展之快，回首時彷彿“輕舟已過萬重山”。母基金研究中心發佈的中國母基金100指數報告顯示，以2016年爲起始年、指數爲100點計算，2017年中國母基金100指數值爲171.31點。這表明相對2016年，中國私募股權母基金行業在2017年獲得了明顯的增長。

對比全球私募股權母基金行業可以發現，2017年中國母基金行業遠遠超過了全球同業的平均水平。根據Preqin的數據，2017年全球範圍內私募股權母基金融資額，相比2016年有明顯下降，私募股權母基金在管資金數量也維持在相對穩定水平。

鏡頭轉至2018，中國母基金行業是否依舊如此火熱？答案卻可能是，非也、非也。

科技部中國風投委常務副會長、中國母基金聯盟祕書長、水木資本創始管理合夥人唐勁草，在9月21日發佈2018年中國母基金全景報告時稱，“中國母基金行業在這個快速發展期之後，目前真的是處於一個調整期。”

越來越多的從業人員開始逐漸意識到，行業已由2016的春天走進了2018的寒冬。但這個寒冬，是否至暗？我們認爲，畫風大概如下。

1難：“蜀道難，難於上青天”

小喬的上司尹經理作爲IR負責人，便是擁有最直觀感受的人員之一，“去年底資管新規徵求意見稿一出，對我們募資造成了特別巨大的影響”，她回憶到，“年初有一篇‘全員（包括前臺）募資’的文章刷爆了我的朋友圈，同行都要炸裂了那感覺，哭爹喊娘、呼天搶地的。”之後“LP爸爸”的稱呼也一度走紅。

這個稱呼，讓尹經理曾經溝通過的某市場化母基金管理合夥人趙董有些哭笑不得。“那我們母基金豈不是‘上有老（LP），下有小（GP）’了？”他暗忖到。

然而，不僅是2018年的春天頗不寧靜，也不僅僅是募資難，行業整年都處於一種坐過山車的狀態，忽上忽下、此起彼伏。

比如：資管新規正式出臺、監管趨嚴，但又爲創業投資基金和政府出資產業投資基金留出了餘地；中美貿易摩擦加劇、國際投資遭遇阻力的同時，海外頂尖私募管理人開始進軍中國；獨角獸遠赴大洋彼岸或香港敲鐘，結果卻是IPO破發、流血上市；引導基金資金沉澱、陷入沉睡之際，另一側卻是券商系股權母基金的起舞清影；一會兒是創投基金稅負驟增消息刷屏，過會兒國務院已堅定表示“確保總體稅負不增”。

“陰晴不定的氛圍籠罩，起伏不已的心跳知道”，某地方引導基金的一位投資總監王總，他們與趙董所管理的母基金有過合作，如此形容自己切身的感受。雖然目前不像IR經理們那樣艱難，王總他們的引導基金全靠財政出資、還沒有募資壓力，但是投資過程卻是同樣艱難，頭部基金擠進去不易，其他子基金收益還未知，直接或間接投資項目的成功退出卻遙遙無期。同時他們還有地方上的產業引導要求。

2慢：“從前的日色變得很慢”

一邊是募資難、投資難，一邊則是出資慢、投資慢。某大型政府引導基金常務副總經理透露，“因爲產業引導的要求，資金管理辦法的規定都是需要放大的，不管是1:2、1:3還是1:4等不同的放大比例，我們都需要社會資本募到資之後才能出資。所以由於社會上的機構募資難，導致了我們母基金簽約的規模、速度比起以前都是有所放緩的。”

“我們受的影響就是，募資的進展比較慢。”另一家市場化母基金管理合夥人也直言，“今年資管新規以來，包括很多金融政策打破剛兌、P2P清理等因素疊加，讓我們的高淨值客戶更謹慎了。”就好比要買個高價產品，原來他們可能考慮一兩天就行，現在需要考慮兩三週甚至更長，因爲客戶要綜合評估品牌、產品、售後等情況，包括現在的中美貿易戰也會讓高淨值客戶斟酌到底是放在人民幣安全一點還是放在美元。她補充說，“母基金要沉下心來，找出自己的特色去投符合投資策略的基金，這也會導致母基金投資會更慢，投資會更加謹慎。”

母基金研究中心也瞭解到，今年的投資人羣體中，除了一天轉戰幾個城市負責募資的飛天俠們，還有不少投資人在本應連軸轉的假期甚至工作日，或是登山賞雪、臨江獨釣，或是面朝大海、春暖花開，別有一番自在。

與此同時，如果是極爲優秀的基金或者項目，速度也就不是問題了，他們自會去爭分奪秒。“爭奪大戰”中，便又會出現不少如王總一般擠不進去的天涯淪落之人，只能空嘆一句“人艱不拆”罷了。

與之形成對比的則是頭部機構的瀟灑自在。在2017年底寒冬初現的時候，一家新設立的市場化母基金似乎輕而易舉地就獲得了LP的百億出資。僅成立九個月的某天使引導基金，在2018年已承諾出資近20億，投向了16家優秀GP。

3專：“沒有金剛鑽，不攬瓷器活”

中基協最新數據顯示，截至2018年11月底，已登記的私募基金管理人爲24418家，已備案私募基金75220只，管理基金規模12.79萬億人民幣，增長率均已小於0.63%，同時私募基金管理人員工總數24.55萬，自10月起一直在減少。而根據美國證券交易委員會（SEC）統計的數字，截至2017年四季度，美國已註冊登記的私募基金管理人爲2997家，已備案私募基金30031只，管理總資產12.54萬億美元。

對比數據可知，中國的私募基金管理人爲美國的8倍有餘，基金數量2倍多，但美國私募基金的管理總規模卻將近中國的7倍。

某大型地方引導基金管理機構副總裁認爲，中國基金業從數字上看一片繁榮，實際上卻面臨着大浪淘沙。“當第一波潮水退去的時候，大量的法律訴訟會出現在我們的整個行業；監管完善的同時，會把那些不稱職、不合格、不規範、不嚴謹的基金管理人打倒。”他提醒到，“大家可不要抱着一顆勇敢的心、善良的心就投入這個行業”。

與他的話遙相呼應的是一家市場化母基金的合夥人所說的，“對母基金行業最主要的建議還是專業化，其次是服務化。”還有另一個同時管理着政府引導基金和市場化母基金的負責人表示，“核心要基於配置的功能，要讓LP不斷地理解資金的配置作用，再把投資人的資源整合起來。2018要回歸到母基金的兩個重要的點：一個是配置，一個是整合。”

對於政府引導基金而言，首先的目標應該是專業，即要利用專業的眼光和指標來考察等；對於市場化母基金，應有第二次專業化分工的價值，要靠專業化管理進一步降低風險，同時選擇優秀的投資團隊獲取良好的回報，從而獲取第二次分工的委託費用。

4轉：“今日之我已非昔日之我”

LP出資慢，GP募資難、數量過剩和專業度不夠的現狀，一方面要求GP和LP更加的專業化，另一方面也推動了各自的轉化。

這一年，頭部GP越來越多地嘗試LP的角色，不僅有去投資基金的還有去投資母基金的。前面提及的輕易募到百億資金的新設母基金，其背後的一個LP便是一家頭部基金。

而母基金的投資已涵蓋“FSD”策略，即FOF+S基金+直投。

某南方大型引導基金前董事長認爲，評估一個被投機構的儲備項目是否靠譜，不能只是看PPT上獨角獸的琳琅滿目，而是得跟進去看看。“過去資金氾濫的時候，也許在這方面可以不做過細的追究，但現在資金子彈非常少，我們一顆子彈消滅一個敵人，那就是說他的這些儲備項目我們要視情況通過聯合投資自己投投看。”

一般而言，跟投有利於提高收益率、降低投資週期，同時也滿足了不少中國典型出資人的要求，因爲他們更重視錢能否回來而非錢回來多少。

另一家北京的創投母基金總經理在母基金研究中心的會上表示，“越來越多的LP直接繞過母基金，避免雙重付費，去做直接的資產配置，比如直接配置到前端的基金管理人，甚至直投。”

不僅是政府引導基金如此，市場化母基金亦有相似的考慮。市場化母基金關注最主要的就是財務指標。對於顯然可以提高收益率的跟投，他們何樂不爲？加之部分市場化母基金亦會考慮LP的產業聯動性，直投可以更深度的參與項目之中，無疑更加有利於重點產業生態圈的搭建。

難點析：人、事、物的交集

“生存還是毀滅，這是一個問題”

——莎士比亞

1人：“擇之以才，待之以禮”

在母基金這個江湖之中，其實也不限於母基金。有句話是，“有人的地方就會有江湖”。人才，至始至終都是一個行業裏最爲重要的存在，沒有之一。對於母基金而言，專業人才的缺乏是極爲重要的問題。

古人有言，“聞道有先後，術業有專攻”。深圳某母基金主管合夥人曾設問，母基金爲什麼要存在？因爲，母基金需要發現更專業的投資人。

根據母基金研究中心的中國母基金行業從業人員分析報告，母基金從業人員的數量僅爲6200人，截至2018年底也只是有望達到7000人。而經過母基金研究中心的觀察，一支執行能力強、投資效率高的母基金團隊人數，配備齊全的話，應爲20人左右。從業人員報告顯示，100指數報告裏面的母基金管理團隊平均人數約爲13人，市場化母基金平均規模爲22.7人，引導基金團隊平均規模7.2人。但現實情況遠非如此。

某區引導基金總經理在採訪中告訴母基金研究中心，“我們現在只招了四個人。爲什麼只招了四位？因爲在現有的機制下，找一個優秀的人才比較困難。我們牢牢把握，要保持一個高素質的專業隊伍，寧缺毋濫。”他們團隊人數甚至只是引導基金平均規模的一半。

中國投資協會創投委專職副會長鬍芳日曾公開發言提到中美相關行業的從業人員差異，並認爲“母基金行業具有專業性，要專業的、經驗豐富的人去做。”他說，美國的風投會上大部分都是年長認識，而在國內卻多爲小鮮肉、美女甚至明星。這個行業的人才，需要用廣泛的資源幫助企業的發展，要有豐富的經驗閱歷爲企業提供全方面的服務，只有企業發展了，投資者纔可能實現投資的增值。

有了專業的人才，還得有相對應的薪酬體系和激勵機制。

中金總裁丁瑋也曾在中國母基金年度盛典上表示，中金一年半時間裏從300億發展到3000億，最重要的兩個條件之一就是人才的優勢，主要得益於中金的管理體制和激勵機制，是比較市場化的。

2事：“道有因有循，有革有化”

母基金自誕生之日起，就有一個廣受爭議的問題，雙重收費機制，特別是市場化母基金。子基金管理人需要收管理費，母基金管理人也要收管理費。對於投資者而言，如果母基金提供的服務不夠專業，不如直接選擇基金更爲划算，畢竟服務費更低、收益率更高，只是風險相對更高一點。

某地引導基金管理中心負責人則和母基金研究中心分析，母基金的兩層代理或者說委託，其實是一個信任機制問題。母基金的LP委託給母基金管理人，母基金管理人再委託給子基金管理人，然後子基金管理人去投項目。在公司代理制度裏，公司股東利益和公司總經理利益如何有效合理捆綁，都已是一個複雜問題，何況是母基金的兩層代理呢？“首先要解決這個代理機制的信任問題。”她表示。

無論是雙重收費也好，兩層委託代理也罷，究其原由，最終都應該用母基金的專業度來讓LP們心服口服。

通過研究美國對沖基金母基金的雙重收費機制，我們亦可以發現：實踐中，內部FOF（即母基金投資於自身管理的其他子基金的情形）一般限制雙重收費，採取FOF零收費、僅收取子基金管理費的模式；對於外部FOF，因優秀基金的高門檻和基金信息的低透明，第二次的專業化分工有其存在價值，收費有其必要性。

但對引導基金來說，財務回報和產業引導之間存在着矛盾。政府引導基金的專業性，一般應體現在遴選專業的、合適的基金管理人，而不是選擇頭部基金、獲得更高的財務收益。引導基金過度追求返投比例、放大倍數等數據，也容易導致徒有其表的面子工程；消極的話，則會形成“資金沉澱”的“沉睡”現象。

重慶某引導基金董事長強調，“各地設立產業引導基金的初衷，是爲了把產業引導過去，把資源彙集過來。這是產業引導基金誕生的使命，同時也是產業引導基金的痛點。”野蠻生長過後，不如讓引導基金的發展迴歸本源，實現精細化引導。

當然，在引導的過程中，還存在績效評價和薪酬激勵機制是否合理的問題。但正本清源過後，只剩下一個主幹時，其他側枝的生長、翻新便能更加的順其自然。

3物：“若守其初心，始終不變”

在母基金的發展過程中，機構“定位不清晰”亦是一個極大的問題。

某主持人在一個論壇上提出問題，“迴歸本源，其實還會面臨一個不小的、算是核心的矛盾。一方面要有產業的引導，另一方面也要有資金的收益，在這兩者間怎麼找到平衡點？”

對此，某產投總經理結合該地實踐說明，政府引導基金要去追求產業，市場化母基金應追求財務回報，核心是篩選出最合適的GP。“到底是想做市場化母基金，還是對地方產業有幫助的引導基金？找好了定位，錢也好掙。”

深圳某引導基金副總經理在另一處更是犀利指出，“中國更大的問題是，大量的非一線城市地區的政府引導基金定位非常的不清晰，比如‘求大’，設立大的引導基金，一開始迷信最優秀的創投機構或私募基金管理人，甚至更激進的政府，在母基金層面只需要放大，只是看起來很大，但在當地根本不適合。”

他表示，中國的一線、二線、三線、四線城市，在做政府引導基金的時候，首先要想清楚引導基金到底應該選擇什麼樣的引導基金管理人，是創投、PE、產業還是其他類型的，同時應認真地考慮自己的城市定位、產業定位和基金定位，然後梳理一下應該投什麼樣的基金管理人。

“市場化母基金更需要關注的是，如何去尋找更好的產業、更好的行業，再找到行業裏面最有核心資源的、最有投資能力的管理機構，然後跟他們去合作，通過建立合作，把資源整合起來。”前述兼具引導基金和市場化母基金管理經驗的負責人希望，大家能真正不忘初心、牢記使命，母基金真正要做的，就是資產配置，優中選優，選好在各個領域裏真正優秀的GP。

趨勢線：引導基金向上，市場化FOF向前

“逝者如斯夫，不捨晝夜”

——孔子

“無邊落木蕭蕭下，不盡長江滾滾來。”時間的河流，不停地奔湧向前。

母基金的發展趨勢大概可以描述爲：引導基金產業引導向上，市場化FOF長期配置向前。

在2018年這個調整變革年裏，王總所在的引導基金釐清了母基金的定位。他們根據本地科技文化名城的定位，重點發展壯大優勢產業，吸引專業化基金落戶、投資本地，同時通過其他地區的產業協同補足劣勢，搭建橋樑、推動本地團隊走出去。引導基金不求回報，提供資源和服務，目的是搭建優勢產業的投資生態圈，在全國形成引領作用，打造一張該地獨有的金融名片。

“魚與熊掌不可兼得。作爲引導基金，不能一手要產業引導，另一手又要高額回報，總得有個主次先後。”但他也有所憧憬，“當我們把優勢產業與金融結合得愈來愈密切時，一棵一棵的樹苗種下，之後連木成林，生態收益之外，說不定也能帶來可持續的經濟利益。”

趙董自然不甘落後，他和其他合夥人剖析了自身的優劣勢，一起商量着給他們所管理的市場化母基金做了轉型。變化並不十分大，只是在分析了他們的主要LP和投資合夥人直投經驗的基礎上，於二者結合處開始佈局直投和S基金，其他賽道則是全部專注於做整個行業的發展分析研究，挑選最優秀的子基金管理人，進行長期資產配置，追求安全前提下的複利投資回報。

他表示，“市場化機構最重要的就是回報要高、風險要低。我們在自己擅長、同時利於LP的賽道做直投和S基金，目的就是，對LP負責，滿足LP要求，爲LP掙更多的錢；兩個目標，增加收益回報、降低投資週期。相對沒那麼熟悉的領域，我們主要工作爲篩選優秀基金管理人。二者歸根結底，其實就是讓專業的人做專業的事！”

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