摘要：結構調整正在發展直接融資，面對上述三個“兩難”有沒有一個牛鼻子可以徹底性的解決問題，《報告》給出了方案，發展直接融資市場是金融供給側結構性改革的關鍵環節，它可以使我們擺脫服務實體與承擔風險的困境，流動性分配與實體融資的困境，加槓桿需求與去槓桿要求的困境。國家外匯管理局副局長、黨組成員，清華大學五道口金融學院戰略諮詢委員會委員陸磊在論壇上對《2019中國金融政策報告》作出簡要介紹，陸磊表示，雖然國家擁有鉅額金融總資產，但金融服務貿易規模小、佔比低、逆差持久、競爭力不足，人民幣在國際結算中的份額並不高，國內和國外地金融市場還未充分貫通。

5月25日，2019清華五道口全球金融論壇在京召開。國家外匯管理局副局長、黨組成員，清華大學五道口金融學院戰略諮詢委員會委員陸磊在論壇上對《2019中國金融政策報告》作出簡要介紹，陸磊表示，雖然國家擁有鉅額金融總資產，但金融服務貿易規模小、佔比低、逆差持久、競爭力不足，人民幣在國際結算中的份額並不高，國內和國外地金融市場還未充分貫通。實際上金融業增加值已經包含了風險溢價，金融業事實上面臨着服務實體與承擔風險的“兩難”。

而對於目前國家面臨的風險，陸磊則介紹說宏觀上地方政府和國有企業的槓桿率結構性風險仍然較高，經濟下行可能引發債務償還風險，房地產價格波動會帶來資產價格的貶值風險。在微觀上金融創新形成了複雜的金融產品體系，金融機構的關聯性增強，促使風險同質共振，這就導致了加槓桿則引至未來的風險金異步膨脹，而嚴監管去槓桿則可能使當下的風險顯性化的兩難。

以下爲演講全文：

陸磊：尊敬的各位學者、各位同仁、親愛的老師們、同學們

大家好！

受2019中國金融政策報告主編、清華大學五道口金融學院吳曉靈理事長委託，我代表寫作團隊簡要介紹《2019中國金融政策報告》。報告的篇幅很大很翔實，覆蓋了貨幣與金融，國內和國際，穩定和發展各個維度。在有限的時間內我只想就報告的基本脈絡，圍繞着導向、結構、功能這三個關健詞，做一個導讀和解析。 概括起來就是三句話：問題導向決定了政策導向；政策導向基於並決定了金融體系的整體結構調整；結構調整的目標是使金融體系發揮其服務實體投融資需求和風險管理兩大本原功能。

第一個關健詞“導向”

問題導向決定了2018至2019年的金融政策導向。2019年2月22日習近平總書記在中央政治局第13次集體學習時作出了五個方面的重要部署：1、深化金融本質和規律的認識，立足中國實際走出中國特色金融發展之路。2、防範化解金融風險，特別是要防止發生系統性金融風險，這是金融工作的根本任務；3、抓住完善金融服務，防範金融服務的重點，推動金融業的高質量發展。4、深化金融供給側結構性改革，必須貫徹落實金融發展理念，強化金融服務功能，找準金融服務重點，以服務實體經濟，服務人民生活爲根本。5、把金融改革開放任務落實到位。上述戰略認爲充分體現了問題導向，以及從解決問題出發的目標導向。

總書記提出的五項戰略性要求針對的是以下中國持續存在的三個“兩難”問題：

1、爲什麼我們國家擁有鉅額金融總資產，但發展質量不夠，大而不強？

《報告》指出2018年年末金融業總資產268.24萬億元，金融業增加值佔GDP比重是7.68%，都是全球較高水平，都是全球較高水平。但金融服務貿易規模小、佔比低、逆差持久、競爭力不足，人民幣在國際結算中的份額並不高，國內和國外地金融市場還未充分貫通。實際上金融業增加值已經包含了風險溢價，換言之金融業事實上面臨着服務實體與承擔風險的“兩難”。

2、爲什麼我們國家流動性分配但實體經濟面臨融資難、融資貴？

報告指出2018年人民幣貸款增長13%，涉融增長9.8%，但貨幣進入實體經濟的傳導機制不暢，創新表外業務嵌套複雜，大量資本（空拽），（精準低灌）的實體經濟的制度機制還沒有根本確立。價格僵化，利率雙軌制仍然並行，存貸寬還存在着基準利率管理，商業車險價格長期保險預定利率的限制仍然存在，這就導致了價格管制則融資難，放開價格則擔心融資貴的兩難。

3、爲什麼我們國家擁有最完備的金融管理體系，但是防控系統性風險的形勢仍然嚴峻？

宏觀上地方政府和國有企業的槓桿率結構性風險仍然較高，經濟下行可能引發債務償還風險，房地產價格波動會帶來資產價格的貶值風險。在微觀上金融創新形成了複雜的金融產品體系，金融機構的關聯性增強，促使風險同質共振，這就導致了加槓桿則引至未來的風險金異步膨脹，而嚴監管去槓桿則可能使當下的風險顯性化的兩難。

第二個關鍵詞“結構”

結構調整正在發展直接融資，面對上述三個“兩難”有沒有一個牛鼻子可以徹底性的解決問題，《報告》給出了方案，發展直接融資市場是金融供給側結構性改革的關鍵環節，它可以使我們擺脫服務實體與承擔風險的困境，流動性分配與實體融資的困境，加槓桿需求與去槓桿要求的困境。

一方面我們必須看到間接金融爲主的金融體系無法充分服務實體，並支持現代化經濟發展，同時造成了負債率持續攀升的風險。從供給側看，在銀行爲主體，部分創新性金融服務往往依然決定名股實債性質的金融供給條件下槓桿率必然攀升。

從需求側看， 以資產負債管理爲核心的金融體系造就了一大批依賴剛性對付的投資者，風險實際上仍然聚集於金融體系，隱性擔保將持續存在，道德風險可能蔓延，金融資源面臨錯配，更加保守，更加傾向於體內循環，這將是金融業的某一種選擇。

另一方面我們還必須看到，發展直接金融有利於同時實現服務實體，促進金融穩定的良性循環。在直接融資中，資金需求者與供給者通過資本市場具有高度流動性的股權、債券和其它創新性金融工具等直接建立信用契約關係。報告指出發展直接融資是一項系統工程，當務之急需要從兩個方面推進：一是法治保障，要求完備法律體系，嚴謹立法過程，公正司法程序和裁判執行系統。

二是要素價格的市場化改革，有序解決利率雙軌制和定價失靈問題所導致的剛性對付。

第三個關健詞“功能”

依靠改革、開放，使金融體系迴歸實體和管理風險的兩大基本性功能。發展直接融資當然是治本之策，是實施金融政策推動金融發展的長期導向，但是不能忽視短期，不能忽視治標的重要性。在短期仍需要在現有的金融結構框架下推動金融業發揮服務實體和管控風險兩大職能。因此迴歸功能是同時適用於短期和長期的政策取向，也因此構成了本報告的主題，既要着眼長遠，又要針對當下。

報告以資管市場爲例，梳理了相關的短期政策組合：

一要尊重市場規律。在金融市場化、科技化背景現，以資管業務爲代表的跨市場、跨機構、跨行業、跨產品的金融創新推動了中國金融結構轉型在一定程度上緩解了金融壓力，推進了金融業的綜合經營。在現實中法規規範一般都會滯後於創新，容易出現監管的缺位、監管的真空和市場套利的問題。另一方面我們也發現資產管理是一個全球性的問題，開放也就是尊重市場規律，開放會帶來新的選項，開放也會帶來新的希望。

二是統籌監管資源，在尊重市場規律的前提現，統籌宏觀和微觀，調控和監管，完善現代金融監管體系，加強宏觀審慎管理，強化功能監管，實施穿透式監管，建立行爲監管體系，這些都是報告的建議。

2018年在國務院金融委的統籌下，監管更加協調，工具箱儲備充分，且經歷了市場的檢驗，試錯機制更加完善，取得了不錯的效果。 因此行業發展與監管糾偏地共同目標是更好的服務實體，同時防範風險。

各位同行、老師們、同學們，報告是年度金融政策實錄也是對政策得失的價值判斷，還是優化政策的建議。《報告》通篇想說明金融服務實體和風險防控的主體是金融體系，它在於機構和市場。而核心是金融資源配置，好的金融資源配置使實體部門得到了恰如其分的服務和優勝劣汰的正向激勵，兩者都不可偏廢，好的服務和激勵將系統性降低金融風險，而好的金融政策在於激勵金融業高效穩健實施金融資源配置，而不是越俎代庖。

以上解析難免錯誤和遺漏，敬請批評匡正，最後預祝本次全球金融論壇成功，謝謝大家！

（根據嘉賓現場演講整理，未經本人審閱）

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