張裕A中報，營業收入28.28億，增長2.11%，歸母淨利潤6.36億，下滑5.11%。

從過去十年的數據看，張裕的業績自2011年達到頂峯後，整體上處於回落後的底部橫盤狀態。

其中營業收入從2011年最高的60.28億，跌到2014年最低的41.57億，最大跌幅31%，之後緩步回升，到2017年回漲到49.33億，三年回升了18.67%，今年中報繼續漲2.11%；而淨利潤從2011年最高的18.35億跌到2014年的9.5億後，沒有隨營業收入的回升而上漲，而是持續在10以下徘徊，2016年還創出新低9.42億，最大跌幅49%。2017年回升5%，但今年上半年又再下滑5.11%，未能擺脫低迷。

由此帶來的銷售淨利潤率，從2011年的30.44%跌到了2017年最低的20%，下跌了約10.44%。

淨利潤率的下跌並非是由於管理或銷售效率變低導致，而是由毛利率的降低引起：

過去10年間，張裕的毛利率也從2011年的76.12%跌到了2017年的66.11%，下跌幅度與淨利潤率的幅度非常接近，爲10.01%。

導致毛利率下跌的原因就兩個：銷售價格下跌和生產成本上漲。在葡萄酒市場受進口酒衝擊，競爭激烈的背景下，銷售價格降低可以理解，而各種人工、材料等成本上漲也也可以接受。但除此之外，還有兩個原因是必須關注的：

1、固定資產折舊

2011年張裕全年計提固定資產折舊8987萬，無形資產攤銷458萬，兩項合計9445萬，佔營業收入60.28億的1.56%。而2017年，全年計提固定資產折舊2.503億，無形資產攤銷2410萬，兩項合計2.743億，佔營業收入49.33億的5.56%。僅此一項，就將毛利率壓縮了4%。與這個過程相伴的，是張裕的固定資產投入在一路走高：

2011年的固定資產淨額16.09億，在建工程4.06億，而到2017年底，這個數字變成了53.29億和10.26億。隨着在建工程陸續轉固，固定資產和每年的折舊等還會不斷增加。

由於張裕將這些年積累的利潤都堆積到固定資產上，資產不斷膨脹，固定資產規模幾倍的擴張，沒帶來銷售額的提升反而是下滑了，這給張裕很大的財務壓力。淨資產收益率也從2011年驚豔的41%步步走低，到2017年底只剩下11.76%，這數據已經趨向平庸了。

2、銷售結構的變化

在過去的幾年裏，張裕併購了多個國外的酒莊，而且張裕解百納和摩賽爾等的出口也在增長。到2017年底，在國外銷售額已經達到總營業額的8.82%，僅從幾個國外酒莊的數據看，他們的銷售利潤率會比張裕產品在國內的利潤率低，這也可能會拖低了張裕整體的毛利率。

扣除以上兩個因素，張裕產品在國內的銷售毛利率實際上沒有下滑多少，價格維護工作還是做得很到位的。就最終的結果，20%的純利潤率，在葡萄酒行業中依然是一個非常高的數字。

我們看今年上半年國內各大葡萄酒上市企業的經營數據：

在這個榜單中，除張裕以外，銷售淨利潤率最高的是莫高股份和伊珠股份的14.4%，通天酒業的11.35%，與這些公司相比，張裕的20%已經是鶴立雞羣了。從利潤增長角度，增幅最大的通葡股份是因爲基數太低，而且他的業務重點正慢慢轉向電商平臺了。另一個利潤有增長的威龍股份，銷售淨利潤率7.3%，盈利能力與張裕比仍有明顯差距。

我感覺，張裕2011年高達30%的淨利潤率，可能是特定歷史階段的產物，未必可以重新反彈上去，未來如果能將毛利率繼續保持在20%左右，靠銷售額的提高來獲得利潤的增長就已經是很大的勝利。但維持相對高的毛利率和淨利潤率的另一個側面就是給銷售很大的壓力。未來怎樣在保證利潤率的基礎上促進銷售，使龐大的產能釋放出來，將成爲張裕最大的任務。

張裕目前的策略是三個聚焦：聚焦大單品，聚焦高品質，聚焦中高端，加快產品梳理和骨幹經銷商體系建設，通過明確解百納、醉詩仙以及國內外各酒莊品牌的定位以及理順市場秩序，通過保護經銷商利益來促進其銷售積極性。工作做了很多，但從實現的業績看，業績扭轉的跡象尚不明顯。

從投資角度看，張裕的業績已經經受了衝擊，並已在底部站穩，同時，張裕的投資高峯期逐步過去，鉅額投資的效益將在未來逐步呈現，其利潤的現金含量會越來越高，所以如果是張裕B14倍左右的PE不算低估但也已經初步具備投資價值，如果未來業績出現大的回升，就有獲得更大回報的可能，但回升時間以及幅度都不明確，有待進一步的觀察。

感謝@b_ing和理杏仁的數據支持。@今日話題