江苏国茂减速机股份有限公司(以下简称：国茂股份)将于1月15日上会。公司主营业务主要由国茂集团、国茂立德与国茂电机共同经营，谁作为主体上市才合理备受争议。而控股股东参股经销商，这种经销模式实在令人担忧。

上市主体的合理性受质疑

据发审会反馈说明书中提到国茂股份重组前，减速机业务主要由国茂集团、国茂立德与国茂电机共同经营，其中国茂电机的业务主要定位于为国茂集团减速机产品生产配套电机，电机是减速机的重要配件。国茂电机自主生产电机，向国茂集团承租厂房。国茂电机生产规模较小，不是减速机生产的主要经营实体。本次重组前国茂电机非减速机业务资产总额和资产净额占整体业务资产总额和资产净额比例分别为70%与 74%。而国茂立德自成立以来自主生产模块化减速机，向国茂集团承租厂房，通过国茂集团对外销售。模块化减速机是减速机产品中的核心产品，发审会要求其说明以国茂股份作为上市主体的原因。

公司回复国茂集团主营业务不突出，国茂电机主要为国茂集团生产减速机的配套电机，生产规模较小;国茂立德(公司)主要生产模块化减速机，主营业务突出。因此以国茂立德作为上市主体整合国茂集团、国茂电机内的所有减速机业务和资产，最符合减速机业务整体上市的实际需求。国茂集团、国茂电机不存在因法律合规性构成上市障碍而不宜作为上市主体的情形。

事实上在选择IPO上市主体时，应该将历史沿革规范、股权清晰、主业突出、资产优质、盈利能力强的公司确定为上市主体，并以此为核心构建上市架构。创业板要求上市主体应当经营一种业务，而主板和中小板的公司可以多主业经营。上市主体的选择应该有利于消除同业竞争、减少不必要的关联交易，保持资产、人员、财务、机构、业务独立，并在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。上市主体整合关联方其它业务的方式，主要包括：上市主体收购被重组方股权;上市主体收购被重组方的经营性资产;上市主体的控股股东及实际控制人以被重组方股权或经营性资产对上市主体进行增资;上市主体吸收合并被重组方。

控股股东参股经销商

国茂股份客户分散，客户分为A类经销商、B类经销商、经销商管理的终端客户属于经销商管理组。公司管理的终端客户、一般经销商属于直接管理组。报告期内公司控股股东国茂集团曾名义控股/参股13家经销商股权，其中包含第一大客户或其他前5大客户。2015-2017年，上述13家经销商的收入合计分别为1.51亿元、1.34亿元和 1.86亿元，占当期主营业务收入的比例分别为13.84%、11.71%和12.72%。国茂集团清理其名义持股企业时，将其所持上述企业股权转让给被代持股东指定的第三方。

虽然国茂股份招股书中对此解释的理由是，为推广减速机业务，历史上部分经销商提出在合作中使用集团名称的需求。根据《企业集团登记管理暂行规定》的规定，经国茂集团同意，将国茂集团登记为该等企业的名义股东，使该等企业的公司名称登记为带有“国茂减速机集团”字样。

但在实务中，经销商问题一直是IPO的核查重点和难点，尤其是经销商存在第三方回款或者现金回款的情况、报告期内经销商发生较大变动、存在经销商入股公司的情形、经销商由公司前员工或者如本例的公司控股股东等关联方设立、经销商的合作金额突击增加、经销商知名度不高且资金实力有限、经销商为公司代垫资金成本或减少成本费用等。正因为有这些问题的存在，极容易引发监管机构对公司在经销模式下销售真实性的质疑和担忧。