經過40多年發展，全球PE二級市場交易規模和二手基金募集規模不斷增長，交易機制不斷完善，市場參與主體也日漸成熟且多元化。與此同時，我國股權投資市場歷經20多年發展，管理資本量已接近10萬億，市場規模的不斷擴大和監管政策的調整增加了市場對於PE二手基金交易的需求。與普通私募基金相比，投資PE二手基金具有規避投資風險、提高投資人資金流動性、優化投資組合等優勢，正受到越來越多國內投資者的關注，清科研究中心也將對此進行持續跟蹤研究。

根據國內外有關PE二級市場交易的研究，清科研究中心對私募二級市場及私募二級市場基金的定義進行了總結：

當投資者參股一支基金後，在基金完全實現清算退出之前，投資者可以根據自身情況，將所持有的私募股權投資基金份額或其他類型基金份額轉讓給其他有意向購買的投資者，這一轉讓及購買行爲被統稱爲私募基金二手份額轉讓交易（Private Equity Secondary Investment）行爲。基金二手份額的轉讓允許私募股權投資者（LP）提前從基金退出，爲其提供流動性，從最初僅交易私募股權基金單一份額或基金組合，已經發展和延伸到非上市企業資產組合的二手份額交易，這類交易被稱爲直投二手份額（Direct Secondaries，or Directs）。由上述交易組成的市場通常被稱爲私募二級市場（即Private Equity Secondary Market），俗稱PE二級市場。私募二級市場交易對象涵蓋範圍較廣，包括私募股權投資基金（包括早期投資基金、創業投資基金以及私募股權投資基金 ）、房地產投資基金、私募債權基金 、基礎設施投資基金、未上市企業股權組合等。

從交易模式來看，目前私募二級市場交易主要分爲三類：一是基金二手份額轉讓，即投資者直接購買其他投資人持有的基金份額，以獲得基金份額相應的權利與義務；二是直投二手份額，即投資者直接購買其他投資人持有的公司股權，交易標的一般爲投資組合，而非單一資產；三是結構化二級投資，即基金組合的結構化投資，投資人出資購買賣方所持基金的部分權益，而賣方釋放了部分流動性，且不必放棄未來全部基金的升值空間。

主要從事基金二手份額轉讓交易的基金被統稱爲私募二級市場基金（即Secondary Funds），俗稱二手基金或S基金，是一種特殊的母基金。根據被交易的主要基金類型，私募二級市場基金還可被分爲：私募股權二級市場基金即PE二級市場基金，房地產投資二級市場基金，基礎設施投資二級市場基金等。根據主要交易基金的成立時間，私募股權二級市場基金可分爲三類 ：早期私募股權二級市場基金（主要投資成立時間在3年及3年以內的二手基金份額）；成長期私募股權二級市場基金（主要投資成立時間在3-6年的二手基金份額）；成熟期私募股權二級市場基金（主要投資成立時間超過6年的二手基金份額）。

全球私募二級市場交易規模不斷增長，GP主導的二手交易成爲市場重要組成部分

目前，隨着股權投資市場不斷擴容，全球私募二級市場交易規模隨之增長，參與主體專業度和交易活躍度也不斷提升。根據Preqin統計數據，全球私募二級市場的交易量自2005年開始顯著上升，究其原因，一方面，2005-2008年全球機構投資者對於私募二級市場基金的接受度越來越高；另一方面，金融危機初期，基金份額持有者出於恐慌情緒以及資金週轉等需求也是促使基金二手份額交易量顯著上漲的原因之一。此後，全球私募二級市場自在2009年經歷了交易量大幅收縮後，又進入了穩定增長時期。2014年，全球私募二級市場交易量出現小高峯，交易量增至420億美元，是2004年的近6倍，如2014年上半年Ardian從GE Capital手中購買了13億歐元的私募股權基金。2015年和2016年的交易量相比於2014年出現小幅下滑，而2017年交易量又攀升至580億美元，相當於2016年全年交易量的1.57倍，具有代表性的案例有2017年Ardian出資17.5億美元購買阿布扎比主權財富基金Mubadala Capital持有的基金份額和股權資產，包括14個投資北美的併購和成長基金二手份額以及14個直投二手份額。

圖1 2003年至2017年全球私募二級市場交易規模變化情況（成交量，十億美元）

此外，根據Coller Capital最新發布的《The Private Equity Secondary Market》報告，也同樣印證上述趨勢。該報告顯示，2018年全球私募二級市場交易總量高達720億美元，再次刷新市場記錄，且GP主導的二手交易逐漸成爲私募二級市場重要組成部分，預計2019年全球私募二級市場交易總量繼續增長，涉及交易總額將高達800-900億美元。

與普通的私募基金相比，私募基金二手份額轉讓交易具有以下三個明顯優點，第一，規避盲選風險。投資者在私募二級市場投資的基金都是已部分或全部完成搭建的投資組合，一般至少已經投資50.0%的承諾資本，投資組合風險更容易被識別。第二，規避J曲線效應，補充現金流。私募股權基金的期限一般時間較長，基金運營前期現金流一般爲負，隨着時間推移，基金運營到中後期，投資價值逐漸顯現，基金的後期收益會快速收正。PE二級市場投資可以規避基金生命週期中的低估階段，同時享受中後期的收益，有效縮短持有期限。同時，二手份額轉讓方可通過出售持有的基金份額以及時獲得所需現金，增強資金流動性。第三，分散投資組合風險。當前社會技術創新週期日益縮短，產業生命週期越來越短，投資不確定性增加。通過私募二級市場投資者可以根據自身需求選擇不同投資策略，優化投資組合，在確保投資收益的同時，降低投資風險。

2018年全球S基金募資放緩，亞太地區交易需求增長較快

根據Preqin統計數據，2008年至2018年11月，全球共募集341支私募二級市場基金，募集總金額爲2,636.60億美元，歷年募集的私募二級市場基金的平均規模維持8.43億美元。Ardian、Strategic Partners Fund Solutions（2013年被黑石收購）、Lexington Partners 等均爲全球較大的私募二級市場基金管理機構，其中，Aridan在私募二級市場基金領域的管理資本量最大，其管理的Ardian Secondary Fund VIII規模高達120億美元，是迄今爲止規模最大的S基金。此外，亞洲地區開展私募基金二手份額轉讓交易和私募二級市場基金業務的機構數量較少，較爲知名的機構爲韓國的STIC和日本的ANT Capital。

具體來看，2017年全球二手基金募資創歷史最高紀錄，募資數量和已募集金額分別爲47支和465.4億美元，同比上升34.3%和57.6%，如黑石集團旗下私募二級市場投資平臺Strategic Partners Fund Solutions募資完成75億美元的七期基金，Goldman Sachs AIMS Private Equity旗下的Vintage Fund VII募集72億美元、Alpinvest Partner管理的Alpinvest Secondaries Fund VI募集完成65億美元，三支基金總規模約佔當年全球S基金募資規模的二分之一。此後，2018年前11月全球二手基金募集下降至34支，已募集金額也僅有261.4億美元。前5大S基金募資總規模達到153.5億美元，佔2018年前11月全球S基金總募資金額的59.0%。其中，landmark Partners管理的Landmark Equity Partners XVI基金規模最大，達到70億美元，但整體來看，S基金的設立規模略有下滑。

圖2 2008-2018年前11月全球私募二級市場基金募集情況

此外，從投資地域來看，Preqin調研顯示，目前未來1至2年全球基金二手份額交易出售方仍然主要集中在北美和歐洲地區，但亞洲增速較快，目前佔比已從2018年Q1的10%上升至17%，這主要得益於亞洲私募股權投資市場的快速發展。

組合管理、流動性需求、策略轉變是基金二手份額轉讓的三大動因

根據Preqin發佈報告調研顯示，從私募基金二手份額轉讓的基金類型來看，與2016年類似，2017年全球私募二級市場小型和中型併購基金是主要交易標的，但是中型併購基金的交易佔比已從2016年的76%下降至2017年的59%。除私募股權投資基金外，市場繼續滿足投資者進行多元化投資組合的需求，2017年基礎設施基金購買佔比已從2016年的11%上升至14%，私募債權投資基金的比例從16%上升至19%，私募二級市場投資者投資策略更加分散。

圖3 2016VS.2017年全球私募基金二手份額交易基金類型分佈

從基金二手份額轉讓的原因分析，根據Preqin調研統計顯示，2017年全球私募二級交易市場82%的基金二手份額購買者是出於投資組合管理的需要。在全球技術創新和產業升級不斷加快的背景下，LP爲增強投資組合的抗風險能力並保證投資組合的整體收益，會綜合考慮不同產業的新特點，進行投資組合調整。其次，資金流動性需求引發的LP基金份額出售佔比達到71%，排名第二；一般而言，私募基金的存續期較長，投資者的流動性需求在投資基金存續期間可能有所改變，爲實現資金週轉目的，投資者會將所持有的還未到期的基金份額進行轉讓。此外，還有一些LP因投資策略轉變、基金表現和規避監管政策衝突而參與基金二手份額轉讓。例如，根據發佈的新巴塞爾協議Ⅱ的規定，監管部門要求銀行提高準備金來應對私募股權投資可能發生的非預期性損失，這一規定直接提高了銀行投資於私募股權投資基金的機會成本。在此情況下，部分銀行爲降低投資成本將持有的部分或全部私募基金份額進行轉讓。在國內市場，2018年4月發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“《資管新規》”）禁止了金融機構資管產品資金池、多層嵌套、期限錯配等亂象，這一規定也成爲國內投資者爲應對監管壓力而出售LP基金份額的一項重要原因。

圖4 2016VS.2017年基金二手份額交易的動因分佈

全球市場二手基金收益達21%，歷史收益基本高於全球私募基金收益

根據Preqin發佈最新數據統計顯示，2005-2014年全球二手基金收益率大體呈現上升趨勢，且二手基金之間業績差距較大。具體來看，2014年全球二手基金收益率中位數爲21%，比2005年高14個百分點。另外，從二手基金收益率內部看，2014年全球二手基金收益率上四分位爲25%，而下四分位僅爲15%，基金業績差距較大。此外，與私募股權投資基金相比，二手基金收益率明顯較高，私募股權投資基金收益率僅相當於二手基金下四分位的收益率。

私募二手基金收益高於普通私募基金主要有以下三個原因。第一，私募二級市場基金的投資策略決定了其投資失敗率相對較低。被轉讓的基金份額由於已運作一段時間，基金已投項目已能被投資者所瞭解，易於投資者根據基金運作情況合理判斷其未來表現情況。因此投資者從衆多備選基金份額之中選出優質基金份額進行投資的難度較小。第二，投資週期較短。私募二級市場基金所購買的都是基金運作期間被轉讓的基金份額，這使得私募二級市場基金整體的退出週期也相對較短。第三，能夠捕捉大量套利機會。私募二級市場買賣雙方信息不對稱情況使得私募二級市場基金能夠捕捉大量價值被低估的基金份額，從而獲取較高的投資收益。

圖5 2005-2014年全球二手基金和私募股權投資基金淨收益率分佈情況

國內PE二級市場交易基礎已具備，各方需求倒逼市場快速發展

近年來，在內部和外部環境的共同作用下，國內基金二手份額轉讓的需求正日益增長。根據清科研究中心研究顯示，國內私募二級市場交易的動因主要有以下兩點：

第一，隨着國內股權投資市場規模的不斷增長，退出壓力迫使基金二手份額交易需求更加迫切。經過二十多年的發展，我國股權投資市場資本管理量已擴張爲10萬億級別的龐大市場。截至2018年12月，在中國證券投資基金業協會登記的國內私募創業投資、股權市場投資機構已超過1.4萬家，市場參與主體不斷增多。市場規模的擴大爲PE二級市場的發展提供土壤。與此同時，中國股權投資市場投資活躍度不斷攀升，但基金退出壓力較大，2018年市場退出案例總數不足投資案例數的三分之一，部分基金現金回報不容樂觀，面臨延期問題。

圖6 2008-2018年中國私募股權投資市場投資案例數和退出案例數對比

第二，《資管新規》和《減持新規》等政策間接助推私募二級市場在國內的發展。近年來，國內VC/PE市場政策頻發，監管環境發生較大變化，推動了國內私募二級市場在國內的發展，具體表現在兩個方面：1、資金錯配和多層嵌套引發的基金二手份額轉讓。長期以來，帶有資金池業務屬性的資管產品規模龐大，是股權投資基金重要的資金來源之一。《資管新規》發佈之後，部分不符合規定的資管產品將面臨逐步被清理的局面，已對股權投資基金承諾出資的資管產品將可能無法完成後續出資，股權投資基金的正常投資運作受到一定影響。與此同時，爲儘快完成整改，資管產品轉讓所持有的股權投資基金份額的需求將增多。再加上《資管新規》對“未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日”的規定，國內私募PE二級市場交易需求猛增。2、《減持新規》迫使股權投資基金的存續期被動拉長，基金存續期的延長或助推PE二級市場發展。2018年證監會分別發佈《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》和《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（統稱“《減持新規》”），引導資本有序退出、保護中小投資者權益、維護市場秩序，但不可避免的是上市減持時間的延長導致部分基金存續期被迫延長。清科研究中心認爲，基金存續期的延長將助推二手份額交易需求的大幅增長，從而倒逼私募二級市場的發展。

第三，部分政府引導基金在完成政策目標後或將提前退出，存在大量二手份額轉讓需求。根據清科研究中心統計顯示，中國已設立政府引導基金1,636支中，以母基金模式設立的政府引導基金共784支，佔比接近一半，成爲大量私募股權投資基金的LP。然而政府引導基金作爲政府資金，具有特殊政策目標和引導市場的天然屬性。經過多年發展，部分政府引導基金已達到政策目標，完成階段性歷史使命。爲提高資金使用效率，加快政府資本循環，部分完成目標的政府引導基金提前退出意願強烈，大量基金份額轉讓需求湧入二級市場。

母基金具有天然優勢，將成爲我國私募股權二級市場的發展主力

整體而言，我國私募二級市場發展已迎來重要機遇，在各方需求的推動下，國內PE二級市場的規模將進一步增大，基金二手份額轉讓也將成爲我國股權投資LP市場重要的退出途徑，有助於股權投資基金LP流動性的不斷提升。2014年，中國證券業協會建立了機構間私募產品報價與服務系統，並同時發佈《機構間私募產品報價與服務系統管理辦法（試行）》，旨在打通私募市場報價、發行與轉讓業務各個環節，儘管撮合完成的私募基金交易不多，但該系統的上線已表明我國私募二級市場已具備進一步發展的基礎條件。然而，現階段國內私募二級市場規模尚小，交易機制不健全，涉足私募股權二級市場的機構不多，交易也較爲分散。

作爲專業的機構投資者，母基金往往對私募股權市場有着深刻的理解和認識，瞭解市場上大多數VC/PE機構的投資風格和投資能力，且具備豐富的行業資源，在私募股權基金二手份額轉讓交易以及私募股權二級市場基金管理運作中，母基金具備得天獨厚的優勢，具體原因有以下幾點：一是，渠道優勢明顯。母基金能夠通過過往合作VC/PE機構、其他LP等各類渠道獲取優質私募基金二手份額轉讓信息，並以較快速度接觸到買方和賣方；二是，投資經驗豐富。母基金能夠憑藉多年投資經驗對待轉讓基金份額未來投資回報進行合理預測，進而得出合理的估值，且其在交易中往往享有一定的議價權。以優惠的價格達成的私募股權基金二手份額轉讓交易往往意味着豐厚的投資回報。目前，國內部分母基金管理人已設立，或正在研究和籌備S基金，積極開拓和發展二手基金業務，如歌斐資產、宜信財富、國創開元、盛世投資等。

清科研究中心認爲，母基金將憑藉對私募股權投資市場深刻的理解、專業的投資能力以及豐富的行業資源，成爲私募股權二手基金市場的主力。除此之外，政府引導基金、險資等機構化LP也將因監管和自身需求開始涉足私募二級市場，國內PE二級市場將進入快速發展期，而率先設立私募股權二級市場基金的專業投資機構將面臨較小的競爭壓力和更廣闊的市場機遇。

來源：清科研究中心

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